六个维度看海尔，如何更上一层楼

管理层激励强化，公司业绩持续超预期：2020Q3开始，公司业绩表现持续超出资本市场预期。我们认为主要因为：1）公司战略布局进入收获期，海尔长期在海外市场、高端家电领域的投入逐步体现成效。2）公司激励机制逐渐完善，上市公司和管理层、集团的目标趋于一致。3）伴随对管理层的激励强化，海尔各项业务焕发生机，业绩增速提升。在套系化销售、数字化变革、海外业务、卡萨帝等驱动力的拉动下，公司利润规模快速释放。 洗涤产业仍有量增逻辑：我国独立式干衣类产品内销量有望达到千万台级别。热泵式独立干衣机干衣性能好，能够满足消费者真实的干衣需求。参考日韩及中国香港独立式干衣机普及率，假设我国干衣机普及率达到15%，对应行业稳态销量约800万台（2021年行业销量不到100万台）（见表7）。我们估计我国独立式干衣机稳态零售规模可能达到约300亿元。干衣机与洗衣机购买场景基本一致，海尔可发挥在洗衣机市场的渠道、品牌优势。 独立式干衣机满足升级需求，海尔在高端市场的丰富经验有助于其在干衣机市场取得较高份额。 海尔空调存在较大增长空间：我国房地产市场增速放缓，空调行业的经营模式由聚焦渠道分销转向聚焦终端零售。海尔如果在这一阶段通过套系化、高端化把握住机遇，国内空调业务有望实现份额突破。盈利能力方面，海尔亦有较大提升空间。格力、美的空调国内业务经营利润率约为10%。海尔2022H1国内空调业务经营利润率为2.9%。随着高端占比提升、零部件自制率提升，我们测算中性情况下，国内空调业务2025年有望贡献约15亿净利润（见表22）。海尔2023年1月19日公告拟与海立股份成立空调压缩机合资公司，我们测算因持股压缩机公司可为海尔空调业务带来约0.3pct毛利率的提升，未来物流费用下降以及供应链效率提升有望拉动空调业务利润率进一步提升。压缩机是空调的重要零部件，向压缩机布局反映海尔积极推进空调业务发展的决心。 数字化变革持续提升公司经营效率：2020年以来，海尔费用率持续优化。数字化变革的效果未来将在公司研发、供应链、营销等环节体现，经营效率仍有较大改善空间。 卡萨帝长期空间较大，无惧短期波动：中国高端家电市场存在较大空间（我们预计中国高端家电市场存在700万套的空间，当前高端冰洗年销量不到200万套）。即使是在2022年消费景气下降的背景下，高端家电仍然表现较强的韧性，增速领先于行业。 长期来看，我们测算卡萨帝收入规模有望达到接近400亿元。 海尔海外业务有望通过份额提升保持较快增长：在美国地产景气回落，欧洲因为能源危机消费景气下行的情况下，海尔在海外 投资概要 2020Q3开始，公司业绩表现持续超出资本市场预期，资本市场逐渐认知公司的投资价值。基金重仓持股海尔智家的市值，占家电板块的比例由2020Q3的13%提升至2022Q3的32%。 当前时点来看，我们认为仍有诸多驱动力可以持续拉动公司业绩增长。具体来看： 1）2020年以来，海尔集团、海尔智家管理层及员工和上市公司之间的绑定关系不断强化，较强的人员积极性驱动公司经营表现向好。公司股权激励滚动进行，且解锁目标锁定未来5年业绩，管理层仍有较强的动力持续挖掘公司潜在的业绩增长点。 2）在全流程数字化变革的作用下，海尔2022年费用率改善明显。海尔将在研发、设计、生产、物流、售后、营销各个环节做优化，有望在未来3~5年时间内不断体现经营优化的效果。 3）海尔积极布局新业务，进一步打开公司成长空间，我们也据此上调了公司国内业务的增长预期。干衣机：虽然国内冰洗保有量似已接近天花板，但是我国干衣机市场仍有近千万台量级的空间，海尔积极布局干衣机赛道，有望提高洗涤业务销量增速；空调：公司对空调业务提出较高目标，空调业务2022年盈利能力已呈现改善趋势，未来海尔空调收入、盈利能力的提升能够给公司贡献可观的业绩增量；小家电：海尔2021年底公布了设立小家电事业部的投资计划，加大对新兴家电品类的投资布局，小家电业务有望实现0到1的突破。根据我们的测算，中性情况下，预计国内干衣机、国内空调、小家电业务2025年相比2021年经营利润分别可以提升7亿元、16亿元、6亿元，合计有望为海尔带来近30亿经营利润增量。 乐观情况下，仅国内空调单项业务即有望贡献近30亿经营利润增量。 乐观来看，在经济周期上行周期中，卡萨帝、海外自主品牌业务因为具有较高的壁垒，可以获得更高估值，分部估值计算海尔2025年市值有望达到3969亿元。我们预计公司2025年有望实现业绩231亿元，给予2025年目标市值3459亿元，对应2025年PE为15x。我们预计公司2022~2024年EPS分别为1.62/1.88/2.15元，给予6个月目标价32元，对应2023年PE为17x。 有别于市场的观点 部分投资人认为海尔经历了两年的业绩高速增长，未来几年会面临增长乏力的情况，难以实现股权激励解锁目标。我们认为，海尔的激励机制趋于完善，公司管理层、员工积极性较高，能够较好地把握新机遇，未来三年增长动力充足。海尔积极布局干衣机、空调、小家电业务，打开公司成长天花板。此外，海尔持续推进全流程数字化变革，经营效率持续改善。公司高端品牌卡萨帝仍有较大增长空间，我们测算国内中高端冰洗市场仍有翻倍以上增长空间。公司海外业务进入收获期，市场份额持续提升，盈利能力对标海外本土品牌存在较大提升空间。 部分投资人担心中产阶级的消费力下降，不利于卡萨帝销售。我们认为，中国高端家电市场存在较大空间（我们预计中国高端家电市场存在700万套的空间，而当前高端冰洗年销量不到200万套）。即使是在2022年消费景气下降的背景下，高端家电仍然表现较强的韧性（卡萨帝2022年1~3Q增速依然领跑家电行业）。卡萨帝2022Q2以来增速较之前放缓，主要因为国内各地疫情反复，线下渠道受影响较大。随着疫情管控政策变化，线下客流复苏，卡萨帝收入增速有望恢复。 部分投资人认为海外家电需求2023年可能走弱，海尔海外增速可能承压。我们认为，美国大家电行业波动较小，海尔依靠份额提升可以维持较快的增长。在美国地产景气回落，欧洲因为能源危机消费景气下行的情况下，海尔在海外市场仍然取得了较好的表现。2022H1惠而浦收入YoY-6.2%，而同期海尔海外收入YoY+8.1%。海外家电市场需求较为稳定，复盘惠而浦2006~2021年在北美市场的业务情况，其北美收入规模在96亿美元~125亿美元区间内上下波动，即使是在2008年金融危机阶段，惠而浦北美市场的收入也仅下滑8%。我们判断，份额提升对于海尔海外收入的影响更大。此外，随着美国90后进入购房节点（美国90后新生儿数量相比80后新生儿数量增长6.2%），美国家电需求有望进入中枢上行周期。2022年受加息影响，美国二手房销售数量下降。但是当美国进入降息周期时，美国地产以及家电需求有望得到较好的释放。 1.强化上市公司和管理层的利益绑定，海尔进入利润释放周期 1.1.复盘：私有化后公司业绩持续超预期 2020Q3开始，公司业绩表现持续超出资本市场预期。我们认为主要有两大原因：1）海尔智家私有化海尔电器后，各平台利益实现了一致。公司管理层面，合并后公司的组织将得到进一步优化。此外，海尔智家作为集团唯一家电上市平台，在激励方面可以更加聚焦，股东以及管理层主要通过海尔智家平台获得增值收益。2）伴随对管理层的激励强化，海尔各项业务焕发生机，业绩增速提升。海尔推动家电套系化销售，过去份额较低的空调、厨电等薄弱品类迎来新机遇。公司大力发展数字化变革，在研发、供应链、渠道等环节实施数字化建设，极大地提高了人员、费用的投放效率。此外，海尔海外业务、卡萨帝业务在经历了漫长的投入阶段后，逐渐进入收获期，利润规模快速释放。 从管理人员角度来看，2021年11月，周云杰出任海尔集团新任党委书记、董事局主席、首席执行官。海尔实现了管理层的平稳过渡。通过一系列激励，海尔逐步绑定高管和上市公司的利益。基本面上，高端化、国际化的长期主义布局，到了收获阶段；2020年以来提升运营效率，带来净利率持续提升。 图1.海尔智家股价复盘 1.2.股权激励+配股+增持：加深高管与上市公司利益绑定，提升利益一致性 2021年海尔重启股权激励。2009~2014年，海尔共计推出四期股权激励计划。在前四期股权激励计划中，仅有第四期股权激励第二个行权期未达成解锁条件。2016~2019年，海尔共推出四期员工持股计划。2020年因为私有化暂停员工持股。2021年海尔重启股权激励，行权条件要求未来5年业绩复合增长率超过15%，反映了管理层对于公司中长期增长的信心。 表1：海尔智家历次股权激励梳理 表2：海尔智家股权激励行权条件 除股权激励外，公司管理层、集团高管通过配股、增持加强和上市公司的利益绑定。 配股：2022年1月11日董事会审议通过配售协议，配售4141.4万股股份，占公司已发行总股份数的0.4%。承配人为Golden Sunflower、Segantii、PAG Pegasus Fund LP、Janchor、Valliance，分别认购3485.6万股、218.6万股、217.6万股、131.1万股、88.4万股，占配售股份的比例分别为84.2%、5.3%、5.3%、3.2%、2.1%。Golden Sunflower为员工持股平台，通过Golden Sunflower认购公司股份的共有404人，包括海尔智家、海尔智家附属公司以及控股股东海尔集团的员工及管理层。通过配售，海尔智家进一步强化了和集团管理层的利益绑定。 增持：2018年以来，海创智先后三次增持海尔智家股份，对海尔智家的持股比例由0%提升至1.28%。海创智股东均为海尔智家、海尔集团的员工及管理层。 表3：海创智增持情况 2.干衣机：洗涤业务新机遇 我国独立式干衣机增长较快，2017~2021年行业内销量CAGR为30%。根据产业在线数据，我国独立式干衣机内销量2017年约为20万台，2021年已经超过60万台。根据Euromonitor数据，2021年我国独立式干衣机内销量约为86万台，洗烘一体洗衣机内销量为712万台。 图2.干衣机季度内销量 图3.干衣机年度内销量 图4.洗衣机线上销量结构 图5.洗衣机线下销量结构 海外干衣类产品（独立式干衣机+洗烘一体洗衣机）的普及率较高。分国家和地区来看，2021年韩国干衣类产品百户保有量达到50台以上，日本为25台左右，中国香港约为19台左右，而中国大陆仅有约6台左右。东亚地区国家生活习惯较为接近，我们认为随着中国大陆地区居民消费能力的持续提升，中国大陆地区干衣类产品百户保有量具有较大的提升空间。美国干衣类产品普及率较高，和当地文化及经济发展水平均有一定的关系。美国部分州有晾衣绳禁令，虽然在室外晾衣不违法，但是某些社区和单位会制定一些规定要求居民不要在室外晾衣服，主要是为了维持美观。 从结构上来看，日韩干衣类产品以洗烘一体洗衣机为主，美国以独立式干衣机为主。独立式干衣机的干衣效果优于洗烘一体洗衣机，但是独立式干衣机搭配独立式洗衣机的价格相比洗烘一体洗衣机更高。根据奥维数据，2022Q1我国独立式干衣机零售均价为5672元，洗衣机零售均价为1941元。2022H1洗烘一体洗衣机线上均价约为3402元，线下均价约为6224元。 由此估算，目前购置一台洗衣机以及一台独立式干衣机需要近8000元，而购买一台洗烘一体洗衣机的价格明显低于购买洗干套装。 表4：独立式干衣机vs洗烘一体洗衣机 图6.全球干衣机、洗衣机销量 图7.独立式干衣机+洗烘一体洗衣机百户保有量 图8.独立式干衣机百户保有量 图9.洗烘一体机百户保有量 考虑省电影响，目前洗衣机搭配独立式干衣机的套装价格仍然远高于洗烘一体洗衣机。虽然独立式干衣机价格较高，但是考虑到热泵干衣机较为省电，需要将电费合并计算来衡量洗衣机、烘干机套装和洗烘一体洗衣机的性价比。根据某M品牌京东官方旗舰店资料，我们测算独立热泵干衣机相比洗烘一体洗衣机每年可以节省约9~26元电费，假设产