敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 2022年城投募集资金用途全透视 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 深度报告 报告日期： 2023-01-08 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 2022年城投借新还旧债占比42%，同比+18pct 12月借新还旧用途占比43%，融资环境边际收紧。截至2022年12月31日，12月累计纳入统计HA口径城投债券438只，共涉及资金用途累计483次，其中用于本品种借新还旧的用途出现208次，占比43%，环比下降，偿还有息负债出现212次，占比43.9%，用于项目建设或补充流动资金的出现次数分别为28次（5.8%）与35次（7.2%）。 12月借新还旧债占比45%。我们以某债券所包含的最宽松用途作为该债券的观测用途，以剔除多用途债券的影响。具体来看，发债资金仅用于借新还旧的债券比重为45%，连续6个月上行且保持在四成以上，较去年同期大幅上行约23pct，较2020年大幅上行约30pct。 ⚫ 2022年395家主体仅发行过借新还旧债 整体来看，2022年内累计6537只样本城投债，共涉及发债城投主体1729家，其中395家（23%）主体仅发行过用于本品种借新还旧的债券，比重较去年大幅增加16pct；871家（50%）主体发行过用于偿还有息债务的债券，比重较去年增加4pct；463家（27%）主体发行过用于经营性项目建设或补充流动资金的债券，较去年大幅减少约20pct。 城投公司债资金用途收紧更加显著。分券种来看，公司债/协会债/企业债发行主体中，2022年仅发行过用于对应品种借新还旧债券的比重分别为42%/ 22%/ 10%，分别较2021年上行约29pct/ 15pct/ 2pct；发行过对应品种用于项目建设或补充流动资金债券的比重分别为11%/ 8%/ 90%，分别较2021年下行约31pct/ 8pct/ 2pct。 超四成AAA主体发债资金可用于项目建设或补流。分主体评级来看，28家（11%）AAA主体仅发行过用于借新还旧的债券，比重略低于AA+主体（18%），显著低于AA主体（30%）；105家（42%）AAA主体可用于偿还有息债务，比重显著低于AA+主体（59%），略低于AA主体（47%）；115家AAA（46%）主体可用于项目建设或补充流动资金，比重显著高于AA+主体（24%）与AA主体（23%）。 贵州、甘肃与天津仅用于借新还旧的债券及主体比重较高。债券视角来看，24个观测省份中，贵州、天津与新疆的样本债券中仅用于借新还旧的债券比 [Table_CompanyRptType] 深度报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 14 证券研究报告 重位列前三，分别为77%、60%与56%，其他超过50%的区域还包括江苏、吉林与甘肃；与2021年相比，甘肃省仅用于借新还旧的债券占比大幅上行约35pct，贵州与吉林次之，借新还旧债比重增幅同样超过30pct。主体视角来看，24个观测省份中，贵州的样本城投中仅发行过借新还旧债的主体比重为72%，远高于其他省份，其他超过30%的省份还包括甘肃、天津、吉林和江苏。 ⚫ 哪些城投发债资金用途在收紧？ 分券种来看：1）公司债方面，在2021年1454家公司债发行主体中，804家主体在2022年存在公司债发行记录，其中43家主体观测融资环境有所放松，369家主体观测融资环境维持不变，392家主体观测融资环境有所收紧；2）协会债方面，在2021年1066家协会债发行主体中，792家主体在2022年存在协会债发行记录，其中45家主体观测融资环境有所放松，552家主体观测融资环境维持不变，195家主体观测融资环境有所收紧。 ⚫ 风险提示 城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。 [Table_CompanyRptType] 深度报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 14 证券研究报告 正文目录 1 城投发债资金用途几何？ ......................................................................................................................................... 5 1.1 债券：12月借新还旧债占比45%..................................................................................................................... 5 1.2 主体：395家主体仅发行过借新还旧债 ............................................................................................................ 7 1.2.1 分券种：城投公司债资金用途收紧更加显著 ............................................................................................. 8 1.2.2 分评级：超四成AAA主体发债资金可用于项目建设或补流 ..................................................................... 9 1.2.3 分区域：贵州、天津与新疆借新还旧债券占比较高 ................................................................................ 10 2 哪些城投发债资金用途在收紧？ ............................................................................................................................ 12 3 风险提示................................................................................................................................................................. 13 [Table_CompanyRptType] 深度报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 14 证券研究报告 图表目录 图表1 城投债募集资金用途出现次数分布（单位：次） ................................................................................................. 5 图表2 近三年城投债募集资金用途分布：债券最宽松用途（单位：%） ........................................................................ 6 图表3 城投债募集资金用途月度分布：债券最宽松用途（单位：%） ........................................................................... 6 图表4 分券种看近三年城投债募集资金用途分布：债券最宽松用途（单位：%） ......................................................... 7 图表5 主体融资环境观测结构（单位：%） ................................................................................................................... 8 图表6 主体融资环境观测结构：分券种（单位：%） ..................................................................................................... 9 图表7 主体融资环境观测结构：分评级（单位：%） ................................................................................................... 10 图表8 分区域看城投债募集资金用途结构：债券视角（单位：%） ............................................................................. 10 图表9 分区域看城投债募集资金用途结构：债券视角：相较2021年变动（单位：%） ............................................. 11 图表10 分区域看城投债募集资金用途结构：主体视角（单位：%） ........................................................................... 12 图表11 主体融资环境观测结果变动情况：分券种（单位：家，%） ........................................................................... 13 [Table_CompanyRptType] 深度报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 14 证券研究报告 1 城投发债资金用途几何？ 截至2022年12月末，剔除无法公开获取募集资金用途的PPN等品种后，12月累计纳入统计HA口径城投债券438只（全年累计6537只），共涉及资金用途累计483次（全年累计7280次，部分债券存在多种用途）。通过对上述债券募集资金用途进行梳理，我们将常见用途大致分为以下四类（暂不考虑疫情相关用途）： 1） 最严格：本品种借新还旧（银行间债券体现为偿还债务融资工具，后者特指银行间债券