2023年01月30日 再错位，弱复苏，修复市 —2023年宏观经济与资本市场十大预测 投资要点 分析师：谭倩 S1050521120005 tanqian@cfsc.com.cn 分析师：朱珠 S1050521110001 zhuzhu@cfsc.com.cn 分析师：周灏 S1050522090001 zhouhao@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹 S1050121110002 yangqq@cfsc.com.cn 最近一年大盘走势 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《2023年出口展望：本轮出口拐点在何处？》2022-12-14 2、《四箭齐发确认W型右侧底》2022-11-11 3、《出口何时见底？》2022-11-09 ▌经济：东升西落，此上彼下 中美经济货币双背离是2022年资产定价的主要逻辑；2023年转为东升西落，中国弱复苏，美欧浅衰退，中国资产（A股、人民币汇率）配置价值凸显。 ▌通胀：温和可控，走势背离 由于经济弱复苏、需求慢修复，国内通胀温和可控，CPI和PPI走势背离。CPI前高后低，全年增速在2%左右。PPI前低后高，中枢在0值附近。 ▌政策：扩大内需，配合发力 在经济磨底和外需低迷的背景下，扩内需必要性和紧迫性提升，新一轮扩内需已经开启。除了财政货币齐发力、消费投资共协调外，关注与供给侧改革相结合的增量部分。 ▌ 经济周期与资产轮动：股好于债，大宗分化 国内经济周期从再衰退转向弱复苏，A股表现好于中债。震荡向上的A股修复行情值得期待，中债性价比大幅下降，大宗商品内外分化。 ▌A股：三轮驱动，否极泰来 风险偏好修复、估值中枢上移和盈利触底回升三轮驱动，A股否极泰来。强预期与弱现实博弈，风险偏好修复、估值上移与业绩回升交替，A股震荡上行，主线先价值后成长。 ▌资金：增量回补，长线主导 资金关键词为回补，万亿增量资金可期，北上和险资是主力。长线配置资金主导、短期交易资金助力的增量结构下，A股行情值得期待，行业主线也会更加明晰。 ▌行业主线：疫后修复，产业安全 防疫优化后，疫后修复正当时，关注需求回升的医药、困境反转的地产后周期和供需双优的食饮、免税、美容护理。另外二十大开局，产业安全地位再提升，关注高端装备（工业母机、工业机器人、信创、半导体设备与材料、国防信息化）、新能源新技术、粮食安全等。 ▌主题：数字经济，国企改革 “数据二十条”顶层设计出台，数字经济迎来政策催化，高速发展可期，关注TMT和受益于数字要素价值化的国资云、数据交易与数据安全； -30-25-20-15-10-505(%)沪深300宏观研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 新一轮国企改革蓄势待发，中国特色估值体系重塑箭在弦上，优选具备拔估值潜力、逻辑重估的国企，特别是契合当前产业发展大方向且能从中打造增长极、构筑新优势的头部国企。 ▌债市：牛熊切换，震荡走弱 经济逐渐企稳回升、流动性从宽货币到宽信用，利空债市，牛熊切换一触即发。但考虑到通胀仍处于低位，经济复苏力度偏弱，债市也不至于快速单边下行，大概率呈震荡走弱态势。 ▌大宗商品：内强外弱，驱动各异 海外需求偏弱，国内需求修复，大宗商品内强外弱，内外分化延续，难有全面牛市。具体品类价格走势和定价驱动息息相关，相对看好黄金（海外衰退）和铜（国内复苏）。 ▌ 风险提示 政策不及预期；疫情超预期反弹；地缘政治风险 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 经济：东升西落，此上彼下 ............................................................... 4 2、 通胀：温和可控，走势背离 ............................................................... 5 3、 政策：扩大内需，配合发力 ............................................................... 5 4、 经济周期与资产轮动：股好于债，大宗分化 ................................................. 6 5、 A股：三轮驱动，否极泰来 ............................................................... 6 6、 资金：增量回补，长线主导 ............................................................... 7 7、 行业主线：疫后修复，产业安全 ........................................................... 7 8、 主题：数字经济，国企改革 ............................................................... 8 9、 债市：牛熊切换，震荡走弱 ............................................................... 8 10、 大宗商品：内强外弱，驱动各异 .......................................................... 9 11、 风险提示.............................................................................. 9 图表目录 图表1：2022年十大预测回顾 ............................................................ 4 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 2022年确实是大超预期的一年。由于接踵而至的黑天鹅和灰犀牛，全球资产大幅波动，定价严重偏离正常轨道，也给金融投资预测带来了前所未有的挑战，特别是强势美元周期再次让全球见识到“美元是我们的货币，但却是你们的麻烦”。 回顾我们在2022年初的《不一味悲观，不盲目乐观，一起探寻客观——2022年宏观经济与资本市场十大预测》，也是正误参半，特别是低估了国内疫情反复对经济的冲击、未能预见俄乌冲突对大宗商品定价的扰动。但其他关于通胀、政策、经济周期、债市、A股、地产和汇率的判断方向基本正确，有一定的参考意义。当然其中确实不排除一些运气的成分，但核心还是周期的力量。 图表1：2022年十大预测回顾 判断 正误 判断 正误 宏观经济 经济前低后稳，全年增速在5%-5.5%区间。虽有出口趋缓、地产下行、消费低迷等压力，但也不能低估稳增长的力度和成效。 错误 债市 债市还有鱼尾行情，应把握衰退式宽松带来的机会，但空间不及2021年，且上半年机会好于下半年。 正确 通胀 通胀风险趋于缓释，PPI和CPI走势互换。PPI开始回落，宽松制约渐退。猪油周期错位，CPI上行风险相对可控。 正确 A股 股市估值修复与业绩下行博弈，结构性机会犹存，关注稳增长、高质量发展和消费品提价反攻三大主线。 部分正确 货币政策 国内货币政策前松后稳，一季度降准降息可期，但窗口期在收窄。国外美联储货币正常化加速，中美货币政策背离风险仍需警惕。 正确 地产 地产政策微调而非转向，因城施策会进一步深化，量缩价稳，去金融化还在继续。 正确 财政政策 财政政策前置发力，资金较为充裕，新老基建并重，2022基建大年可期，增速可达6%-8%。 方向正确 汇率 美联储加息缩表背景下，美元有升值动力，而国内货币宽松、经济下行、贸易顺差收窄，人民币面临温和贬值压力，将回调至6.6-6.9区间。 方向正确 经济周期 经济周期逐渐从类滞胀转向衰退，结构性宽松可期。2022年兼具2018年的风险和2019年的机会，资产表现更像2019年，股债仍有结构性机会，但会比2019年更惊险，警惕风险。 部分正确 大宗商品 国外定价的大宗商品高位运行，国内定价的品种回调才刚刚开始，但农产品是难得的例外，全球供应链受损与国内产能骤减助推农产品价格上涨。 错误 资料来源：华鑫证券研究 2023年将是回归正轨的一年，A股震荡修复， A股好于中债。随着海外激进加息进入尾声、国内疫情防控政策优化，黑天鹅和灰犀牛相继消退，全球经济波动和资产定价逻辑逐步回归正轨，不确定性大幅降低，周期和趋势研判更为必要，下面我们将为大家梳理下2023年的十大投资预测。 1、 经济：东升西落，此上彼下 2023年海内外宏观经济与2022年截然不同，资产定价逻辑也有明显的差异。2022年中美经济周期背离，美国经济韧性超预期，国内经济复苏一再推迟，错位的经济为强势美元提供了基本面支撑，再加上俄乌冲突后的避险情绪升温，风险资产受到压制，A股自然难以独善其身。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 2023年东升西落，中国弱复苏，美欧浅衰退，中国资产配置价值凸显。一方面，国内经济的两大压制因素逐步缓释，“东升”序幕已经拉开：防疫政策优化给经济复苏创造了条件，随着生产生活的常态化回归，春节消费大超预期，经济复苏指日可待；与此同时，地产供需两端同步发力，房贷利率不断调降，为房地产市场托底，已有地产指标降幅逐步收窄，年内触底企稳可期。2023年稳增长重回首位，弱复苏重启在即，预计目标在5%或以上。另一方面，海外衰退风险正在逼近，“西落”担忧越发显著：海外通胀边际缓和，激进加息后遗症开始显现，结果是经济动能正在衰减，先行指标PMI连续多月处于荣枯线之下，欧美衰退越来越近，一二季度是重要观察窗口。 2023年资产定价逻辑转为东升西落，中国经济触底回升，重启弱复苏，美欧经济动能衰退，浅衰退已在路上，此上彼下，对应中国资产（A股、人民币汇率）的支撑在积聚，吸引力和配置价值逐步凸显。 2、 通胀：温和可控，走势背离 由于经济弱复苏、需求慢修复，国内通胀温和可控，CPI和PPI走势背离，对货币宽松的掣肘有限。 CPI前高后低，全年增速在2%左右。2023年CPI重点关注食品项（猪价）和能源项（油价）：由于本轮猪周期从2022年3月开始，温和上行，淡季不淡，旺季不旺， 但考虑到本轮猪周期产能去化并不彻底，对应猪价上行压力相对可控。鉴于海外经济衰退对原油需求的压制，叠加俄乌冲突常态化，对原油供给扰动趋弱，原油供需大概率延续紧平衡状态，原油价格上行空间有限。预计2023年CPI前高后低，温和运行，和2022年水平相当。上半年重点关注食品项，特别是春节效应叠加货运等因素影响，CPI可能会有阶段性破3%，但持续性时间不长，猪价上行动能不足。下半年重点关注油价，鉴于内外经济周期背离，原油供需紧平衡，油价震荡运行。届时CPI会再度回落，大部分时间CPI增速在2%以下。 PPI前低后高，中枢在0值附近。2023年上半年由于海外经济增速放缓，国内经济还在磨底过程中，对应大宗商品价格没有太多的上行压力，PPI在高基数下延续探底，继续负增长。下半年海外加息接近尾声，国内经济弱复苏开启，对应国内外共同定价的铜和国内主导定价的螺纹钢有一定的上行动能，国外主导定价的原油价格延续震荡，预计PPI企稳小幅回升，向0值回归。总体来看，2023年PPI中枢低于2022年，特别是上半年PPI大概率延续负增长，对应的业绩下行压力仍值得警惕，此时大盘价值风格的业绩稳定优势更为突出。 3、 政策：扩大内需，配合发力 疫后修复首年，2023年政策定调较为积极，松货币、宽财政、扩内需、重改革政策组合拳值得期待。12月政治局会议和中央经济工作会议已为2023年的政策指明了方向，延续“稳中求进”的工作总基调，兼顾短期稳增长、中期供给侧结构性改革、长期高质量发展。