2023年港股开年观察：再战，逐鹿恒生科技

2022年港股受到美元流动性收紧和国内经济基本面弱复苏的双重夹击，以第四季度进入上行区间收官。从港股行情内部结构来看，2022年大盘价值风格占优。纵观全年，港股受到美元加息的负面影响在Q3不断累积，总体风险较大，从市值分类上来看大盘股的表现优于中小盘，行业分类下仅有确定性较强的能源和电讯维持正收益。 博弈空间之一：现阶段对于美国来说控通胀和防止经济衰退两者不可兼得，港股大部分由中国资产构成，人民币汇率从某种程度上反映了国际市场对于中国经济基本面和资产质量的看法，因此人民币汇率和港股行情往往是呈现镜像的特点，美元走弱+人民币走强是港股最重要的博弈空间之一。 博弈空间之二：从2023年政策大方向来看，全年会重点扩大内需刺激消费，而港股的结构主要以To-C的商业模式为主，以港股优质标的集合的恒生科技成分股来看，以To-C为主要商业模式的企业流通市值占比为95%，To-B模式企业仅仅占据5%，从修复顺序来说，消费的增加首先会给港股，尤其是恒生科技提供拉升动力。 博弈空间之三：规模效应对于平台经济相关企业来说是盈利的关键，因此政策监管对于恒生科技的影响非常大，2020年末到2021年末国内处于互联网监管严周期，因此恒生科技指数在2020年末开始进入下行区间，2022年受到消费低迷和美元加息的带累，恒生科技在经历短暂的反弹之后又开始下行。2022年5月开始，国内互联网监管政策边际放缓，政策开始向友好的方向发展，中央提出要支持平台经济在促进实体经济方面发挥作用，这就意味着恒生科技头顶的达摩克里斯之剑暂时远离。 从近一轮恒生科技牛市和熊市开启和持续的周期来看，当前时间点恒生科技小牛周期或已开始。从规律上来看，恒生科技在牛熊市标志事件发生前2个月左右已经开始计价。我们把目光集中于近期恒生科技的上涨来看，今年12月14号国内宣布不再公布国内新冠无症状感染者数据，恒生科技反弹的时点为10月14日，恒生科技的两重压力（疫情与严监管）已经逐步放缓，而从恒生科技整体净利润增速来看，今年的下半年已经进入拐点。 风险提示：国内疫情感染人数增多，消费复苏不及预期，美联储加息超预期，地缘政治冲突加剧 1.复盘港股 ：2022年港股都经历了什么？ 2022年港股受到美元流动性收紧和国内经济基本面弱复苏的双重夹击，以第四季度进入上行区间收官。2022年2月，受到俄乌局势以及美联储加息预期收紧的影响，恒生指数和恒生科技指数分别下跌4.58%和5.51%，而3月15日，美联储年内首次宣布加息25BP并结束Taper，靴子落地使港股在短期内产生反弹，随后，国内新冠疫情扰动加剧，上海进入静默，港股开始回调，直到4月29日政治局会议召开，提出对于平台经济进行常态化监管，政策端对于互联网边际友好倾向开始逐渐显露，随后游戏版号重获审批，叠加各地一系列消费刺激政策的实施，港股企稳上升。第三季度港股受到美联储密集加息的影响，流动性收紧迫使港股步入阶段性回调，直到10月中旬美国控通胀效果开始逐渐显现，11月末国内房地产“三支箭”以及对于疫情防控政策较大程度的优化，基本面开始全面进入疫后修复阶段，第四季度港股以恒生指数上涨14.85%、恒生科技指数上涨19.67%收尾。 图1：2022年港股复盘（右轴：恒生科技指数） 从港股行情内部结构来看，2022年大盘价值风格占优。纵观全年，港股受到美元加息的负面影响在Q3不断累积，总体风险较大，从市值分类上来看大盘股的表现优于中小盘，行业分类下仅有确定性较强的能源和电讯维持正收益。 图2：港股各行业以及大中小型股月度涨跌幅 2.2023年港股三大博弈空间 博弈空间一：美元流动性压力减弱，美元强周期步入尾声 港股具备一体两面的特性：本质上是中国资产，市场资金来源大部分由外资构成，也就是说港股既受国内基本面的影响，又受到全球资金流动性的影响。经过2022年Q1-Q3的密集加息，美国CPI在8月份开始下降，核心CPI在10月份开始下降，预计2023年加息节奏会放缓很多，全球流动性压力得以减轻。 另外，现阶段对于美国来说控通胀和防止经济衰退两者不可兼得，无论是从价格角度来说还是基本面角度来说美元强周期已经开始收尾。在我们之前的报告《港股与汇率的镜像在当下是否还适用？》中提到由于港股大部分由中国资产构成，人民币汇率从某种程度上反映了国际市场对于中国经济基本面和资产质量的看法，因此人民币汇率和港股行情往往是呈现镜像的特点，美元走弱+人民币走强是港股最重要的博弈空间之一。 图3：2022年Q4美联储控通胀初见成效 图4：人民币汇率下行为港股带来上升空间 博弈空间二：国内逐渐摆脱疫情阴影，消费复苏大概率出现在春季 中国疫情防控政策自11月以来优化速度加快，疫情对于经济基本面的束缚逐渐消失，航班的增加以及对于人口流动限制的降低对于消费和生产的促进作用较大，从2023年政策大方向来看，全年会重点扩大内需刺激消费，而港股的结构主要以To-C的商业模式为主，以港股优质标的集合的恒生科技成分股来看，以To-C为主要商业模式的企业流通市值占比为95%，To-B模式企业仅仅占据5%，从修复顺序来说，消费的增加首先会给港股，尤其是恒生科技提供拉升动力。 图5：消费与恒生科技呈现明显正相关关系 图6：2023年宏观经济政策定调的边际变化 博弈空间三：平台经济春风再起，恒生科技弹性较大 恒生科技的平台经济属性非常突出，其成分股可以分为两大类：1、服务于平台经济的软硬件；2、平台本身。国家统计局将互联网平台分位四大类：互联网生产服务平台、互联网生活服务平台、互联网科技创新平台、互联网公共服务平台，其中，互联网生活服务平台指专门为居民生活服务提供第三方服务平台的互联网活动，包括互联网销售平台、互联网约车服务平台、在线旅游经营服务平台、互联网体育平台、互联网教育平台、互联网社交平台等，恒生科技中美团、快手、阿里巴巴、百度集团、携程集团等等互联网巨头企业都属于此类平台，规模效应对于此类企业来说是盈利的关键，因此政策监管对于恒生科技的影响非常大，2020年末到2021年末国内处于互联网监管严周期，因此恒生科技指数在2020年末开始进入下行区间，2022年受到消费低迷和美元加息的带累，恒生科技在经历短暂的反弹之后又开始下行。2022年5月开始，国内互联网监管政策边际放缓，政策开始向友好的方向发展，中央提出要支持平台经济在促进实体经济方面发挥作用，这就意味着恒生科技头顶的达摩克里斯之剑暂时远离。 图7：恒生科技成分股特点 平台经济相关政策表述边际变化： 2020年11月10日，市场监管总局就《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》公开征求意见，对平台经济领域开展反垄断监管。2021年12月中央经济工作会议提出“要为资本设置‘红绿灯’,依法加强对资本的有效监管,防止资本野蛮生长。要支持和引导资本规范健康发展。” 2022年3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议提出“稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力”，5月5日国务院常委会会议提出尽快出台支持平台经济规范健康发展的具体措施，5月31日《扎实稳住经济的一揽子政策措施》中出台了支持平台经济规范健康发展的具体措施，6月15日国务院常委会会议提出“支持平台经济健康发展，支持民间资本发展创业投资”，6月22日中央全面深化改革委员会第二十六次会议提出“支持平台企业在服务实体经济和畅通国内国际双循环等方面发挥更大作用。”12月经济工作会议提出“要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。抓住全球产业结构和布局调整过程中孕育的新机遇，勇于开辟新领域、制胜新赛道。” 就平台经济对于消费和就业的拉动效果而言，叠加数字经济和信创的产业方向，政策端在2023年可能会对恒生科技相关板块有更多的放量。 图8：实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重 3.枪声已经响起：兔年第一波涨潮 从近一轮恒生科技牛市和熊市开启和持续的周期来看，当前时间点恒生科技小牛周期或已开始。2019年8月-2021年2月恒生科技开启了一轮牛市行情，主要驱动因素在于优质中概股回归，2019年11月阿里巴巴-SW（09988）回归港交所“第二上市”，而8月份恒生科技已经开始抢跑，2021年2月恒生科技高点坠落陷入熊市，主要原因在于2021年为反垄断大年，标志性事件为2021年4月10日，国家市场监管总局作出行政处罚决定，责令阿里巴巴集团停止滥用市场支配地位行为，并处182.28亿元罚款。从规律上来看，恒生科技在牛熊市标志事件发生前2个月左右已经开始计价。我们把目光集中于近期恒生科技的上涨来看，今年12月14号国内宣布不再公布国内新冠无症状感染者数据，恒生科技反弹的时点为10月14日，恒生科技的两重压力（疫情与严监管）已经逐步放缓，而从恒生科技整体净利润增速来看，今年的下半年已经进入拐点。 图9：恒生科技近一轮牛市以及熊市标志性点位时间 图10：恒生科技净利润同比 4.风险提示 国内疫情感染人数增多，消费复苏不及预期，美联储加息超预期，地缘政治冲突加剧