节后期指升水或难维持，主动对冲策略优化对冲成本

敬请参阅最后一页特别声明 1 qqqqqqqqqqqqqqqqqqq 节后短期看，港股整体上涨与富时中国A50期指上涨已再次体现市场乐观情绪，节后“延时乐观“的情绪释放或使市场表现强势。市场整体环境友好下，期指市场的春节效应或也将持续。但期指整体受实体经济恢复斜率的风险约束，需警惕“买预期，卖现实”的市场行情演绎，1月经济基本面对整体市场存在有效支撑，12月经济基本面探底情形下，即使1月存在春节放假影响，1月整体经济数据大概率月度边际改善，经济实际转好将给市场信心注入“强心剂”。而中期实质经济恢复斜率将最终决定期指的中期走势，期指连续大幅上涨的强势乐观预期下，价格短期存在情绪修复带来的惯性上行的影响，若此后出现复苏预期差，期指将有大幅波动。 从基差上看，基差难以维持在当前升水水平。1）随着期指1月合约交割，期指标的指数分红的影响将逐步明显，因分红造成的指数自然回落使期指提前定价出现的贴水在4月合约上将变得十分明显；2）因市场规则变动的原因，2015年后期指流动性下降90%，期指流动性不足，对冲需求下市场出现大幅贴水，当前市场没有明显交易规则变动，成交活跃，套利机会出现将有充足执行套利操作的空间，当月合约看接近出现年化5%的正套机会，基差升水难以突破套利线。3）期指升水下，中性对冲产品和雪球产品发行增多，基差有收敛动力；4)参与者预期角度看，基差可拆解为多空双方交易平衡价格与标的价格的差，多头需求大于空头需求可造成期指升水，市场确实表现出较强乐观预期，但市场做多工具丰富，期指多头的需求已经在价格中充分反应，期指升水难以进一步上行。 从四大期指的价差看，价差从尾部向峰部的分布回归的时间，或也是市场从预期交易转向基本面交易的时间。仅从分位数上看，四大期指的当月与远月合约的价差分布均在左尾，此前价差长期为负，即“期指越远，贴水越深”，当前市场短期从亢奋情绪过度后，价差从尾部向峰部的分布回归，市场价差或重回远月贴水的结构。 2023年度整体看，市场复苏在途，价格在“一致预期”下博弈，市场未回到“基本面为主，宏观短期脉冲干扰的”的供求主导行情，宏观整体驱动仍是重要市场主线。回望大宗商品供给端几个核心干扰：以传统能源为代表的大宗资本开支不足、因疫情带来的商品供应效率的下降、长鞭效应下库存非正常的去累周期拉长和因地缘冲突带来的供应风险激增。2022年下半年大宗商品整体下跌后上述供应风险仍然存在且占据主要的影响地位，既代表本轮下跌不由供给端驱动也代表商品下跌对供应端风险改善效果有限。 需求下行担忧是2022年下半年大宗商品回调的重要因素，细分时间点，大宗商品与权益市场时常表现出“同涨同跌”的特点，宏观整体驱动市场，或者更具体的，以美联储为核心的货币政策执行与货币政策边际变化是市场的交易核心，市场多次大幅反弹的下挫都出现于通胀数据公布和美联储政策公布的时间节点。2023年欧美国家的经济下行预期或进一步兑现，货币政策边际变化仍将对市场整体有重要影响。宏观三重矛盾下大宗商品仍有大幅波动：1）“海外衰退兑现”与“衰退宽松”；2）“海外衰退兑现”与“国内复苏”3）“通胀高位”与“加息放缓”。但是从大宗商品市场整体的BACK结构看，BACK结构已经持续缩小，市场对短期供需错配的担忧和对未来需求的担忧已经双双缓解，过去宏观政策的脉冲影响已经逐步减弱，需求复苏与紧缩减缓并不构成新的矛盾点，若市场复苏预期与现实共振印证，宏观矛盾将转化为预期是否兑现的交易博弈，大宗商品整体将打开更多的上行空间。 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 金融工程周报 敬请参阅最后一页特别声明 2 期指新年展望 2023年1月以来，期指量价齐升，连续3周收阳，交易情绪乐观。节后短期看，港股整体上涨与富时中国A50期指上涨已再次体现市场乐观情绪，节后“延时乐观“的情绪释放或使市场表现强势。市场整体环境友好下，期指市场的春节效应或也将持续。但期指整体受实体经济恢复斜率的风险约束，需警惕“买预期，卖现实”的市场行情演绎，1月经济基本面对整体市场存在有效支撑，12月经济基本面探底情形下，即使1月存在春节放假影响，1月整体PMI等经济数据大概率月度边际改善，经济实际转好将给市场信心注入“强心剂”。而中期实质经济恢复斜率将最终决定期指的中期走势，期指连续大幅上涨的强势乐观预期下，价格短期存在情绪修复带来的惯性上行的影响，若此后出现复苏预期差，期指将有大幅波动。 从基差上看，基差难以维持在当前升水水平。1）随着期指1月合约交割，期指标的指数分红的影响将逐步明显，因分红造成的指数自然回落使期指提前定价出现的贴水在4月合约上将变得十分明显；2）因市场规则变动的原因，2015年后期指流动性下降90%，期指流动性不足，对冲需求下市场出现大幅贴水，当前市场没有明显交易规则变动，成交活跃，套利机会出现将有充足执行套利操作的空间，当月合约看接近出现年化5%的正套机会，基差升水难以突破套利线。3）期指升水下，中性对冲产品和雪球产品发行增多，基差有收敛动力；4)参与者预期角度看，基差可拆解为多空双方交易平衡价格与标的价格的差，多头需求大于空头需求可造成期指升水，市场确实表现出较强乐观预期，但市场做多工具丰富，期指多头的需求已经在价格中充分反应，期指升水难以进一步上行。 从四大期指的价差看，价差从尾部向峰部的分布回归的时间，或也是市场从预期交易转向基本面交易的时间。因为季节和主力合约变更的影响，期指的价差分布不可完全线性外推，但仅从分位数上看，四大期指的当月与下月、当季、下季合约的价差分布均在左尾，在分红和对冲交易的影响下，此前价差长期为负，即“期指越远，贴水越深”，当前市场短期从亢奋情绪过度后，价差从尾部向峰部的分布回归，市场价差或重回远月贴水的结构。 股指期货市场本周概况 从整体表现来看，四大期指反弹持续，小市值期指重新占优，其中中证1000期指涨幅最大，涨幅3.54%，中证500期指涨幅最小，涨幅为2.55%。 全部合约角度看，四大期指总持仓量变化不大，交割周持仓量整体小幅减少，四大期指日均总成交量均上升，IH日均总成交量增幅最多为35.43%。长假前，期指量价齐升，交易活跃，情绪较乐观。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为3.70%、2.21%、3.31%和3.30%，四大期指当月合约仍均处于升水，短期未见回归趋势。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的2.20%、0.10%、0.00%、21.80%分位数。四大期指当月合约与下月、当季、下季的价差率均在历史分布峰度左尾，充分体现乐观预期。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余15个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到0.59%与-1.02%，按照收盘价格看目前没有套利空间。 分红预测方面，因分红的主要时间结束，分红对四大期指主力合约影响微小，根据我们的估算，沪深300指数、中证500、上证50指数和中证1000指数2023年分红对指数点位的影响分别为89.29、102.68、75.73、69.62。 市场预期上，四大股指估值水平均处于较低水平，各股指股债利差2019年以来分位数仍处于高位，整体股指配置性价比仍高。期指已经连续四周反弹，周度收益率均处于较高水平，均处于80%分数以上，其中IM周度收益率在上市以来92%分位数，交易情绪较乐观，快速反弹时部分不利信息未得到市场完全消化，春节效应与市场乐观预期下，短期市场或继续上扬，但期指标的指数内部分板块波动明显放大，风险提升，持仓不宜过度乐观。后续我们估计四大期指总体基差率无法长期保持在当前升水水平，此时对冲性价比高。 图表1：本周期指表现概览 指数 涨跌幅 主力合约 涨跌幅 主力合约 基差率 分红调整 基差率 20日基差率均值 本周全合约平均成交（万） 本周全合约平均持仓（万） 跨期价差 分位数 指数PE 分位数 金融工程周报 敬请参阅最后一页特别声明 3 指数 涨跌幅 主力合约 涨跌幅 主力合约 基差率 分红调整 基差率 20日基差率均值 本周全合约平均成交（万） 本周全合约平均持仓（万） 跨期价差 分位数 指数PE 分位数 沪深300 2.63% 2.66% 0.260% 0.260% 0.209% 10.25 22.40 2.20% 42% 中证500 3.20% 3.06% 0.396% 0.396% 0.173% 7.89 29.79 0.10% 25% 中证1000 3.37% 3.25% 0.605% 0.605% 0.113% 4.98 13.43 0.00% 14% 上证50 1.77% 1.88% 0.127% 0.127% 0.198% 7.47 13.07 21.80% 45% 来源：Wind，国金证券研究所 注: 分位数统计区间为2019年1月1日至今，跨期价差率=(当月合约价格-下月合约价格)/当月合约价格。当主力合约发生变化，主力合约涨跌幅以新的主力合约涨跌幅计算。 图表2：IF主力合约基差率 图表3：IF当季合约年化基差率 来源：Wind，国金证券研究所 注：沪深300指数基差率=(沪深300指数主力合约–沪深300指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 来源：Wind，国金证券研究所 注：沪深300指数年化基差率=(沪深300指数当季合约–沪深300指数)/沪深300指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。 图表4：IC主力合约基差率 图表5：IC当季合约年化基差率 来源：Wind，国金证券研究所 注：中证500指数基差率=(中证500指数主力合约–中证500指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 来源：Wind，国金证券研究所 注：中证500指数年化基差率=(中证500指数当季合约–中证500指数)/中证500指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。 36003700380039004000410042004300-0.20%-0.10%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%2022-12-082022-12-222023-01-062023-01-20IF主力基差率20日平均基差率5%套利收益线指数(右轴)36003700380039004000410042004300-0.50%0.50%1.50%2.50%3.50%4.50%5.50%2022-12-082022-12-222023-01-062023-01-20IF当季年化基差率20日平均基差率5%套利收益线指数(右轴)550056005700580059006000610062006300-0.20%-0.10%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%2022-12-082022-12-222023-01-062023-01-20IC主力基差率20日平均基差率5%套利收益线指数(右轴)550056005700580059006000610062006300-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%2022-12-082022-12-222023-01-062023-01-20IC当季年化基差率20日平均基差率5%套利收益线指数(右轴) 金融工程周报 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表6：IH主力合约基差率 图表7：IH当季合约年化基差率 来源：Wind，国金证券研究所 注：上证50指数基差率=(上证50指数主力合约–上证50指数)/上证50指数，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 来源：Wind，国金证券研究所 注：上证50指数年化基差率=(上证50指数当季合约–上证50指数)/上证50指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。 图表8：IM主力合