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逆势拓店,扶摇直上

周大福,019292023-01-20刘佳昆华创证券小***
逆势拓店,扶摇直上

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 公司研究 商贸零售 2023年01月20日 周大福(01929.HK)深度研究报告 推荐 (首次) 逆势拓店,扶摇直上 目标价:19.5元 当前价:17.00元  历史复盘:百年积淀,版图扩张。公司始创于1929年,历经百年发展,2011年正式上市,上市以来公司依据外部环境,不断完善发展战略,产品端不断完善矩阵,推行多品牌策略,渠道端先发展一二线城市,后实施新城镇计划与省代政策下沉三四线,龙头地位不断夯实。  行业前景:需求、供给均未达顶部。中国珠宝市场规模有所波动,但提升趋势未变,2021年规模达7200亿元。分格局看,疫情加快中小企业出清,龙头集中度提升,2022年CR5为24.5%,较2017年提升8.6%,但相较发达国家仍低,主要因行业进入壁垒低、产品同质化严重所致。分产品看,黄金因其避险性与高保值,行业占比58.3%,钻石、翡翠等因消费升级与悦己趋势,占比提升。分生产链看,因地理资源限制,行业整体上游议价权弱,中游多与外协公司合作,下游终端竞争大。未来我们认为在新消费群体与消费场景诞生的背景下,行业整体需求仍存空间,同时以购物中心与步行街数量测算,2022年终端可容纳门店数量超9万,2025年可超13万家,终端门店尚未达天花板。  公司产品、渠道基本面健康。产品端,周大福品类齐全,黄金产品居于主导地位,占比达67.6%,钟表类因本地需求上升增速表现亮眼,同时公司以收购、建立双重方式完善品牌矩阵,扩大消费群体。渠道端,公司线上线下渠道双线发展,线上采取多模式运营与产品区隔战略,提升用户粘性,销售收入逐步增长,线下公司渠道拓宽与下沉齐头并进,采取个性化门店吸引高线消费者,省代+新城镇模式抢占低线市场的战略。  发展优势仍在。1)生产端:供应相对多元,自有生产链保障中游生产强掌控力。2)产品端:公司产品与品牌区隔明显,受众不同,黄金产品依赖度相对较低,风险分散力强。3)渠道端:疫情影响消费场景背景下,公司龙头效应凸显,逆势拓店,渠道推力较强。  未来发展:短期业绩确定性高,长期品牌与创新为最强护城河。短期来看,公司可实现的门店目标指引提供明确前进方向,激发员工动力的前提下,终端门店空白市场仍存,且公司率先提出并落实下沉三四线,具备先发优势,叠加公司产品组合转变带动毛利率、净利率上扬,终端开店动力激活,公司发展潜力仍具。中长期角度,从囚徒困境模型来看,红海效应战略以价格下降为基础进行竞争,可行性偏低,产品创新与品牌建设为公司长期发展根基,两者突破其一即可成为竞争力提升的重要利器。公司坚持产品创新战略,人生四美等系列新品频出,亦以古法黄金引领行业潮流,行业领军地位稳固,品牌价值提升。  投资建议:短期渠道扩张保障性强,奠定业绩基础,中长期产品差异化与品牌价值提供内生动力,给予“推荐”评级。公司持续推动三四线城市渠道建设,提前两年完成原定开店目标,全年预计增开1400+周大福零售珠宝网点,渠道持续扩张,推力强劲,短期业绩保障性强。中长期看,公司系列新品频出,引领行业工艺潮流。产品差异化愈发被重视的背景下,发展动力充足,有望继续扩大市场份额。我们预计公司22-24年归母净利润分别为67.5/78.6/93.1亿港元,EPS分别为0.67/0.79/0.93港元,对应22-24年PE为25/22/18X,依据绝对估值法给予目标价19.5港元,首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示:渠道拓展不及预期,大宗商品价格波动,宏观经济下行影响需求。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万港元) 98,938 105,195 118,016 134,033 同比增速(%) 41.0% 6.3% 12.2% 13.6% 归母净利润(百万港元) 6,712 6,749 7,859 9,311 同比增速(%) 11.4% 0.6% 16.4% 18.5% 每股盈利(港元) 0.67 0.67 0.79 0.93 市盈率(倍) 25.3 25.2 21.6 18.3 市净率(倍) 5.1 4.2 3.5 3.0 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2023年1月18日收盘价 证券分析师:刘佳昆 邮箱:liujiakun@hcyjs.com 执业编号:S0360521050002 公司基本数据 总股本(亿股) 100.00 总市值(亿港元) 1700.00 资产负债率(%) 64.22% 每股净资产(元) 3.17 12个月内最高/最低价 18.16/12.08 市场表现对比图(近12个月) -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%恒生指数周大福华创证券研究所 周大福(01929.HK)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 投资主题 报告亮点 1)以购物中心与步行街数量为切入点,量化测算终端门店天花板。本报告首次以全国购物中心和步行街数量为底层数据,以抽样数据为基准,为提高准确性,分别设立三重假设,测算终端天花板数量,预计22年终端可容纳9万家门店,25年可容纳13万家,通过量化数据分析当前终端门店虽竞争激烈,但仍存空白市场可以开拓。 2)从博弈论角度探讨公司长期发展下,产品创新与品牌价值提升为根基。当前中国珠宝市场竞争激烈,未来以何战略实现长期发展尚未得到充足定论。本报告以博弈论囚徒困境模型为理论基础,深入分析红海效应战略以价格下降为基础进行竞争,最终结果适得其反,可行度偏低。通过对比与结合实际,认为品牌建设与产品持续创新为公司长期发展最佳路径。 投资逻辑 短期来看,公司持续推动三四线城市渠道建设,FY2023H1新增933家周大福零售珠宝店,已超额完成原定开店目标,预计全年将增开1400+家周大福零售珠宝网点,FY2024预计可新增600+家门店,渠道持续扩张,推力强劲,短期业绩保障性强。中长期看,公司注重品牌价值提升与产品差异化,与故宫等传统文化IP联合,拔高品牌高度,古法黄金与人生四美等系列新品频出。未来在国潮风兴起,新一代消费群体崛起,产品差异化愈发被重视的背景下,公司发展动力充足,有望继续扩大市场份额。 关键假设、估值与盈利预测 国内珠宝行业虽步入稳态增长阶段,但考虑消费升级驱动与行业格局优化,龙头企业在品牌壁垒与渠道优势、雄厚经济基础等因素加持下,市占率提升可期,叠加周大福在外部环境不确定下,拓店之势仍较为客观,公司业绩有望持续兑现。预计22-24年营业收入分别为1052.0/1180.2/1340.3亿港元,增速分别为6.3%/12.2%/13.6%,归母净利润分别为67.5/78.6/93.1亿港元,增速分别为0.6%16.4%/18.5%,对应EPS分别为0.67/0.79/0.93港元,22-24年为25/22/18X,依据绝对估值法给予目标价19.5港元,首次覆盖给予“推荐”评级。 周大福(01929.HK)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 3 目 录 一、 公司历史复盘:百年品积淀,版图扩张 ....................................................................... 6 二、 行业前景几何:需求、供给均未达顶部 ....................................................................... 8 (一) 回溯复盘:市场规模整体提升,行业集中度相较偏低 ................................... 8 (二) 立足当下:品牌端龙头优势凸显,产品端黄金仍为主力 ............................... 9 (三) 展望未来:需求端产品需求仍在,渠道端尚未达天花板 ............................. 12 1、 黄金:避险与高保值属性加成下,潜在需求空间较大 ................................... 12 2、 钻石:硬币的两面性——单身群体增多带来新消费场景 ............................... 13 3、 渠道:终端门店竞争激烈情况下,天花板还有多高? ................................... 13 三、 公司现状盘点:基本面健康,优势仍在 ..................................................................... 14 (一) 产品:基于完备产业链,优化产品矩阵 ......................................................... 14 1、 产品:品类齐全,创新位居行业前列 ............................................................... 14 2、 品牌:品牌矩阵成型,受众人群广泛 ............................................................... 16 3、 同业相较:产业链相对完备,产品分散风险强 ............................................... 17 (二) 渠道:线上创新运营,线下精耕下沉 ............................................................. 18 1、 线上:多模式运营+产品区隔,有别于行业一般模式 ..................................... 18 2、 线下:精耕下沉三四线城市,门店持续扩张 ................................................... 20 3、 状态剖析:疫情虽影响较大,但仍呈逆势拓店之势 ....................................... 22 四、 未来发展:短期业绩确定性高,长期品牌与创新为最强护城河 ............................. 23 (一) 短期:渠道下沉扩张为主要推动力 ................................................................. 23 (二) 长期:产品创新与品牌高度为最大护城河 ..................................................... 25 1、 红海市场下以价格强力竞争是否为最佳战略? ............................................... 25 2、 品牌建设与产品持续创新为新突破点 ............................................................... 26 五、 盈利预测 ......................................................................................................................... 27 六、 风险提示 ................................................................................

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