建筑央企研究动态系列报告之三：建筑央企，缘何重估

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 1.1、 2023年1月17日 行业研究 建筑央企，缘何重估 ——建筑央企研究动态系列报告之三 建筑与工程 建筑行业具备“资金密集”特性，再融资深刻影响建筑央企成长： 建筑行业是国民经济一大支柱行业，行业进入门槛低，竞争激烈且可替代性强，项目金额大，回款周期长，大型建筑企业往往异地施工且多项目并举，资金实力始终是建筑企业获取订单的一大核心竞争力。从中国电建、中国能源建设的融资规模和经营指标对比数据中（两者业务体量、主营业务较为相近），可以看出融资对建筑央企的发展至关重要。一般而言，建筑央国企再融资除了面临地产政策约束外，还受到 PB大于1 的国资委考核约束，即只有当定增价格高于1.0倍PB时才能放行。中国化学、中国电建的再融资诉求曾带来股价1-2倍的涨幅。当建筑央国企有融资需求时，才会在其内部形成真实的市值管理意愿及动力。而当前建筑央企估值较低，我们认为，随涉房企业再融资的放开，将催生建筑央国企真实的市值管理意愿及动力。 压降资产负债率已获成效，再融资放开助推扩张： 自中央经济工作会议提出“三去一降一补”，央企降杠杆政策陆续出台，“十三五”期间建筑央企资产负债率整体不断压降，债转股持续推进，永续债发行增多，另辟蹊径虽压降了资产负债率并快速补充了运营资金，也带来了财务负担及少数股东权益的快速增长。参照历史情况，当前时点政策春风已至，我们认为建筑央企已经进入了发展的新阶段，考虑到当前建筑央企资产负债率已较2020年末有所提升，叠加股权融资政策春风已至，我们认为建筑央企板块的再扩张号角已吹响，行情反转箭在弦上。 建筑央企基本面优异，估值修复在先，基本面仍将持续优化： 当前建筑央企估值处于历史底部，从收入与订单来看，行业集中度均较往年有较大提升，在地产周期底部，我们仍将持续看到行业出清，而建筑央企市占率提升势不可挡。地产开发业务上，建筑央企周期底部逆势拿地助推其地产业务扩张。基本面优异叠加政策反转，防疫政策放开经济活动有望回暖，多重利好下，我们认为建筑央企估值将率先修复至1倍PB，基本面上未来仍将持续看到其ROE修复及现金流改善，市占率提升逻辑亦将持续演绎。 投资建议： 综合判断，我们认为建筑央企板块反转的条件已具备：估值较低，计提充分安全边际高；看好2023年基建景气度，订单获取有保障；行业出清市占率加速提升，龙头优势显著；政策春风已至，再融资放开如虎添翼。坚定看好建筑央企价值重估与板块反转，推荐：中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国中冶、中国电建、中国化学、中国能源建设（H）。在基本面优异，再融资放开等叠加因素基础上，看好建筑央企估值率先修复至1PB以上，后续股权融资放开，地产边际改善，融资成本降低将持续优化建筑央企报表质量，实现ROE修复与现金流进一步改善。 风险分析：国内基建投资增速不及预期；地产投资持续低迷；人民币快速升值。 买入（维持） 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：陈奇凡 021-52523819 chenqf@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 -30%-20%-10%0%10%12/2103/2206/2209/22建筑和工程沪深300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 非金属建材 目 录 1、 再融资深刻影响建筑央企成长性 ....................................................................................... 5 1.1、 建筑行业具备“资金密集”特点 ................................................................................................................ 5 1.2、 再融资影响建筑央企成长性 ................................................................................................................... 6 2、 再融资放开：春风已至，推动价值重估 ............................................................................. 8 2.1、 压降资产负债率已获成效，再融资放开助推扩张 .................................................................................. 8 2.2、 建筑央企基本面优异，坚定看好板块持续修复 .................................................................................... 14 3、 投资建议 ......................................................................................................................... 22 4、 风险分析 ......................................................................................................................... 22 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 非金属建材 图目录 图1：八大建筑央企资产结构 ............................................................................................................................. 5 图2：中国铁建少数股东权益/所有者权益概况 ................................................................................................. 10 图3：中国铁建少数股东损益/净利润概况 ........................................................................................................ 10 图4：中国建筑少数股东权益/所有者权益概况 ................................................................................................. 11 图5：中国建筑少数股东损益/净利润概况 ........................................................................................................ 11 图6：中国中铁少数股东权益/所有者权益概况 ................................................................................................. 11 图7：中国中铁少数股东损益/净利润概况 ........................................................................................................ 11 图8：中国电建少数股东权益/所有者权益概况 ................................................................................................. 11 图9：中国电建少数股东损益/净利润概况 ........................................................................................................ 11 图10：中国能建少数股东权益/所有者权益概况 ............................................................................................... 12 图11：中国能建少数股东损益/净利润概况 ...................................................................................................... 12 图12：中国化学少数股东权益/所有者权益概况 ............................................................................................... 12 图13：中国化学少数股东损益/净利润概况 ...................................................................................................... 12 图14：中国中冶少数股东权益/所有者权益概况 ............................................................................................... 12 图15：中国中冶少数股东损益/净利润概况 ...................................................................................................... 12 图16：中国交建少数股东权益/所有者权益概况 ............................................................................................... 13 图17：中国交建少数股东损益/净利润概况 ...................................................................................................... 13 图18： 八大建筑央企资产负债率 ..................................................................................................................... 13 图19：应付工程款/房地产开发资金来源（ttm）持续走高，垫资压力日益增加 ...............................