更新报告：阴霾渐散，护肤品类有望迎拐点

投资建议：考虑22Q4疫情感染高峰来临，下调2022年EPS预测至0.76（-0.1）元，预计23年疫情放开后消费恢复较快，维持2023-24年EPS预测至1.13/1.35元，维持目标价46.80元，增持评级。 22年公司受疫情、超头停播等影响业绩触底，23年改善可期。2022Q1-Q3公司营收、归母净利润分别同比-8%、-26%，业绩探底，主要受到疫情封控、超头停播、特渠改革等影响。自22Q3起，特渠、超头因素逐步消退，22Q3公司营收、利润均转正达到+1%、16%。步入2023年，预计疫情影响将逐步减弱，同时公司经过一年多的组织调整及内功磨炼后，在护肤品牌侧开始呈现积极改善，有望驱动业绩转头向上。 佰草集恢复超头合作，玉泽抖音逐步放量，护肤品类拐点可期。22年12月佰草集恢复与李佳琦合作，单月线上天猫+抖音增速转正，同时产品线补充完整，后续发力可期。玉泽品牌经过一年的渠道调整后，在抖音渠道逐步放量，22Q4月均GMV超1000万，且自播占比维持60%左右较高水平，新渠道发力有望带动品牌整体触底反弹。 长期：组织能力优化，多品牌颇具韧性。2022年公司对电商组织架构进行调整，设置四大前台、四大中台部门，优化组织效率。同时，公司具备多品牌矩阵，2022在经济下行背景下更偏刚需的个护家清品类韧性较强，2023年随经济增长预期回暖，更具成长行的护肤品类有望迎来增长，中长期看品牌矩阵有望保障公司经营稳定性。 风险提示：组织调整不及预期；护肤品牌改善不及预期；消费恢复慢。 1.基本面触底，护肤业务有望迎改善 22年公司受疫情、超头合作停止等因素扰动，基本面触底，当前悲观预期已逐步消化，23年护肤、个护等多业务有望反弹发力，边际改善可期。 2022Q1-Q3公司合计实现营收、归母净利润53.5、3.1亿元，分别同比-8%、-26%，业绩探底，主要由于：1）疫情对线下渠道、仓储物流、消费者购买意愿等有多维度影响；2）公司护肤业务超头直播合作于21年12月停止，同比高基数需消化；3）21Q3期特渠寿险改革，同比高基数需消化。自22Q3起，特渠、超头因素逐步消退，22Q3公司营收、利润均转正达到+1%、16%，基本面呈现改善趋势。步入2023年，预计疫情影响将逐步减弱，同时公司经过一年多的组织调整及内功磨炼后，在护肤品牌侧开始呈现积极改善，我们判断2023年公司护肤品业务有望恢复增长，进而驱动业绩转头向上。 图1：2022Q3营收实现正增长1.17% 图2：2022Q3归母净利润同比增长15.55% 超头合作停止导致玉泽、佰草集21年销售基数较高，22年公司护肤业务承压，22年末两大护肤品牌均呈改善态势。公司旗下重点功效护肤品牌玉泽在2019、2020年依托超头直播迅速出圈，但2021Q4品牌重点合作超头主播薇娅因偷逃税款被罚款并停播，使得玉泽、佰草集短期流量入口减少，在上年高基数的情况下面临较大压力。2022年公司积极通过加强自播、中腰部主播合作、多平台布局等方式逐步消化超头影响，但上半年在超头高基数持续、且Q2上海疫情封控影响的情况下，22H1公司护肤品类收入同比-35%。22年下半年逐步呈现修复态势，根据魔镜数据，玉泽、佰草集在2022年12月增速均出现显著改善，玉泽天猫+抖音GMV增速降幅收窄，佰草集天猫+抖音增速转正至4%。 表1：家化护肤品类2022年受超头停播&疫情影响承压明显 图3：玉泽22年12月起天猫+抖音增速降幅收窄 图4：佰草集22年12月起天猫+抖音增速转正 佰草集恢复与李佳琦合作，同时产品线补充完整，后续发力可期。2022年12月19日佰草集重回李佳琦直播间，合作产品为主推单品太极啵啵水，直播价230元/200ml加赠210ml同款小样及太极面膜，直播露出后当月淘宝显示太极啵啵水月销1万+，显著高于单品日常销售，同时带动佰草集官旗12月GMV增速降幅显著收窄至-22%（根据魔镜数据统计，1-12月合计降幅约为-40%以上），我们认为此次合作标志着佰草集在天猫渠道实现超头主播、中腰部主播、自播等全面的直播布局，有望大幅扩大品牌触达的人群范围，同时佰草集天猫渠道22年整体基数较低，23年有望逐步恢复增长。 图5：佰草集12月19日登录李佳琦直播间 图6：12月佰草集天猫官旗GMV降幅大幅收窄 佰草集基本完成产品线梳理与升级，且产品高复购奠定高品质。产品端，在2020-2022年品牌持续调整的过程中，公司对佰草集产品线做了梳理与精简，保留了太极系列、新七白系列、新玉润系列等3条核心产品线，并对产品进行迭代升级，同时22年推出主打修护的双石斛系列，补齐品牌功效配置。同时基于家化数数十年在研发端投入的重点，佰草集产品口碑良好，2021年复购率42%行业领先。在产品线完备、且研发支持较强产品力的背景下，佰草集焕活可期。 图7：佰草集21-22年完成产品线梳理，对多个系列产品进行升级迭代 玉泽抖音22Q4出现明显放量，有望带动品牌整体触底反弹。玉泽过往天猫渠道占比较高，在超头停播后，2022年重点进行多渠道拓展，公司自建抖音运营团队操盘玉泽品牌，在22Q4呈现出向好趋势。根据飞瓜数据测算，2022年10-12月玉泽抖音GMV均超1000万元，较过往月均500-700万元的中枢有大幅提升。同时，除双十一等大促月份外，品牌抖音自播占比多数月份均维持在60%以上，整体运营健康度较高。随着2023年天猫渠道基数恢复正常，若玉泽抖音可维持放量态势，品牌有望迎来拐点。 图8：2022Q4玉泽抖音出现明显放量 图9：玉泽抖音自播占比基本维持在60%+ 2.长期：组织能力优化，多品牌颇具韧性 2022年公司持续引入市场化高管，调整电商部门架构，推动公司组织效率优化。潘总上任后从内外部均提拔和引进了多位核心高管，例如研发总监贾总曾任职于欧莱雅中国；首席市场官陈静曾任葛兰素史克、可口可乐等外资公司品牌、市场部主管；同时新设首席数字官，引入张晓娟总，其过往就职于eBay、Google、群邑传媒，曾通过推进数字化转型为群邑创造领先优势。其中，首席市场官、首席数字官均在2021年下半年入职，2022年对电商部门架构进行调整，经过一年磨合后，有望逐步发力。 表1：公司多为高管更迭，积极引入具有快消经验的市场化人才 2022年2月合并形成新的线上渠道部门，包含四大前台部门、四大中台部门，支撑线上业务扩张，补足公司短板。公司2022年初调整线上组织架构，明确了四大业务前台：1）平台电商；2）直播电商；3）达播（含超头）；4）特渠，专注于拓展及扩张业务模式的丰富度。为支撑业务扩张，公司中台建立了四大部门补充各个前台业务所需能力、支撑业务扩张，包括：1）站内媒体运营，着力提高流量运营效率；2）客服中心，促进客服、销售一体化，提高消费者体验和转化率；3）通路行销，做好四大前台协调、品牌差异化、价格控制管理、库存生产的整体匹配；4）数据能力，将四大业务部门产生的数据归集到数据中心。电商架构调整后，公司电商渠道将从2021年开始的单品类、单平台的布局逐步发展为全域全平台布局，逐步改善过往对单一渠道依赖较高的情况。 图10：公司2022年2月调整线上组织架构，明确了四大业务前台 长期看，公司多品牌矩阵完备，在经济不确定性较强的大背景下，有望展现出较强韧性。公司为国内少有的拥有美容护肤、个护家清、母婴等多品类多品牌矩阵的美妆集团，品牌资产质地良好，随着管理层对组织架构的梳理调整，有望推动旗下品牌重新绽放增长潜力。2022在经济下行背景下更偏刚需的个护家清品类韧性凸显，2023年随经济增长预期回暖，更具成长行的美容护肤赛道有望迎来机会，中长期看品牌矩阵有望保障公司经营稳定性。 3.投资建议 考虑到四季度疫情感染高峰来临，消费者出门场景减少，叠加物流部分受阻，预计公司Q4业绩仍有承压，小幅下调2022年EPS预测至0.76（-0.1）元，考虑到疫情放开后对23年恢复依然乐观，维持2023-24年EPS预测至1.13/1.35元，维持目标价46.80元，维持增持评级。 4.风险提示 1、线上化、数字化转型不及预期； 2、护肤品牌复苏进程不及预期； 3、经济增速下滑，抑制可选消费。