独家产品借政策红利有望快速增长

中药创新龙头恢复业绩增长 康缘药业是国内中药创新领军企业，已深耕中药研发制造四十余年，布局病毒感染性、妇科、心脑血管、骨伤科等领域，拥有54个中药新药。公司销售结构从注射液向非注射类调整，同时疫情防控下抗疫药品放量，2022年前三季度营收同比增长21%。受益于政策鼓励中医药，行业或将保持高景气发展，公司亦有望持续高增长。 政策推动中医药高景气发展 国家统计局数据显示，2021年中药行业规模为6919亿元，国务院2022年3月发布《“十四五”中医药发展规划》，我们预计到2030年我国中药工业规模有望达到14336亿元，2022-2030年CAGR为8.4%；同时国家中医药管理局发布《基层中医药服务能力提升工程“十四五”行动计划》，2025年基层中医实现五个“全覆盖”，县级中医覆盖率将从不足10%提升至30%，行业有望快速发展。 多领域业务布局有望获得高增长业绩 公司积极布局创新业务，产品管线丰富，通过质量控制、智能制造、完善地循证证据链等优势不断提升独家品种市场地位，并以基药“986”、“1+X”政策红利持续提高终端覆盖率，在未来中医药基层建设中，公司独家优产品将有望快速增长。公司发展经典名方等增量业务，以首家企业获批苓桂术甘汤，率先抢占经典名方市场，为公司业绩注入新增长点。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年收入分别为45.86/55.29/65.72亿元，对应增速分别为25.69%/20.56%/18.87%；归母净利润分别为4.2/5.48/6.78亿元，对应增速分别为31.16%/30.37%/23.65%；EPS分别为0.72/0.94/1.16元/股，3年CAGR为28.3%。DCF绝对估值法测得公司每股价值27.17元，可比公司2023年平均PE为25倍，我们认为基层中医药建设中公司独家产品或将迎来快速增长，同时公司获批经典名方有望成新赛道龙头。综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年25倍PE，目标价25.30元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 监管政策趋严、利润下滑风险、原材料供应及价格波动风险、行 业竞争加剧、医院处方量恢复不及预期。 投资聚焦 核心逻辑 （1）公司销售重心向非注射液品类转移，国家推进分级诊疗与基层中医药建设下，公司七大基药产品的基层覆盖率有望提高；集采常态化下，独家中成药降价符合预期，公司拥有多个独家优势产品，以价换量下有望中标并获取增量市场份额。 （2）公司销售终端以医疗机构为主，受新冠疫情与医保政策限制影响，公司业绩处于历史底部并持续恢复，疫后复苏下医院处方量恢复，处方药业务有望快速增长。 （3）古代经典名方赛道打开，2030年经典名方行业规模有望达到577亿；公司积极布局经典名方业务，凭借研发优势首家获批苓桂术甘汤，保护期内可独占适应症，有望为公司带来新的业绩增长点。 不同于市场观点 市场观点：中成药集采将不断挤压中药企业的利润，对缺乏创新产品销售的公司盈利带来冲击；消费OTC有自主提价权，可作为企业避风港。 我们认为：中成药集采有望改变中药行业格局，不利于中小型及非创新型企业，但未来中药行业增长仍在医院终端：（1）推动基层中医药建设，行业市场扩容，政策红利将提升独家、非独家而具有完善循证证据的优势品种渗透率，以价换量下公司业绩有望获得快速增长；（2）国家推动古代经典名方免临床上市，允许多家生产并支持首家新增适应症保护，未来经典名方新药将替代价值低的中成药，成为行业竞争主要领域，快速获取新品并不断完善循证证据的企业有望获得终端议价能力。 核心假设 注射液业务：随着疫后复苏医院处方量恢复，注射液业绩有望恢复快速增长，规模效应加强应有望摊薄期间费用而使毛利率上升，假设注射液业务2022-2024年营收分别为15.12/17.69/20.87亿元，对应增速分别为16%/17%/18%；毛利率假设分别为71%/72%/72%。 口服液业务：受疫后防治需求持续，中标覆盖省份扩大，OTC端销售限制取消，假设2022-2024年增速分别为75%/20%/18%，对应营收分别为11.64/13.97/16.48亿元；毛利率假设分别为77%/77%/78%。 胶囊剂业务：疫后处方量恢复与基药政策红利下，存量客户与增量渠道的销售均有增长，假设2022-2024年增速分别为3%/15%/13%，对应营收分别为10.03/11.53/13.03亿元；毛利率分别为64%/64%/65%。 颗粒剂、冲剂业务：抗疫品类在疫后持续放量，中标范围覆盖更多省份；苓桂术甘汤获批后，2023-2024年有望分别贡献0.65/1.31亿元，假设2022-2024年的增速分别为76%/67%/42%，对应营收分别为2.41/4.03/5.7亿元，毛利率分别为74%/72%/73%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年收入分别为45.86/55.29/65.72亿元，对应增速分别为25.69%/20.56%/18.87%；归母净利润分别为4.2/5.48/6.78亿元，对应增速分别为31.2%/30.4%/23.7%；EPS分别为0.72/0.94/1.16元/股，3年CAGR为28.3%。我们认为基层中医药建设中，公司独家品种或将迎来快速增长，同时公司首家获批经典名方，有望成为新赛道龙头，综合FCFF估值测算市值158.84亿元，相对估值法给予25倍PE对应的市值137亿元，我们认为公司2023年合理市值为147.92亿元，对应目标价为25.30元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.厚积薄发的中药创新领军企业 江苏康缘药业股份有限公司是集中药研发、生产、销售为一体的大型中药企业，公司始终坚持创新驱动，以中医药发展为主体，并积极布局化学药、生物药等领域，目前主要产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域，拥有中药新药54个，在国内中药企业中处于领先地位。 1.1立足中药研发打造驰名品牌 公司以中药制造厂出身，在不断加大研发投入下，建立包括科研工作站、中药研究院、国家重点实验室在内的创新药物研发体系，并坚持以创新驱动发展，打造桂枝茯苓胶囊、热毒宁注射液等43款独家中药品种，综合实力和品牌影响力不断增强，在《2021中国中药研发实力排行榜TOP50》中位列榜首。 图表1：公司发展历程 股权相对集中，研产销多维度布局。截至2022年三季度江苏康缘集团有限责任公司持有公司超30%的股权，前三大股东持股比例达39%，股权相对集中。 公司旗下有9家控股子公司，主要从事医药研发、生产制造、批发零售等业务，研产销多维度布局助力公司把握核心技术，强化产品质量管理，提升市场影响力。 图表2：公司股权结构（截止2022年三季度） 管理层具备深厚的中药研发背景。公司董事长肖伟先生是中国工程院院士，自2000年起任职于公司，副董事长王振中先生为博士学历，在多家研究所就任所长之职，其余管理层也多具备深厚的中药研发背景，在各研究所、大学和医学中心从事研发管理工作，为公司的创新研发提供可靠的管理技术和发展指导。 图表3：公司管理层介绍 股权激励方案落地，总激励880万股。公司2022年度向149名等激励对象授予限制性股票数量880万股，约占公司股本总额的1.53%。其中首次授予781.90万股，约占授予权益总额88.85%；预留98.1万股，约占授予权益总额11.15%。股权激励将有效提升中层管理与核心骨干积极性，促进公司业绩增长。 图表4：2022年度限制性股票激励计划首次授予情况 1.2业绩反弹有望持续增长 公司业绩迎来反弹，有望保持快速增长。2020年新冠疫情下医院处方量下降、医保谈判降价、医保限制基层使用中药注射剂，公司注射剂品类等处方药销售额减少，整体业绩有较大降幅。随着疫情减弱、公司非注射液品种的开发，叠加2020年低基数影响，2021年公司业绩反弹，而2022年前三季度依然保持较高增速，营收及归母净利润分别同比增长21%和36%，未来有望维持快速增长的态势。 图表5：2017-2022Q1-3公司营业收入及增速 图表6：2017-2022Q1-3公司归母净利润及增速 销售结构调整，改善公司经营业绩。2020年前公司销售以注射液品种为主，非注射液产品为辅。受到新冠疫情、医保限制使用的影响，注射液销售占比大幅减少，从2019年的51%降至2022年前三季度的34%。公司开发含金振口服液等七大基药品种，胶囊、口服液品种销售占比逐步提升，2021年分别达到27%和18%，产品销售结构的改善有望为公司未来盈利提升提供保障。 图表7：2017-2022Q1-3年公司主营收入分产品构成 公司整体毛利率下降，净利率持平。公司主要产品经谈判降价后进入2019版国家医保目录，整体毛利率从2019年的78%降至2022前三季度的71%，销售费用亦有下降，同时公司管理水平提升，期间费用率由64%降至59%。费用的改善为公司净利率的稳定提供支撑，2020-2022前三季度净利率维持在9%。 图表8：2017-2022Q1-3年公司毛利率及净利率变化 图表9：2017-2022Q1-3年公司费用率变化 坚持中药创新，持续加大研发投入。公司始终重视产品的创新研发，2017-2021年研发费用CAGR达18%，2022前三季度研发费用占比进一步提升至14%。大量的研发投入造就了公司强大的研发实力，截至2022H1公司共获得发明专利授权571件，拥有中药新药52个，同时2022H2获批2个中药新药，在国内中药企业中处于领先地位。 图表10：2017-2022Q1-3公司研发费用及增速 2.中药行业景气度提高将迎来新发展 中药是指以中医药理论为指导，有着独特的理论体系和应用形式，用于预防和治疗疾病并具有康复与保健作用的天然药物及其加工代用品。根据终端市场中的产品类型，可分为中药材与饮片、中药配方颗粒、中成药、中药大健康产品，其中中药材与饮片归属为上游，中游生产制造分为中药配方颗粒、中成药、中药大健康产品等。 图表11：中药行业产业链图 行业大市场，竞争格局分散。国家统计局数据显示，2021年中药工业整体规模高达6919亿元，分为中药饮片（含配方颗粒）与中成药制造，其中中药饮片规模达2057亿元，但饮片业务收入CR10仅为4%；中成药制造规模达4862亿元，中药上市公司CR10中成药工业收入亦仅为16%，行业格局分散。由于诊疗需求中病种多而复杂，对症药品众多，中药行业表现出“大市场、集中度低”特点。 图表12：2021年国内中药饮片市场竞争格局 图表13：2021年中国中成药制造竞争格局 2.1行业走出低谷恢复增长 中医药底蕰深厚，历史悠久。从先秦开始流传的《黄帝内经》，提出“阴阳五行、天人合一”理论，经过各代医家传承与发展，中医药基理论得到完善，流传出各家代表著作与方剂。中医药有着其独特优势，在国内新冠疫情初起之时，没有特效药和疫苗的情况下，中医药全面参与轻型到危重新冠肺炎治疗，使得中国疫情局势逆转。在过去、现在或是未来，中医药均是中国医疗体系重要组成部分。 图表14：中医药发展历程 望过去：医改控费下业绩回落 医保控费下，中药进入低谷期。国家统计局数据显示，2013-2021年中药工业营收CAGR为1.1%，2016年起中药行业受医药改革、医保控费、限制中药注射剂使用等影响，中药板块业绩大幅度下滑，并进入较长发展瓶颈期。 图表15：2013~2021年中药工业规模增速 产业问题阻碍发展，持续改革升级。中医药备受质疑，常被贴上“伪科学”、“安慰剂”等标签。中药材质量不合格、掺杂劣药或伪品；中成药临床定位模糊、适应症不确切、疗程周期不明；中医人才队伍薄弱、技术传承困难等问题阻碍中医药发展。在国家高度重视中，中医药进入改革升级阶段，行业迎来新发展。 图表16：中药行业痛点与解决措施 看现在：增长恢复，细分赛道快速发展 行业低基数业绩，增长恢复。2020年