航天领域电子龙头，军用无人机带来新机会

航天电子（600879） 证券研究报告·公司深度研究·航天装备II 1 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 航天领域电子龙头，军用无人机带来新机会 买入（首次） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 15,989 18,475 21,084 24,069 同比（%） 14% 16% 14% 14% 归母净利润（百万元） 549 657 762 876 同比（%） 15% 20% 16% 15% 每股收益（元/股） 0.20 0.24 0.28 0.32 P/E (现价&最新股本摊薄) 31.14 26.02 22.46 19.52 关键词：#第二曲线 投资要点 ◼ 航天九院旗下上市平台，未来有望受益于改革增效。公司是航天九院旗下上市平台，系国内宇航级电子产品的核心供应商，传统优势产业包括集成电路、测控通信、惯性导航、机电组件等，在火箭、卫星等领域保持较高配套比例，营收占比超过70%，是公司最主要的利润来源。航天九院下属研究所技术实力突出，在相关领域占据龙头地位，随着研究所改制以及军民融合的不断推进，公司有望有益于集团的改革增效，进一步提升盈利能力。 ◼ 国内军用无人机“第三极”，开启第二增长曲线。无人装备是我军未来重点发展方向，党二十大报告明确指出“加快无人智能作战力量发展”。公司无人机谱系丰富，系陆军装备主要供应商，其中飞鸿-95电子对抗优势显著，飞鸿-97察打一体特点突出，飞鸿-97A采用与四代机类似的气动外形设计，未来可作为四代机的忠诚僚机，型号价值受到市场认可，2022年12月19日子公司航天飞鸿整体估值达到134亿元，引入战投增资38亿元。此外公司“飞腾”精确制导炸弹效费高，在国内和军贸市场均取得优异成绩，2021年对应业务的营收和净利润同比增速达到102%和115%，已成为公司新的业务增长点。 ◼ 41.36亿募投项目已获证监会核准，科研成果产业化及智能化生产有望双受益。航天电子非公开募集41.36亿元，主要投入无人装备产业（8.35亿元）、电子及卫星通信产业（13亿元）和惯性导航产业（11.02亿元），募投项目丰富公司产品布局，提升持续盈利能力，同时也将提高公司在无人系统及高端智能装备、惯性导航、集成电路等领域的产能及创新、智能化制造实力，巩固公司行业领先地位。 ◼ 军工行业高景气，下游需求广阔。我国国防预算逐年增长，位居世界第二，军费构成中装备采购费用比例不断提升，已达到40%以上。二十大报告指出要“加快建设航天强国”，公司专业从事航天电子产品的研发与生产，有明显的资质与技术优势，在航天领域保持较高配套比例，将充分受益于我国航天事业的快速发展。 ◼ 盈利预测与投资评级：基于考虑无人机，精确制导武器以及航天电子等产品阶梯放量，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.57/7.62/8.76亿元；对应EPS分别为0.24/0.28/0.32元；PE分别为26X、22X、20X，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：1）市场波动风险、行业订单不及预期；2）产能扩张进度不及预期；3）募投项目进展不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 6.29 一年最低/最高价 5.39/8.38 市净率(倍) 1.23 流通A股市值(百万元) 17,104.22 总市值(百万元) 17,104.22 基础数据 每股净资产(元,LF) 5.10 资产负债率(%,LF) 60.99 总股本(百万股) 2,719.27 流通A股(百万股) 2,719.27 相关研究 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢苏立赞，钱佳兴和许牧的指导。 [Table_Author] 2023年1月16日 证券分析师 陈睿彬 (852) 3982 3212 chenrobin@dwzq.com.hk 2 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度报告 F 公司为航天电子行业领军企业，主要从事航天电子、无人系统及高端智能装备、电线电缆等产品的研发、生产与销售。航天电子产品主要包括测控通信、惯性导航、机电组件和集成电路，无人系统及高端智能装备主要包括无人机系统、精确制导产品系统、智能感知、特种电机、高端智能装备等系统及服务。电线电缆产品主要包括民用导线、电缆及军用特种电缆产品。 近五年来营业收入及归母净利润增长稳定，主要得益于航天产品近年来需求旺盛、订单充足，2021年营业收入160亿元，同比增长14%，归母净利润5.5亿元，同比增长15%，2022年前三季度，归母净利润增长进一步提升，达到17%。 图1：营业收入稳定增长 图2：归母净利润增速稳步提高 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 航天产品贡献主要收入。受益于国家航天事业的蓬勃发展，航天产品营收增速明显，毛利率超过20%。 图3：航天产品营业收入增速明显 图4：归母净利润增速稳步提高 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 无人机：研发生产优势明显，“飞鸿”系列无人机国内外热销。“飞鸿”无人机产品系列丰富，现已形成从300g至8t级超近程、近程、中远程、巡飞作战四大系列30余型产品。其中FH-95无人机电子对抗能力突出，可以干扰连接不同武器系统的数据网络，同时对被压制目标可进行摧毁。FH-97在察打一体攻击上优势显著，能实施6小时 3 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度报告 F 以上全天时、全天候、全疆域战场态势感知，攻击能力强，更适配高烈度战争，打击任务由埋于弹舱内的12枚FH-901巡飞子弹完成。公司承担国内十余型战役战术级无人装备研发，产品作为新一代无人智能装备的代表参加建国70周年阅兵仪式；国际市场上，“飞鸿”产品 远销10多个国家，凭借“好用”、“耐用”的特点建立军贸市场的良好口碑，为公司后续开启第二增长曲线奠定基础。 精确制导炸弹：性价比优势显著，“飞腾”产品深受用户青睐。精确制导炸弹兼具普通炸弹和导弹的性能，其成本虽然比普通弹药高，但由于精度大幅提升，从杀伤效果看精确制导炸弹的作战有效成本仅为普通炸弹的1/10，性价比优势明显。公司系航天科技集团唯一精确制导炸弹总体单位，“飞腾”系列产品具有小型化、高精度、低成本、智能化等优势，其优异性能已在军贸市场得到验证。2019、2020、2021年飞腾装备营收同比增速为489%、79%、102%，净利润同比增速为1441%、293%、115%，2021年实现营收22,405万元、净利润1,131万元，正成为公司新的利润增长点。 图5：飞腾装备2021年营收增速达到102% 图4：飞腾装备2021年净利润增速达到115% 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 航天领域电子龙头，无人机带来新机遇。1）军工高景气带动下游旺盛需求。我国国防预算逐年增长，目前位居世界第二。在军费构成中，装备采购费用比例不断提升，已达到40%以上。2）FH-97A未来可作为四代机忠诚僚机。FH-97A采用与四代机类似的DSI两侧进气和隐身设计，机腹有8发伸缩托盘式的导弹舱，具有高续航、高携弹量的特点，既能配合有人战机作战，也能充当空中导弹仓库，一旦量产将为公司业绩带来非常强的弹性。3）“飞腾”产品低成本化紧跟未来发展趋势。俄军低成本大量使用每枚约100万美元的Kalibr巡航导弹；战场上的大疆无人机也凭借其低价、功能丰富受到关注。“飞腾”产品小型化、低成本的特点紧跟未来武器装备趋势。 投资建议：基于考虑无人机、精确制导武器以及航天电子等产品阶梯放量，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.57/7.62/8.76亿元；对应EPS分别为0.24/0.28/ 0.32元；PE分别为26/22/20X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）市场波动风险、行业订单不及预期；2）产能扩张进度不及预期；3）募投项目进展不及预期。 4 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度报告 F 航天电子三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 27,168 32,297 35,511 39,268 营业收入 15,989 18,475 21,084 24,069 现金 2,204 4,726 2,741 3,436 减:营业成本 12,780 14,706 16,780 19,150 应收账款 9,620 12,927 13,562 16,675 营业税金及附加 56 63 72 83 存货 14,012 13,298 17,823 17,752 销售费用 316 369 422 481 其他流动资产 1,332 1,345 1,385 1,405 管理费用 1,183 1,404 1,581 1,815 非流动资产 6,437 6,692 6,948 6,984 研发费用 719 883 1,008 1,150 长期股权投资 0 0 0 0 财务费用 250 238 291 348 固定资产 4,894 5,214 5,491 5,536 资产减值损失 114 88 69 48 在建工程 464 362 304 278 加:投资净收益 20 23 27 30 无形资产 916 952 989 1,006 其他收益 38 55 42 48 其他非流动资产 164 164 164 164 资产处置收益 0 0 0 0 资产总计 33,606 38,989 42,460 46,252 营业利润 629 801 930 1,071 流动负债 19,081 23,753 26,399 29,243 加:营业外净收支 11 10 10 10 短期借款 4,488 7,588 8,288 8,988 利润总额 640 811 940 1,081 应付账款 8,415 9,560 10,949 12,457 减:所得税费用 46 100 116 133 其他流动负债 6,178 6,604 7,161 7,799 减:少数股东损益 45 54 63 72 非流动负债 409 409 409 409 归属母公司净利润 549 657 762 876 长期借款 100 100 100 100 其他非流动负债 309 309 309 309 EBIT 857 1,114 1,273 1,447 负债合计 19,490 24,162 26,809 29,652 EBITDA 1,430 1,702 1,878 2,074 少数股东权益 857 911 974 1,046 归属母公司股东权益 13,258 13,916 14,677 15,554 重要财务与估值指标 2021A1A 2022E2E 2023E3E 2024E4E 负债和股东权益 33,606 38,989 42,460 46,252 每股收益(元) 0.20 0.24 0.28