疫情扰动进入尾声

2023年 1月6日（星期五） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2023年1月6日“JD.com (JD US) - Passing through the last stage of pandemic impact”的中文版 1 京东 (JD US) 疫情扰动进入尾声 ■ 我们预计22年四季度集团收入将同比增长7.7%，环比增速有所下滑，主要受到疫情扰动的影响 ■ 据称一线城市因12月疫情爆发而导致的物流问题正逐步改善 ■ 维持增持评级；消费复苏仍需时间，但近期降本增效带来的利润率改善还将继续 22年四季度正逐渐跨越转折点 我们预计京东22年四季度收入同比增速将达到7.7%，相比三季度11.4%的增速有所下滑，主要原因是：1）10月至11月的疫情封控带来的物流问题给履约端带来负面影响；2）但部分被12月底开启的年货节预购活动所抵消；3）整体宏观及消费环境依然疲软（但我们注意到10月及11月的全国社零分别同比下滑0.5%及5.9%，显示京东相比大盘数据仍具有一定的增长韧性）。在利润端，我们预计京东22年四季度非GAAP净利润率将达到1.9%，同比提升0.6个百分点，非GAAP净利润为56亿元人民币，同比增长57%（相比三季度同比增长99%），主要得益于2022年所进行的一系列降本增效举措的连锁效应。正如我们在年初所预期的，京东逐步缩减京喜拼拼业务进驻地区，目前已完成退出。京东称，一线城市从 12 月初重新开放导致的物流问题中恢复得很快，例如，北京的物流问题在两周之后迅速恢复。 因高基数效应及缓慢复苏节奏，23年一季度增速仍将承压 环比来看，我们认为京东23年一季度收入同比增速将有所提升，至14%，符合我们一直以来的复苏观点，驱动因素有：1）消费及宏观环境依然疲软，但我们认为环比将有小幅改善，部分也受到消费刺激政策的推动（例如绿色智能家电补贴政策等，图9）；2）京东持续聚焦3P业务，推出一系列举措吸引中小商家及个体工商户使用京东进行商品推广，例如对新设店铺进行补贴和费用减免、物流及金融支持等措施；3）京东也不断在核心品类中延伸低价格产品，在激烈的竞争环境中保持竞争力。 增持：看好稳健的增长前景 我们预计京东22财年收入/非GAAP核心净利润将分别同比增长10%及53%。京东将受益于宏观/消费环境复苏、不断提升市场份额（利润线下传统家电龙头遭遇困境），以及监管环境的稳定性。我们维持京东的增持评级，将目标价从73美元上调至74美元，源于小幅调整盈利预测（图7）及汇率变动。目标价对应25倍/18倍23/24财年前瞻市盈率。主要风险：1）宏观/消费复苏；2）竞争态势；3）监管。 盈利预测及估值 百万元人民币 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 收入 745,802 951,592 1,048,068 1,254,467 1,520,542 增长 29.3% 27.6% 10.1% 19.7% 21.2% 非GAAP净利润 16,828 17,206 26,305 31,346 45,003 增长 56.5% 2.3% 52.9% 19.2% 43.6% 非GAAP每股盈利 (美元) 1.67 1.66 2.48 2.94 4.22 P/E (美股) 39.4 39.8 26.6 22.4 15.6 ROE 12.5% 8.7% 12.1% 13.0% 16.2% 注：截至2023年1月5日的收盘价 资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 王腾杰 李怡珊, CFA +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +852 3189 6176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 22年四季度业绩前瞻；盈利预测和目标价调整 增持 前次评级 增持 股价 (2023年1月5日) 65.9美元 247.4港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 74美元 (+12.3%) 282港元 (+18%) 前次目标价 73美元 278港元 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m JD US 12.7 4.4 1.2 9618 HK 11.5 0.1 (1.3) MSCI中国 11.2 (6.3) (14.8) 行业：TMT 恒生指数 (2023年1月5日) 21,052 MSCI中国 (2023年1月5日) 69 重要数据 52周股价区间(美元/港元) 33-79/139-301 市值(十亿美元) 104.1 日均成交量 美股/港股 (百万股) 6.63/6.08 22财年非GAAP EPADS/EPS (美元/港元) 2.48/9.62 主要股东 沃尔玛 10.7% 腾讯 2.7% 自由流通股 86.6% 资料来源：万得、彭博、招商证券（香港）研究部 相关报告 1. 京东（JD US）- 三季度利润率提升显著，业绩再超预期（增持） (2022/11/19) 2. 京东（JD US）- 逆风之下见韧性（增持） (2022/10/11) 3. 京东（JD US）-业绩超预期，短期仍有逆风扰动（增持） (2022/8/24) 4. 京东（JD US）- 曙光渐现，低谷回升 （增持） (2022/7/12) -60%-40%-20%0%20%40%京东京东-SWMSCI中国 2023年 1月6日（星期五） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：GMV*及12个月活跃客户账户数 图2：线上商品收入vs服务和其它收入 资料来源：公司、招商证券（香港）预测, *17年三季度重新定义，包含更广泛的交易 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图3：非GAAP毛利润率及非GAAP净利润率 图4：ROE 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图5：市盈率区间 图6：市销率区间 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 2,613 3,297 3,748 4,698 5,771 472 570 592 641 694 010020030040050060070080001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000（十亿元人民币）GMV12个月活跃用户数（右轴）(百万)6,5198,1578,68210,18612,3079391,3591,7982,3582,8980%20%40%60%03,0006,0009,00012,00015,00018,000FY20FY21FY22EFY23EFY24E商品收入服务及其它收入商品收入同比增速服务及其它收入同比增速(亿元人民币)14.6%13.6%14.2%14.5%14.6%2.3%1.8%2.5%2.5%3.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%Non-GAAP毛利率Non-GAAP净利率（右轴）12.5%8.7%12.1%13.0%16.2%0.0%10.0%20.0%-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0市盈率均值(38.3x)+1标准差(60.5x)+2标准差(82.8x)-1标准差(16x)-2标准差(-6.3x)0.300.450.600.750.901.051.201.35市销率均值(0.7x)+1标准差(0.9x)+2标准差(1.1x)-1标准差(0.4x)-2标准差(0.2x) 2023年 1月6日（星期五） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 图 7: 盈利预测调整 调整后 调整前 差异 百万元人民币 FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E 收入 1,048,068 1,254,467 1,520,542 1,053,820 1,286,689 1,527,430 -1% -3% 0% 商品收入 868,241 1,018,632 1,230,694 871,997 1,045,872 1,235,152 0% -3% 0% 服务收入 179,828 235,835 289,849 181,823 240,817 292,278 -1% -2% -1% 平台及广告服务 81,835 98,202 122,752 82,947 102,079 123,822 -1% -4% -1% 物流及其他服务 97,993 137,634 167,097 98,877 138,738 168,455 -1% -1% -1% 京东零售 930,674 1,097,604 1,331,893 935,542 1,128,721 1,337,422 -1% -3% 0% 京东物流 135,768 174,252 210,504 136,908 176,632 213,394 -1% -1% -1% 达达 8,194 13,344 17,347 8,194 13,344 17,347 0% 0% 0% 新业务 23,588 23,230 25,553 23,588 23,230 25,553 0% 0% 0% 分部间 (50,157) (53,963) (64,755) (50,412) (55,238) (66,286) -1% -2% -2% 毛利润 147,749 180,674 221,258 148,566 185,237 222,134 -1% -2% 0% 经营利润 17,130 19,179 31,939 17,476 20,276 32,748 -2% -5% -2% 非GAAP EBITDA 32,103 39,864 54,915 32,500 41,244 55,789 -1% -3% -2% 归母净利润 10,118 19,424 30,790 10,412 20,354 31,473 -3% -5% -2% 非GAAP归母净利润 26,305 31,346 45,003 26,648 32,553 45,745 -1% -4% -2% 利润率分析 非GAAP毛利润率 14.2% 14.5% 14.6% 14.2% 14.5% 14.6% 0.0pp 0.0pp 0.0pp 非GAAP经营利润率 2.4% 2.5% 3.0% 2.5% 2.5% 3.1% 0.0pp 0.0pp 0.0pp 非GAAP EBITDA利润率 3.1% 3.2% 3.6% 3.1% 3.2% 3.7% 0.0pp 0.0pp 0.0pp 非GAAP归母净利润率 2.5% 2.5% 3.0% 2.5% 2.5% 3.0% 0.0pp 0.0pp 0.0pp 同比增速 收入 10% 20% 21% 11% 22% 19% -0.6pp -2.4pp 2.5pp 商品收入 6% 17% 21% 7% 20% 18% -0.5pp -2.6pp 2.7pp 服务收入 32% 31% 23% 34% 32% 21% -1.5pp -1.3pp 1.5pp 平台及广告服务 13% 20% 25% 15% 23% 21% -1.5pp -3.1pp 3.7pp 物流及其他服务 54% 40% 21% 55% 40% 21% -1.