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光学龙头锐意不减,新的十年乘风破浪

2023-01-15陈蓉芳、陈海进德邦证券余***
光学龙头锐意不减,新的十年乘风破浪

光学龙头锐意不减,新的十年乘风破浪。过去十年公司把握全球智能手机浪潮,一跃成为世界级光学巨头。面对宏观环境不确定性,公司相应的调整产品结构,将更多的资源聚焦于发展车载业务和VR/AR、机器人视觉等新兴光学应用领域,向多元化发展。公司非手机类业务占比达到由2021年的21.07%上升为22年上半年的24.84%,成为公司业务增长第二极。 手机光学:光学龙头大象转身,把握创新另辟蹊径。手机光学进入存量竞争窘境,结构性微创新是创造新动能。公司积极布局多摄、高P、大像面、超广角自由曲面、潜望式镜头、玻塑混合等新技术,走在技术创新前列,摄像头镜头和模组出货量市占率均为全球第一。镜头方面,公司稳步推进中高端机型供给策略,中长期产品结构优化有望提振ASP和毛利率。模组方面,依靠独有的新型封装工艺,公司行业龙头地位稳固,与韩国客户的合作进一步加强,疫情复苏叠加中高端机型占比对公司收入、利润回暖有较大支撑力。 车载业务:战略聚焦雄心勃勃,黄金十年再出发。1)镜头和模组领域,公司是全球车载镜头市占率全球第一。随着自动驾驶ADAS渗透率不断提升,车载摄像头的需求放量正当时。2020年,公司ADAS镜头全球市占率超过50%,模组出货量仍为全球第一。公司适配地平线、Mobileye及英伟达的8MP环境感知模组已获得10余家客户定点,DMS、OMS等车载模组也已实现量产交付。此外,公司还布局了激光雷达、HUD、智能大灯等其他车载光学业务。2)激光雷达:舜宇斩获超过20个定点项目,其中2个已经量产;3)HUD:公司目前拥有TFT、DLP、MEMS等多项技术储备,21年实现量产HUD-自由曲面镜和全息AR-HUD核心光学引擎;4)智能大灯:多款万级像素投影模块随着车载镜头及模组、激光雷达等业务放量,公司车载光学业务将维持较高增速,成为业绩增长新引擎。 VR/AR:新风暴已至,舜宇有望扶摇直上。公司为Meta热销VR产品Oculus Quest 2供应商,助益21年公司VR/AR领域业务收入增幅达到125.52%,。2022年Oculus Quest 2持续热销,为公司VR/AR业务的成长打下良好的基础。公司已完成单色波导片和彩色波导片的研发,VR/AR板块业务有望成为新增长点。 投资建议:我们看好舜宇光学手机光学的龙头地位以及车载、VR/AR光学业务的成长性,预计公司22-24年实现收入331.9/374.7/430.44亿元,实现归母净利润30.23/41.13/52.58亿元,以1月13日市值对应PE分别为30/22/17倍。选取可比公司联创电子、水晶光电、瑞声科技,可比公司对应22-24年PE均值为33/24/16倍,首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示:手机市场持续疲软,摄像头升级周期延长;自动驾驶市场发展不如预期;VR/AR市场起量不及预期 股票数据 1.光学龙头锐意不减,新的十年乘风破浪 1.1.聚焦光学赛道,车载、手机光学全球行业龙头 舜宇光学创立于1984年,深耕光学及光电相关产品的设计、研发、生产及销售,以客户为中心为客户创造价值,成为大客户的“名配角”。产品包括光学零组件、光电产品、光学仪器三大类,覆盖手机、汽车、安防、显微仪器、机器人、VR/AR、工业检测、医疗检测八大行业。公司车载镜头市场占有率连续多年位居全球首位,手机镜头、手机摄像模组市场占有率位居全球第一。公司业务布局全球化,于美国、韩国均设有研发基地,六个生产基地布局国内外,研发生产齐头并进。 1984-2004年,舜宇光学积极推进与外资合作、掌握多项光学工艺研发技术、在传统光学、现代光电和IT产业领域抢占了行业先机。1992年,公司与外资合作成立三家合资公司,走上“外向型”企业轨道。1999年提出“两个新的转变”,在传统光学和现代光电两个领域踩准市场发展节点,领先国内业界同行。2004年,舜宇实现手机摄像模组量产,标志着舜宇成功迈入IT产业领域。 2004-2015年,舜宇扩大生产规模,积极开拓非可见光、汽车智能驾驶等领域业务,实现业务进一步拓展升级。2005年舜宇大举进军手机模组业务,专注于手机摄像模组等光电产品的研发、制造和销售。2006年建设COB产线,同年成立舜宇红外公司,进入非可见光业务领域。2007年,舜宇光学科技在香港联交所主板成功上市,成为国内第一家在光学行业跻身国际资本市场的企业。2011-2012年,舜宇信阳光学设立、兰江工厂建成投产,生产规模扩大充分应对市场扩张。 2015年投资无锡维森智能传感公司,延伸汽车智能驾驶模块业务。 2016-2021年,公司发展驶入新的快车道,检测能力获得国际认证、科研实力得到认可,全球化市场进一步扩大。2018年舜宇可靠性实验室正式通过CNAS认证,公司荣膺国家企业技术中心,标志着公司科研平台再上新台阶。2019年舜宇先后在印度、越南等国家制造基地,此前舜宇在美国硅谷和韩国水源也分别成立了分公司,开辟了全球化市场空间。2021年舜宇车载镜头、手机镜头、手机摄像模组市场占有率均位居全球第一。 图1:公司发展历程 1.2.三大业务线三足鼎立,手机光学龙头进军汽车与VR/AR 公司产品光电产品、光学仪器、光学零件三足鼎立,涉及手机、汽车、VR/AR等多个应用场景。公司主要从事光学及光学相关产品的研发、生产及销售。产品可分为光电产品、光学仪器、光学零件三大部分。光电产品,主要包括手机摄像模组、三维光电产品、车载模组和其它光电模组。光学仪器,主要包括显微镜及智能检测设备。光学零件,主要包括玻璃球面及非球面镜片、手机镜头、车载镜头、安防监控镜头及其它各种镜头。按应用场景分,公司产品可用于手机、车载、VR/AR等多个应用场景。 表1:公司主要产品 业务占比结构发生调整,车载、VR等新兴光学助力实现新一轮增长。按市场业务来分,19年以来手机业务的占比总体趋势是不断缩小,对应的车载产品和其他产品的占比不断提升。车载产品后来居上,21年占比达到7.90%,22年上半年占比进一步提升至10.16%。VR/AR业务营收占比更是迅速增加,2022年上半年提升至3.89%,为市场业务的增长提供了新的方向。舜宇一直秉承着“名配角”战略,业务从传统光学向手机光学转变,在享受到智能手机兴起的浪潮后,又开始进行车载镜头、安防、VR/AR等多领域布局,始终把握未来科技的发展方向并将自己的光学业务向未来扩展,2021年舜宇投资地平线,为未来舜宇在汽车等领域的光学事业奠定了坚实的技术基础。 图2:主要产品收入占比(%) 1.3.手机光学黄金十年成就龙头,持续加码研发助力新业务 手机光学黄金十年成就龙头,创新应用向下一个十年进发。2021年公司实现营收375.64亿元,同比下降1.39%,2022年上半年实现营收170.20亿元,同比下降14.33%。公司把握全球智能手机浪潮,过去十年营收快速增长。而2021年以来,受地缘冲突、疫情反弹、原料价格上升等因素,智能手机行业出货量不断下降,需求持续疲软。公司盈利能力亦有所下降,毛利率及净利率在2022年上半年出现显著下降,毛利率下降为20.75%,净利率下降为7.98%。公司相应的调整产品结构,将更多的资源聚焦于发展车载业务和VR/AR、机器人视觉等新型光学应用领域,牢牢把握时代新发展风口,助力舜宇科技开启新的黄金十年。 图3:公司近十年营收及同比增长(亿元,%) 图4:公司近十年毛利率及净利率(%) 光电产品是公司主要的收入来源,光学仪器毛利率较高。公司2022年上半年72.89%的营收来自于光电产品,主要包括手机摄像模组、三维光电产品、车载模组和其它光电模组。光学仪器以及光学零件在总营收中的占比较低,2022年上半年分别占总营收的1.19%、25.92%。毛利率方面,光学仪器及光学零件毛利率水平较高,2022年上半年毛利率水平分别达44.60%及35.50%。公司主要业务光电产品的毛利率较低,2022年上半年毛利率为11.60%,较2021年13.70%的毛利率相比有所下降,主要受手机摄像模组单价下跌较多影响。 图5:公司各产品线细分营业收入占比(%) 图6:公司各业务毛利率走势(%) 研发费用水涨船高,注重新兴产品研发投入。从研发费用率来看,舜宇的研发费用率保持平稳增长的态势,2020年为6.56%,2021年为7.03%,2022年上半年为8.63%。与同行业公司欧菲光、丘钛科技、瑞声科技以及大立光等比较,舜宇光学的研发费用率处于中等偏高的水平,2022年上半年更是仅次于大立光。 预计未来舜宇整体还是会维持较高的研发投入,一方面用来维持手机镜头升级需求;另一方面也为新品做研发储备,包括车载摄像头、激光雷达、HUD、以及VR/AR等领域的技术积累等。 图7:公司及同行业公司研发费率(%) 1.4.贯彻“钱散人聚”施行股权激励,员工持股发挥最大动能 公司大股东为舜宇集团海外雇员信托,主要受益人为公司早期创始人。截至2022年6月,舜宇集团海外雇员信托通过舜基有限公司和舜旭有限公司持有公司35.47%的股份,是公司最大的股东,王文鉴先生为公司早期创始人员,作为海外雇员信托受托人及受益人、舜光信托成立人及受益人,以及限制性股份激励计划的激励对象,共持有38.51%的股份。此外叶辽宁、王文杰、孙涣先生通过限制性股份激励计划持有公司0.40%股份。 图8:舜宇股权结构图(截至2022年6月30日) 秉持“钱散人聚”价值观杜绝家族化,员工持股发挥最大动能。公司创始人前后通过四次股份改革赋予公司员工、优秀人才及干部股份奖励,以此激励更多的优秀员工为公司发展添砖加瓦。公司一直秉持着“防止产权家族化,防止用人家族化,防止管理家族化”的制度文化。公司创始人股权占比较少,现有管理层占有的股权维持在较低水平,公司拒绝一言堂和家庭式企业管理,最终的公司决策权依照规范执行。 表2:舜宇四次股份改革 2.手机光学:光学龙头大象转身,把握创新另辟蹊径 2.1.市场增速放缓,手机业务承压 单机出货量放缓,创新才是动力源。从销量角度,全球智能手机出货量2021年达到13.52亿部,同比增长4.53%,与2020年同比出货量下跌5.65%的情况相比有所好转,但与2015年以前相比仍不尽人意,短时间内难以恢复先前的高速增长。后续随着疫情稳定、政府促消费政策出台等利好因素,出货量表现或有所改善。 图9:全球智能手机出货量(亿部,%) 手机行业景气度下行,2022年1-11月公司模组及镜头出货量下降。2021年舜宇手机业务收入为295.98亿元,同比下降7.85%,手机镜头出货量同比下降5.90%;模组的出货量达到6.74亿件,同比增加13.64%。2022年舜宇手机业务受手机行情影响整体下滑,2022年上半年舜宇手机业务收入为127.56亿元,同比下降19.54%。至2022年1-11月,手机镜头出货量同比下降15.04%,手机模组出货量同比下降22.85%。 图10:公司手机镜头及摄像模组出货量(百万件) 2.2.存量竞争已至,光学创新不止 多摄是手机镜头发展方向之一。全球手机平均搭载摄像头数量从2015年的2颗到20年的3.7颗,20年三摄、四摄已经成为了智能手机主流的后摄方案,镜头出货量的增长大部分来自新产品镜头数量增多的迭代需求。消费者对于拍摄功能需求的多样化,以及不同镜头对于不同场景承载的功能(如焦段、微距、景深探测等)不同,决定了终端厂商需要增加摄像头的数量以提升在不同场景的成片效果。基于此,手机品牌商纷纷推出包括长焦、广角、TOF、微距等功能的多摄后摄模组,在前置摄像头方面也从此前的单摄向双摄升级。 图11:中国智能手机摄像头数量占比(%) 图12:全球手机平均搭载摄像头数量(颗) 镜片数量增加,7P/8P将成下一个主流。随着手机像素的升级,镜头的镜片数量也同时在升级,一些旗舰机型的镜片数量从之前的5P、6P升级到7P、8P。 苹果iPhone14搭载了7P镜头,小米CC9Pro尊享版以及小米10Pro则搭载了8P摄像头,荣耀M