拟投资24GW高效N型TOPCon光伏电池，延伸下游打开空间

事件：公司公告，与宁国经开管委会签订《高效太阳能电池片生产项目投资合作协议书》。 建设年产24GW高效N型单晶TOPCon太阳能电池项目，总投资不超过112亿元。公司计划与宁国经开管委会合作建设24GW光伏电池项目，分两期建设。1）项目规模：一期18GW计划总投资75亿元，其中固定资产投资63亿元，按9GW+9GW分阶段投产运营，计划2023年4月开工建设，11月竣工投产，二期择时建设。2）运营模式：地方政府代建+固定资产回购。公司深耕光伏行业约15年，产业认知深刻，具备较强抗风险能力及应变能力，作为光伏电池污染防控设备龙头，依托机电系统设计经验切入下游电池片领域，凭借良好的客户资源积累及行业先进团队技术，有望抓住行业机遇扩大业务范围及盈利规模。 采取最新主流N-TOPCon+SE技术路线，具备机电系统设计优势。我们认为公司下游延伸电池片业务优势在于：1）行业最新主流技术路线，掌握后发优势。公司选取最新主流N-TOPCon+SE技术，预计叠加SE技术改进平均转换率可提升0.2%，光电转化率可达行业先进水平。团队及设备选型已有储备，避免试错成本，掌握技术后发优势。2）机电设备运营经验，优化系统设计。工业系统设计在光伏工厂运营中重要性很高，公司拥有丰富机电系统设计运营经验，可有效避免建造、运行中可能造成的浪费，以期降低非硅成本。3）客户资源积累良好。公司主业产品服务客户覆盖2021年全球光伏组件出货量前10名中的8家，渠道协同性良好，已储备具备国内外市场营销经验的销售团队。 政府代建&补贴大力支持，多元化&逐步投入降低风险。一期18GW项目投资中，政府代建规模为25亿元，主要包括厂房基建、机电设施、配套设施等，政府补贴规模为19.30亿元，主要包括新建项目、设备购置、租金、电费补贴等，自筹资金约40亿元，将通过设备融资租赁、银行贷款、银行授信、专项基金等多种方式筹集，控制资本投入风险。 全国首条钢渣资源化固碳投产，减污降碳+全产业链经济利益共赢打开广阔天地。矿粉市场规模超千亿，公司首个项目已于2022年11月投产，建成后可低成本捕集烟气 CO2 &钢渣资源化利用&制备低碳建筑材料。共赢而非成本，水泥&钢铁企业经济+排放解决双受益。 行业景气度上行，光伏废气治理龙头单位价值量提升成长加速。公司凭品牌、技术、成本优势巩固光伏废气治理龙头地位。受益于光伏行业景气度上行，在手订单充裕，同时品类扩张有望提升公司单位价值量。 盈利预测与投资评级：光伏景气度上行，水泥固碳进展顺利，考虑电池片业务贡献，我们调整公司2022-2024年归母净利润自1.20/2.40/3.15亿元至0.90/2.40/13.01亿元，同增55%/167%/441%，对应57、21、4倍PE，光伏电池片+水泥固碳业务衍生空间大，维持“买入”评级。 风险提示：电池片扩产不及预期，订单不及预期，现金流风险。 事件：公司公告，与宁国经开管委会签订《高效太阳能电池片生产项目投资合作协议书》。 1.拟投资24GW高效TOPCon光伏电池，延伸产业链下游 与宁国经开管委会合作，投资建设年产24GW高效N型单晶TOPCon太阳能电池项目。2023年1月，公司公告与宁国经济技术开发区管理委员会签订《高效太阳能电池片生产项目投资合作协议书》。项目总投资不超过112亿元，其中固定资产投资90亿元，建设年产24GW高效N型单晶TOPCon太阳能电池项目，项目将分两期建设，其中一期规模18GW，计划总投资75亿元，固定资产投资63亿元，一期项目将按9GW+9GW两个厂房分阶段投产运营，以降低前期的资金密度。待第一个9GW厂房投产并正常经营后，再进行第二个9GW厂房设备投产建设。待一期18GW产能全面达产后，结合行业及市场情况酌情进行二期6GW项目建设。目前项目公司已设立，厂房建设计划于2023年4月动工，同步进行主设备采购，厂房预计于2023年11月竣工并完成首片N型电池下线，2023年底完成产能爬坡。公司作为光伏电池污染防控配套设备龙头，本次电池片项目是基于行业长期景气度及公司自身业务发展而实现的向产业链下游的拓展。 地方政府垫资代建&政府补贴，彰显地方支持力度。本次项目的合作模式中包含了地方政府代建及项目回购，其中由地方下属国有公司负责对项目的土地、建筑物及基础配套设施进行投资建设，由公司旗下项目公司按约定回购政府代建的全部固定资产。在项目投产至回购启动期间由项目公司按照总价款的6%向代建方支付租金，交付后第7年开始回购土地、厂房及机电设施，分4年完成回购，每年回购不低于回购总价款的25%。此外政府对项目进行新建项目补贴、设备购置补贴、租金补贴、电费补贴等相关补贴，可见地方政府对该项目的支持力度较大，投资意愿较强。 2.采取最新主流N-TOPCon+SE技术路线，具备机电系统设计 优势 公司自2008年切入光伏行业已有约15年的行业经验，经历过数轮光伏产业变革周期，已形成较强的抗风险能力及应变能力，对行业变化及发展方向认知深刻，如今光伏行业正在进行新一轮的技术迭代，公司基于产业判断，依托机电运营经验计划切入下游电池片领域，凭借良好的客户资源积累及行业先进团队技术，有望抓住行业机遇，在电池片领域成功实现延伸，扩大业务范围及盈利规模。我们认为公司延伸电池片业务主要具备最新主流技术提升效率、机电系统优化设计、客户资源协同等优势。 1、采取最新主流N-TOPCon+SE技术路线，以期提升电池效率掌握后发优势。目前TOPCon工艺已经较为成熟，公司选取行业最新主流N-TOPCon+SE技术，采用210兼容182大尺寸TOPCon电池技术路线，根据光伏行业专家测算，采用182大尺寸边距的硅片可降低电池片成本5%左右，组件单瓦成本降低8%左右，降低BOS成本0.4元/W以上。该技术可以较大程度地降低背面的表面复合和金属复合，有望实现较高的光电转换率及降低生产成本，公司预计叠加SE技术改进平均转换率可提升0.2%，达到行业先进水平。同时，在团队及设备储备方面，公司已储备在光伏电池行业拥有丰富经验的项目人员，运营管理、技术工艺、设备工艺、其他职能部门人员等核心团队已基本到位。设备选型方面主流设备厂家已对核心设备进行了多轮设计改进及优化，设备产能、性能及稳定性更高，公司现阶段设备选型可避免试错成本，为项目顺利实施提供良好的技术后发优势。 2、机电设备运营经验，优化系统设计。光伏电池厂的工业系统设计在工厂运营中重要性很高，是影响生产运营稳定性及成本的关键指标，公司具有十几年光伏电池工厂机电系统及各专业系统的设计、安装、维保、运营经验，可有效避免建造、运行中可能造成的浪费，以降低非硅成本。例如：（1）特气化学品用量减少与安全保障；（2）自有废气、纯水等系统稳定性高，可免停机维保；（3）氨气回收系统可实现氨水循环回收利用，降低生产成本；（4）废水系统运营降耗，回收氟化钙变废为石英；（5）对空压机、冷冻机、空调系统等环节进行节能降耗；（6）工厂设计优化布局。 3、客户资源积累良好，产业认知深刻。公司在光伏行业深耕多年，不仅对产业认知深刻，同时累积了丰富的市场营销及客户资源。公司作为光伏行业制程污染防控的龙头企业，服务的客户覆盖2021年全球光伏组件出货量前10名中的8家，销售渠道有较强协同性。公司已储备部分行业内具有国内外市场营销经验的销售团队，目标市场包括国内知名的组件公司、央企电力集团新能源板块及海外市场，有望尽快实现销售拓展。 3.政府代建&补贴大力支持，多元化&逐步投入降低风险 政府代建&补贴支持，多元融资逐步投入降低资金风险。电池片项目投资规模较大，公司本次一期18GW总投资约75亿元，固定资产投资约63亿元，其中政府代建规模为25亿元，主要包括厂房基建、机电设施、生活区办公区配套设施等，政府补贴规模为19.30亿元，主要包括新建项目补贴、设备购置补贴、租金补贴、电费补贴等，公司自筹资金约40亿元，将通过设备融资租赁、银行专项贷款、银行授信额度、专项引导基金等多种融资方式筹集，控制资本投入风险。 图1：预计一期项目资金投向 图2：预计一期项目资金来源及投入比例 盈利预测与投资评级：新能源革命驱动光伏行业持续快速增长，释放环保治理需求，公司凭借技术、品牌、成本优势奠定光伏制程治理龙头地位，单位价值体量提升带动业务衍生空间11倍增长，计划产业链延伸至下游光伏电池片领域，同时积极拓展水泥固碳业务，成长空间广阔。考虑公司光伏主业景气度上行，光伏电池片&水泥固碳项目积极推进，我们将公司2022-2024年归母净利润自1.20/2.40/3.15亿元调整为0.90/2.40/13.01亿元，同增55%/167%/441%，对应57、22、4倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：电池片扩产不及预期，订单不及预期，现金流风险。