投资价值分析报告：高端PCB电镀设备先锋，开拓新能源如日方升

PCB电镀领先设备商，开拓新能源行业获得持续增长动能：东威科技是国内领先的高端PCB专用电镀设备厂商，VCP设备国内销售市占率超50%，顺应下游半导体、泛半导体、航空航天、新能源行业发展，公司研发迭代VCP设备与水平电镀设备，进军高端PCB电镀，拓展新能源市场，在未来国内PCB产品结构向高端化演变、新能源蓬勃发展背景下，有望实现业绩持续增长。 内部产品迭代与外部行业景气度维持，传统主业稳步增长：全球PCB产业稳步增长，产品结构走向高端化，公司垂直连续电镀设备贯孔率、均匀度、成本等各项指标均具备优势，可维持市场地位，实现收入稳步增长。公司迭代开发高效清洁、安全生产电镀产品，如五金连续电镀与水平除胶渣、化学沉铜、电镀铜连续线三合一设备，顺应电镀行业对电镀工艺与环保要求，进一步提高市场份额。目前，公司年产40台水平化铜设备和30台卷式水平镀膜设备的水平设备建设项目已稳定投产，随产能释放，将拉动公司水平镀膜业务的增长。 复合铜箔批量化订单阶段来临，公司未来两年业绩兑现预期乐观：公司首创的非接触式双边夹卷式水平镀膜设备良率已达90%，产速[7，10]米/小时，多家客户验证反馈良好，批量化复购订单已现，2022年8月-9月两个月期间，已有超17亿的批量订单/采购协议，产业化进程明显加速，按复合铜箔设备自生产到确认收入需4-6个月的时间预估，此期间的17.13亿元订单/采购协议，在未来两年内基本可确认收入，业绩兑现预期乐观。 光伏铜栅线电极后道镀铜工艺确定性高，静待高产速设备顺利出货：公司自2020年8月立项研发“光伏电池片金属化VCP设备”，中试线已经取得完全成功，大量产线已攻克了设备和自动化技术难关。2022年12月30日公司发布第三代太阳能垂直连续硅片电镀设备，该设备预计2023H1出货，其特点是：产能大，8000片/小时；均匀性好，电镀均匀性≤3%；良品率高，破片率要求<1‰；适用硅片尺寸为H210mm*W105mm，硅片厚度为110μm-180μm等。高良率与高产速设备推出将推动铜栅线异质结电池产业化，互为促进。 盈利预测、估值与评级：公司是国内高端PCB电镀专用设备龙头，依托电镀领域深厚技术积淀与锂电材料、光伏电池厂商等头部企业合作研发新设备进军新能源电镀领域，复合铜箔专用设备订单放量预期乐观，我们预计公司2022-2024E的归母净利润为2.16/3.76/5.35亿元，对应EPS为 1.47/2.55/3.64元，当前股价对应PE为102x/59x/41x。目前公司估值相对充分反映未来新能源订单放量，预计复合铜箔产业化加速会进一步助推公司估值。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：PCB行业景气度下滑；复合铜箔与光伏铜电镀进展不及预期；募投项目扩张不及预期；市场竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 （1）高端PCB电镀设备：公司是高端PCB电镀设备龙头，强化技术研发与储备，维持业务平稳增长，目前国内销售额市占率在50%以上，全球PCB制造基地中国PCB产品结构高端化演变背景下，公司PCB电镀设备业务有望稳健发展，但考虑2022年消费电子需求疲软，PCB产业景气度回落，订单量有所减少，我们预计公司高端PCB电镀设备2022-2024年营业收入分别为7.32/8.52/9.66亿元，对应营收增速为11%/16%/13%，毛利率为43.85%/44.78%/43.64%。 （2）五金表面处理专用设备：电镀工艺进步与环保要求提高使得龙门式电镀设备被垂直连续电镀设备、水平连续式电镀替代，公司2021H2推出五金全新电镀设备具备清洁高效、安全生产等特点，适用范围广，未来几年将有可观的放量，我们预计公司五金表面处理专用设备2022-2024年营业收入分别为1.51/2.69/3.95亿元 ， 对应营收增速为104%/78%/47%， 毛利率为26.19%/26.14%/26.30%。 （3）新能源专用设备：公司是国内可量产复合铜箔水电镀设备的厂商，2022年8月至今签订批量采购协议与订单超17亿元，产业化明显加速。公司22H2计划交付前道磁控溅射真空镀设备有望与水电镀形成一体化供应，解决现有真空镀设备市场产能供给不足现象，并拉动一体化生产线的销售。光伏镀铜量产设备有望于2022年年底推出，与异质结电池产业化相互促进。我们预计公司新能源方向专用设备2022-2024年营业收入分别为1.03/7.29/14.15亿元，对应营收增速为965%/609%/94%，毛利率为40.00%/39.95%/39.01%。 我们区别于市场的观点 市场认为复合铜箔产业链不确定性较高，下游电池厂需求不明朗，宝明科技等跨界进入复合铜箔的厂商未来量产落地充满不确定性。但我们认为，随着传统电解铜箔厂商诺德股份等追随布局复合铜箔，具备低成本、高安全性、高能量密度的复合铜箔替代传统电解铜箔是大势所趋。而作为设备商，率先受益的确定性较高，东威科技作为国内具备量产水平镀膜设备的厂商，在接连获得大额设备订单的情况下，未来增长路径更加清晰明朗。 股价上涨的催化因素 1）复合铜箔专用设备新签订单/框架合作协议； 2）复合铜箔与光伏镀铜产业化加速； 3）PCB行业资本开支显著回升； 4）消费电子出货量明显回升。 估值与评级 我们预测东威科技2022-2024E的归母净利润分别为2.16/3.76/5.35亿元，对应EPS分别为1.47/2.55/3.64元，当前股价对应的PE分别为102x/59x/41x。公司是国内高端PCB电镀专用设备龙头，目前公司估值相对充分反映未来的新能源订单放量，预计复合铜箔产业化加速会进一步助推公司估值。首次覆盖给予“增持”评级。 1、高端PCB电镀设备先锋，开拓新能源如日方升 1.1、专注PCB电镀设备，行稳致远驶向新能源 1.1.1、深耕电镀设备二十余载，成长为电镀设备龙头 深耕电镀设备二十余载，成长为电镀龙头。东威科技前身为成立于2001年的昆山东威电镀机械服务部，2005年12月，昆山东威电镀设备技术有限公司正式成立，专注于高端精密电镀设备研发，2021年科创板上市，迄今为止为唯一一家以精密电镀设备兼技术服务的科创板上市公司。公司发展沿袭“专一极致，树立品牌口碑的基础上扩品类、拓市场”的稳扎稳打思路，自2006年推出第一条VCP垂直连续电镀设备后，产品扩展至VCP、水平式表面处理、五金连续电镀设备、龙门式电镀设备，上市之后公司发展进程加速，新增卷式水平镀膜设备、铜电镀设备、真空镀、三合一水平机，丰富的产品矩阵支撑公司与时俱进将市场由PCB电镀拓展至五金电镀、新能源电镀领域。 图1：东威科技发展历程 1.1.2、股权结构清晰，管理层专业且稳定 股权结构清晰，保障经营稳定性与连续性。公司重要创始人刘建波为公司控股股东、实控人，兼任公司董事长与总经理，截至2022年9月30日，刘建波直接持有公司32.34%股权，通过员工持股平台昆山方方圆圆企业管理中心间接持有公司约0.034%股权，合计持有公司32.37%股权。创始人兼实控人把握公司研发战略方向与经营管理，有助于公司维持二者的连续性与一致性。 图2：东威科技股权结构（截至2022/09/30） 管理层多为技术背景出身，专业且供职稳定。创始人刘建波的高端电镀设备技术与研发经验丰富，1996-2001年期间曾任东莞友大电路板设备厂技术员、生产主管，一线工作背景使其能够更好地理解设备工艺与市场需求，严格把关项目研发，对公司垂直连续电镀设备研制起到关键作用。研发总工江泽军亦为公司主要创始人，具备丰富的电镀设备技术研发与生产管理经验。截至2020年末，刘建波与江泽军参与取得的专利分别达12项、30项。副总经理李阳照、聂小建均为设备厂技术员出身，在任时间均超过8年。 表1：公司管理层多为技术背景出身 1.2、电镀产品矩阵丰富，成就超群市场竞争力 电镀产品种类丰富，以子公司与事业部架构管理成就超群竞争力。 主要产品下游分为三大领域：1）高端印制电路（PCB）电镀专用设备（包括VCP、水平化铜、水平镀等设备）；2）五金表面处理专用设备（包括龙门、五金连续镀等设备）；3）面向新能源领域的新能源动力电池负极材料专用设备、光伏领域电镀专用设备。其中垂直连续电镀设备为公司主打产品，2021年其收入占比高达88%（2020年为94%）。 图3：垂直连续电镀设备为公司主要收入来源 PCB专业电镀设备：公司自主研发的新款VCP设备在性能指标、成本节约、安全环保性等方面均有显著提高，相比进口PCB电镀专用设备具有较大优势。截至22H1末，公司的垂直连续电镀设备国内市占率在50%以上，已覆盖大多数国内一线PCB制造厂商，并出口日韩、欧洲、东南亚等地区，海外客户认可度高。 五金表面处理装备：五金连续滚镀设备是原“滚镀”式设备的改革创新型设备，技术为国内外首创，更具环保与节约特点，自2021年下半年推向市场后对主营业务形成较好支撑，2021年该业务收入960万元，同比增长1106%，预计2022年放量将更加明显。 新能源电镀设备：1）锂电领域的复合铜膜电镀装备包括卷式水平膜材电镀设备（滚筒导电）、卷式水平膜材电镀设备（双边夹导电，以下简称“水电镀”设备）。公司作为目前国内唯一能量产该设备的企业，供应膜材、铜箔、转型企业、电池厂等企业。据公司投资者调研纪要，截至2022年11月中旬，在手订单已接近300台，现有订单均需在24年底完成。2022年前三季度，公司已交付十多台水电镀设备，已确认销售收入7000万，四季度预计出货20多台，2023年出货预计不低于100台。2）真空镀膜设备，目前公司研发的是双面镀设备，配套水平镀膜设备，公司已于2022年10月推出首台真空镀膜设备，据公司公告，2022年12月19日，该设备已正式下线出货。目前1GWh基本需要2台真空镀和3台镀膜设备，总价6000万元左右；3）光伏镀铜设备，公司已经完成样机交付并与终端客户做了中试线，量产机目前正处于研发中。 表2：东威科技产品矩阵 业务管理架构上：总部昆山东威下设新能源膜材装备事业部、水平设备事业部、五金连续线事业部、龙门电镀设备事业部（光伏设备研发制造）四大事业部，其余四大子公司广德东威为VCP设备生产基地，深圳东威为VCP设备销售及售后中心，东莞东威为专注水平机的生产基地，拟设立的常熟东威旨在扩大五金连续电镀设备的产能需求。 图4：东威科技业务管理架构 1.3、营收与利润同增长，上升通道强势延续 营收与利润双增长，处于高质量增长的上升通道。收入端，公司营业收入自2017年3.76亿元增长至2021年8.05亿元，CAGR为21%，其中2020年及之后，公司的营收增速迈入新台阶，2020年营收增速为26%，2021年则进一步提高至45%。利润端，2017年至2021年，公司归母净利润自0.45亿元增长至1.61亿元，CAGR为38%，其中，2021年以来，净利润增速高于营收增速，彰显公司较强的盈利能力。22Q1-3公司收入6.82元，同比增长21%，归母净利润1.46亿元，同比增长32%，2022年上半年全国疫情多点复发，公司在2021年同期高基数背景下仍维持较高的业绩增长，长期看公司业绩上升通道仍在强势延续。 图5：2022年前三季度公司营业收入6.82亿元，同比增长21% 图6：2022年前三季度公司归母净利润1.46亿元，同比增长32% 内部管理卓有成效，维持较强的盈利能力。2017年以来，公司毛利率水平维持在40%以上，2021年以来毛利率与净利率稳定维持在较高水平，2021/2022Q1-3毛利率分别为42.63%/42.21%，净利率分别为19.99%/21.39%（22Q1-3较2021年同期增加1.72pct）。尽管2021年以来大宗商品原材料价格大幅上涨，公司通过加强内部管理降低成本，成果显著。2022Q1-3公司期间费用率为19.07%，较2021年同期减少0.85pct，其中销售费用率12.34%，较2021年同期下