敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年1月12日 公司研究 股权激励激发团队活力，门店业务助力业绩增长 ——良品铺子（603719.SH）2023年员工持股计划(草案)点评 买入（维持） 事件：良品铺子发布2023年员工持股计划（草案），此次员工持股计划涉及股票规模不超过301.66万股，约占当前公司股本总额的0.75%。授予对象不超过90人，其中公司监事和高级管理人员共9人拟持有37.84%，其他中高层管理人员、核心专业人员81人拟持有62.16%。员工授予价格为16.7元/股，约为1月11日收盘价（35.35元）的47%。此次持股计划绑定核心管理层，有效激发骨干人员积极性，为公司后续经营规划推进提供动力。 公司&个人层面双重考核目标，有效激发员工动力。本次持股计划共分三期解锁，解锁时点分别为自公司最后一笔标的股票过户至员工持股计划名下之日起满12/24/36个月，各期解锁比例分别为33%/33%/34%。业绩考核要求分为公司层面及个人层面：1）公司层面要求为：第一个解锁期，2023年营收或净利润同比2022年增长率≥20%，公司层面解锁比例为100%；2023年营收或净利润增长率位于[16%，20%）区间，解锁80%；未达成则相应权益不得解锁并收回。第二/三个解锁期不设置公司层面业绩考核。我们预计公司2023年营收/净利润同比增长率分别为18%/26%，公司层面目标达成具有较高确定性。2）个人层面要求为：个人绩效考核为2023-2025年每年考核一次，评价为E、M+、M，个人层面解锁比例为100%；评价为M-，解锁80%；评价为I，解锁0%。本次持股计划在公司层面和个人层面均设置了业绩考核目标，直接触达员工个人，绑定核心骨干利益下有助于公司中长期稳定发展。 门店经营韧性强，加速拓店助力增长。良品铺子2022年虽有疫情扰动，但线下门店呈现较强韧性，平均门店销售额略高于2021年，已恢复至2019年的90%左右。关店数量虽有所增加，但2022年净开店数量仍估计达300家左右。展望2023年，公司以线下门店为经营重心，加速在强势区域的拓店进程，预计新开店数量有望达近千家，闭店情况有望恢复至正常比例，同店表现亦有望恢复至2019年水平。此外，公司着手布局零食量贩渠道，成立独立团队创立新品牌“零食顽家”，目前“零食顽家”已在湖北开设两家门店，门店平均销售额约为良品铺子的1.5倍，2023年亦有望开设上百家门店。未来公司可通过主品牌良品铺子和零食专营新品牌的双向布局，覆盖不同消费层级，提升线下门店渗透率。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司加速开店节奏，且同店表现有望进一步恢复，基本维持2022年归母净利润预测，上调2023-2024年归母净利润至4.91/5.96亿元（较前次上调幅度16.85%/18.25%）。对应2022-2024年EPS为0.98/1.22/1.49元，当前股价对应P/E分别为35/28/23倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情形势恶化，原材料成本波动，细分品牌增长不达预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,894 9,324 10,191 12,012 13,589 营业收入增长率 2.32% 18.11% 9.30% 17.88% 13.13% 净利润（百万元） 344 282 391 491 596 净利润增长率 0.95% -18.06% 38.88% 25.51% 21.44% EPS（元） 0.86 0.70 0.98 1.22 1.49 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.50% 13.12% 15.32% 16.80% 17.71% P/E 40 49 35 28 23 P/B 6.6 6.4 5.4 4.7 4.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-01-12 当前价：34.28元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.01 总市值(亿元)： 137.46 一年最低/最高(元)： 21.55/41.31 近3月换手率： 94.59% 股价相对走势 -48%-34%-19%-5%10%12/2103/2206/2209/22良品铺子沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -14.45 25.02 -0.22 绝对 -12.82 31.19 -16.58 资料来源：Wind 相关研报 线上增速放缓，线下稳健增长——良品铺子(603719.SH)2022年三季报点评（2022-11-01） 收入增长稳健，门店开拓顺利——良品铺子(603719.SH)2022年中报点评（2022-08-27） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 良品铺子（603719.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,894 9,324 10,191 12,012 13,589 营业成本 5,489 6,828 7,338 8,545 9,614 折旧和摊销 54 55 57 65 76 税金及附加 50 65 71 84 95 销售费用 1,570 1,672 1,848 2,166 2,437 管理费用 377 477 521 614 694 研发费用 34 40 43 52 59 财务费用 -24 -39 5 11 17 投资收益 14 2 20 20 20 营业利润 484 376 549 680 830 利润总额 483 379 552 683 833 所得税 139 96 149 179 222 净利润 344 283 403 504 611 少数股东损益 1 1 12 13 15 归属母公司净利润 344 282 391 491 596 EPS(元) 0.86 0.70 0.98 1.22 1.49 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 330 412 447 452 671 净利润 344 282 391 491 596 折旧摊销 54 55 57 65 76 净营运资金增加 239 381 205 476 349 其他 -306 -306 -206 -580 -350 投资活动产生现金流 -196 -249 -172 -160 -180 净资本支出 -150 -269 -150 -180 -200 长期投资变化 0 3 0 0 0 其他资产变化 -46 17 -22 20 20 融资活动现金流 372 -402 17 73 -176 股本变化 41 0 0 0 0 债务净变化 40 244 11 214 0 无息负债变化 -308 933 -132 467 241 净现金流 507 -240 291 364 315 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 4,184 5,430 5,728 6,792 7,493 货币资金 1,980 1,747 2,038 2,402 2,718 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 360 660 593 774 833 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 78 110 121 142 161 存货 618 1,132 1,021 1,303 1,402 其他流动资产 196 269 313 406 487 流动资产合计 3,367 4,044 4,240 5,193 5,791 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 3 3 3 3 固定资产 451 593 626 731 849 在建工程 40 86 134 130 108 无形资产 141 143 140 137 135 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 12 351 393 393 393 非流动资产合计 817 1,386 1,488 1,599 1,702 总负债 2,098 3,276 3,156 3,837 4,078 短期借款 40 30 217 432 432 应付账款 670 1,112 1,045 1,304 1,418 应付票据 424 434 517 573 661 预收账款 0 0 0 0 1 其他流动负债 19 33 41 58 73 流动负债合计 2,091 3,072 2,956 3,648 3,897 长期借款 0 78 78 78 78 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 7 125 121 111 103 非流动负债合计 8 204 199 190 182 股东权益 2,085 2,154 2,572 2,955 3,415 股本 401 401 401 401 401 公积金 831 876 915 964 1,003 未分配利润 850 969 1,236 1,557 1,962 归属母公司权益 2,083 2,146 2,552 2,921 3,366 少数股东权益 3 8 20 33 48 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 30.5% 26.8% 28.0% 28.9% 29.3% EBITDA率 6.8% 4.7% 5.8% 6.1% 6.6% EBIT率 5.6% 3.6% 5.2% 5.6% 6.1% 税前净利润率 6.1% 4.1% 5.4% 5.7% 6.1% 归母净利润率 4.4% 3.0% 3.8% 4.1% 4.4% ROA 8.2% 5.2% 7.0% 7.4% 8.2% ROE（摊薄） 16.5% 13.1% 15.3% 16.8% 17.7% 经营性ROIC 18.3% 9.9% 13.6% 14.3% 15.5% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 50% 60% 55% 56% 54% 流动比率 1.61 1.32 1.43 1.42 1.49 速动比率 1.31 0.95 1.09 1.07 1.13 归母权益/有息债务 52.06 7.55 8.63 5.73 6.59 有形资产/有息债务 97.24 17.88 18.29 12.67 14.05 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 19.89% 17.94% 18.14% 18.04% 17.94% 管理费用率 4.77% 5.12% 5.11% 5.11% 5.11% 财务费用率 -0.31% -0.42% 0.05% 0.10% 0.12% 研发费用率 0.43% 0.43% 0.43% 0.44% 0.44% 所得税率 29% 25% 27% 26% 27% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.26 0.21 0.30 0.38 0.46 每股经营现金流 0.82 1.03 1.11 1.13