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利率专题:2月能否交易降息?

2023-01-23民生证券陈***
利率专题:2月能否交易降息?

本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 2月能否交易降息? 2023年01月20日 ➢ 开年债市缘何调整? 进入2023年,疫情防控根本性转向,稳增长政策持续推进,宽信用有所起色,微观主体信心和资产负债表均边际弱修复,债市相应持续回调。同时叠加春节前资金面边际趋紧及机构行为影响下的资金分层加剧,各品种利率持续抬升。随后降息落空,利多出尽,债市延续高位徘徊。 ➢ 央行为何并未降息? 首先,当前降息必要性不强:2022年以来2次MLF降息的共同点在于,宽信用进程明显受阻,经济下行压力较大,市场主体信心预期低迷,亟待政策发力提振,且每次降息前的中央层面会议均对此有所提及和强调。而当下来看,疫情和地产两大约束已发生根本性转变,12月企业中长贷表现明显回暖,近期票据利率上行亦反映微观主体信心有所恢复,且从近期表述来看,2023年货币环境仍是宽而有度,故而对于降息节奏和力度,央行会有审慎的一面。 第二,跨周期与逆周期结合之下,一方面跨周期政策设定需有长期视角,因此央行或也会保留一定政策操作空间,另一方面在逆周期调节下,央行或也会同时考虑总量和结构性问题,总量宽而有度之下,当前央行或更多选择加大结构性货币政策投放,助力宽信用。 第三,还需明确央行操作锚定目标:“双支柱”调控框架下,央行操作总是在多重目标中寻求动态平衡,但宽信用是中介目标而非最终目标;宽信用诉求之下,降成本是手段而非目的,且而降低MLF利率仅是其中一种方式。 ➢ 2月能否交易降息,未来节奏如何把握? 由上述分析来看,2月调降政策利率概率仍不高:高频观察票据利率,近期终端需求向好,信贷投放力度和节奏有其延续性,再考虑到各部门间政策配合,央行或“按兵不动”,为总量货币政策留有空间的可能性更大,对应一季度债市或高位徘徊。那么后续利率节奏如何把握? 第一,两会之后政策稳增长力度或将进一步显现,但其中财政政策超预期的可能性不大;消费会随疫情扰动边际趋弱而逐步走强,不过整体还是一个慢变量;关键还是地产需求端边际放松政策的出台时间及力度。第二,从全年的角度看,降息的节奏和力度或更为审慎,具体而言: (1)降息最早或在4-5月,但概率或较低:两会后各项政策出台,宽信用动能增强,叠加低基数效应,在此阶段调降政策利率的必要性不高,节奏上或可往后;如果二季度经济复苏仍偏弱,在海外约束进一步缓解之下,总量货币宽松可在三季度,在此情形下,全年利率高点预估在二季度到年中,回调幅度暂按3.1%附近判断;如果二季度有进一步地产需求端政策出台,三季度经济延续复苏,货币政策可能开始退出宽松周期,但“房住不炒”和微观约束之下,这种概率也不高。故而下半年或呈现中枢上移、窄幅震荡波动的债市图景。 (2)但也不排除二季度内降息的可能性,可重点关注4月政治局会议相关表述,特别是如果一季度数据不及预期,4-5月降息推动宽信用有可能出现。在这种情形下,政策利率调降之下或会有一段趋势性机会,但后续经济复苏的动能将确定性相对较高,整体或将呈现出趋势性震荡上行的图景,至于幅度,关键还是地产能助推经济复苏到什么程度,关于这一点,我们保持审慎判断。 ➢ 风险提示:政策不确定性;基本面变化超预期;海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书: S0100522030001 电话: 18673120168 邮箱: tanyiming@mszq.com 相关研究 1.城 投 随 笔 系 列 : 又 要 开 启 隐 性 债 务 置 换了?-2023/01/19 2.利率专题:地方两会说了些什么?-2023/01/18 3.城投主体研究与分析系列:多视角再看主体:安徽-2023/01/16 4.城投随笔系列:算一算,天津的债务再平衡-2023/01/16 5.品种利差跟踪周报20230115:各品种收益率多上行,信用利差普遍走阔-2023/01/15 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 开年债市缘何调整? ................................................................................................................................................. 3 2 央行为何并未降息? ................................................................................................................................................. 8 3 2月能否交易降息,未来节奏如何把握? ............................................................................................................... 14 4 小结 ...................................................................................................................................................................... 16 5 风险提示 ............................................................................................................................................................... 18 插图目录 .................................................................................................................................................................. 19 表格目录 .................................................................................................................................................................. 19 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 2023年以来,疫情根本性转向、宽信用预期抬升以及资金边际收敛等因素叠加,债市有所回调,10Y国债收益率持续震荡上行。 2023年1月16日,央行MLF平价超量续做,市场降息预期落空,一定程度上利多出尽,情绪仍偏弱,债市延续调整,其中短端调整幅度更大。对此应如何理解与应对,展望2月能否交易降息?本文聚焦于此。 1 开年债市缘何调整? 进入2023年,随着疫情防控根本性转向,稳增长政策持续推进下宽信用有所起色,微观主体信心和资产负债表均开始呈现边际弱修复态势,在此背景下债市开始持续回调。对应看到在12月企业中长贷超出季节性水平的基础上,1月以来预估仍有所延续,票据利率对应也在不断走高,相应的市场对经济基本面修复的预期在持续抬升当中。 图1:票据利率(%) 图2:2022年企业中长贷季节性(亿元) 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 与此同时,叠加春节前资金面边际趋紧以及机构行为影响之下的资金分层加剧,各品种利率均持续抬升,其中1M存单利率调整幅度较大,1月4日至13日,上行24BP至2.3%,此外3Y二级资本债调整亦较为剧烈,反映出在市场整体调整之外,机构流动性仍然处于不稳的状态当中。 国 票据利率城 票据利率 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图3:2023/1/4-2023/1/13债市走势(%) 资料来源:wind,民生证券研究院 此外,降息落空,利多出尽,且叠加资金面有所收敛,债市仍延续高位徘徊: 此前市场对于央行调降政策利率有一定的期待,毕竟疫情政策转向后微观主体的运转的恢复有一定时滞和不确定性,再加上春节对供需端的一些扰动,从高频数据来看恢复斜率并不高,当前经济基本面仍在“弱现实”状态,为进一步引导宽信用,需要助力经济往潜在增速靠拢。 而从央行操作来看,1月16日,央行开展7790亿元MLF操作和1560亿元公开市场逆回购操作,当日实现逆回购净投放1540亿元,MLF超量续做790亿元,但中标利率均仍维持不变。 变化 分位 分位 分位 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图4:2022年12月经济数据(%) 资料来源:wind,民生证券研究院 注:2021年增速均为两年复合增速。 图5:PTA开工率(%) 图6:高炉开工率(%) 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 图7:30大中城市商品房成交面积(万平方米,%) 图8:100大中城市土地成交面积(万平方米,%) 资料来源:wind,民生证券研究院 注:数据截至2023/01/15 资料来源:wind,民生证券研究院 注:数据截至2023/01/15 同比增速(%)较前值较去年同期2022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022021-12实际GDP-1.00-1.402.90——3.90——0.40——4.80—4.30工业增加值:当月-0.9-4.51.32.25.06.34.23.83.90.7-2.95.012.85.8固定资产投资:累计-0.21.25.15.35.85.95.85.76.16.26.89.312.23.9 制造业-0.23.79.19.39.710.110.09.910.410.612.215.620.95.4 基建 不含电力 0.58.89.48.98.78.68.37.47.16.76.58.58.10.6 房地产-0.2-15.7-10.0-9.8-8.8-8.0-7.4-6.4-5.4-4.0-2.70.73.75.7商品房销售面积:当月1.7-28.5-31.5-33.3-23.2-1

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