2023年保险行业策略报告：钗于奁内待时飞

钗于奁内待时飞 ——东吴证券2023年保险行业策略报告 证券研究报告 证券分析师 ：葛玉翔 执业证书编号：S0600522040002 联系邮箱：geyx@dwzq.com.cn 证券分析师：胡翔 执业证书编号：S0600516110001 联系邮箱：hux@dwzq.com.cn 证券分析师 ：朱洁羽 执业证书编号：S0600520090004 联系邮箱：zhujieyu@dwzq.com.cn 2023年1月5日 引言 《红楼梦》有言“玉在椟中求善价，钗于奁内待时飞”，玉和钗本是珍贵之物，一个存于盒内，一个置于奁内，美好之物未被发现。近年来保险行业受新冠疫情影响长期下行，各险企毅然决然走上改革发展之路。随着疫后完全放开不断深化，金融支持地产政策的渐次落地，虽然寿险负债端拐点未出现实质性信号，但机遇正在酝酿。我国经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面没有变，人身险市场长期空间依旧广阔。2023年人身险市场运行有望总体回升，优化疫情防控措施、宏观政策叠加发力、头部险企转型成效渐显，将给寿险转型复苏发展带来重大积极影响；基数效应也将对2023年人身险市场恢复数据形成一定支撑看好。看好寿险板块作为疫情防控和经济复苏的正向期权双重属性，极低的估值水平给予安全垫，边际向好的内外部环境赋予估值弹性。 2 摘要 资产端底部反转是短期估值修复的核心。地产纾困政策渐次落地，政策导向彻底扭转，保市场主体的思路彻底明确。随着经济修复的预期升温，叠加宽信用效果逐步显现，长端利率与权益市场有望迎来共振向上催化。当前股价已price in极度悲观长期利率假设。对应2022年末，隐含的长端利率水平由高至低分别为国寿（4.0%）、平安（2.1%）、新华（1.2%）、太保（1.1%），已远低于合理预期。长端利率是本轮寿险反弹的胜负手。 寿险曙光初破晓。虽然寿险负债端拐点未出现实质性信号，但机遇正在酝酿。从供给侧来看，随着近年来清虚力度的加大，虽然上市险企队伍数量仍在探底，但降幅明显逐季收窄且产能持续复苏，“老人”成为新单和价值的主要贡献。从需求侧来看，储蓄型业务销售回暖得益于低利率环境下，安全性、收益性和流动性的综合优势显现。竞品收益率逐步下滑叠加居民存款意愿不断提升，我们预计2023年上市险企新单和价值有望迎来个位数正增长的修复。 长痛不如短痛，短期放开对部分寿险公司的负债端压力较大，但信心正在逐渐恢复。一方面，部分代理人处于感染病程中，再无有精力维护和开拓业务；另一方面，从客户自身角度，也处于感染的焦虑状态抑或是极力避开第一波感染高峰期，无暇顾及投保事宜。随着感染人群陆续进入康复新阶段，在相对确定的前景影响之下，人们的信心正在逐渐恢复。从保险公司全年营销活动节奏来看，重要业务时点包括：年初开门红——四五联动——年中冲刺——七八扩军——九十双飞——备战来年开门红。我们预计不排除各险企会拉长2023年开门红战线至一季度末，下半年业务增速有望迎来拐点。 投资建议：寿险股隐含疫情防控和经济复苏的正向期权属性，极低的估值水平给予安全垫，边际向好的内外部环境赋予估值弹性。我们认为本轮的寿险业复苏短期看疫情，中期看队伍，长期看产品。随着疫情防控情势不断修复向好，寿险板块有望迎来戴维斯双击，而短期资产端的逻辑弹性更强，长期负债端弹性则考验头部险企寿险转型成效。推荐中国平安、中国太保和中国人寿 风险提示：疫情扩散超市场预期；宏观经济复苏低于预期；寿险业转型持续低于预期 3 第一章：2022年回顾：疫情持续交织影响 第三章：寿险曙光初破晓 第二章：资产端底部反转是短期估值修复的核心 目录 投资建议：推荐中国平安、中国太保和中国人寿 4 第一章：2022年回顾：疫情持续交织影响 2022年走势回顾：疫情散发&权益市场拖累寿险股 奥密克戎变异毒株各地散发拖累寿险新单复苏进程。长端利率低位震荡，随着疫情防控情势向好及地产政策转向，11月以来权益市场企稳向上，叠加资金面趋紧拉升长端利率水平，年末寿险板块展现强劲的相对与绝对收益水平。 2022年主要保险股全部跑赢沪深300指数，新华保险因净利润大幅下降（前三季度归母净利润同比下降56.6%）拖累股价表现，跑输大市。 2022年A股保险股走势复盘 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6 2.45%2.55%2.65%2.75%2.85%2.95%3.05% 60 70 80 90 100 110 12022-Jan22-Feb22-Mar22-Apr22-May22-Jun22-Jul22-Aug22-Sep22-Oct22-Nov22-Dec中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 沪深300 10年期国债到期收益率（右轴） 5月开始新单开始出现好转迹象，头部险企加佣推长储，激励队伍 奥密克戎变异毒株全国各地蔓延加剧，上海开始分区全域静态管理 中国人寿率先开启2023年开门红，资负共振，领涨两市 2.55%2.60%2.65%2.70%2.75%2.80%2.85%2.90%2.95%0.250.350.450.550.650.750.8501-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-04中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 10年期国债到期收益率（右轴） 疫情散发&权益浮亏拖累资负两端，1Q22上市险企业绩表现差强人意 复工复产有序推进，美元加息力度超预期，长端利率震荡上行，权益市场底部反弹 地产纾困政策渐次落地，优化疫情防控措施落地，资金面逐步趋紧，长端利率上行 2022走势回顾：保险相对收益显现 2022年，A股中国人寿和中国人保跑赢板块和沪深300指数（-21.6%）。H股中国财险和中国人保分别逆势上涨23.4%和17.7%，显著跑赢大市。 寿险股9月末触及年内低点后，出现快速修复性上涨，港股弹性强于A股。中国财险相对收益4Q22明显收窄。得益于3Q22相对强劲的新业务价值表现和中国内地与香港复关预期，友邦保险4Q22迎来估值与业绩共振。 2022 H股保险股走势复盘 2022年A股和H股保险股累计涨跌幅一览，板块相对收益显现 数据来源：Wind，东吴证券研究所 7 506070809010011012013014021-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11中国财险 友邦保险 中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险 中国人民保险集团 中国太平 众安在线 26.2% 23.4% 17.7% 14.6% 12.6% 9.9% -1.5% -2.3% -0.7% -5.5% -4.4% -12.5% -18.6% -21.6% -20.7% -30%-20%-10%0%10%20%30%中国人寿A 中国财险 中国人保H 中国人保A 友邦保险 中国人寿H 中国平安A 中国平安H 新华保险H 中国太保A 中国太平H 中国太保H 新华保险A 沪深300 众安在线 2022走势回顾：保险板块领奏岁末金融股反攻号角 非银金融股（中信）与汇率关系图 2022年11月至12月保险股领涨金融板块 2022年11月至12月保险股AH涨跌幅对比 数据来源：Wind，东吴证券研究所；统计区间为2022年11月1日至2022年12月30日 6.26.46.66.877.27.4909294969810010210410620/01/0220/03/0220/05/0220/07/0220/09/0220/11/0221/01/0221/03/0221/05/0221/07/0221/09/0221/11/0222/01/0222/03/0222/05/0222/07/0222/09/0222/11/02非银行金融（中信） 即期汇率:美元兑人民币（右轴） 21.5% 18.5% 17.9% 9.7% 9.4% 8.9% 7.3% 6.7% 6.0% 5.5% 5.5% 3.1% 2.0% -9.9% -10%-5%0%5%10%15%20%25%保险领涨金融板块 8 公司简称 涨跌幅 公司简称 涨跌幅 ST熊猫 49.3% 中油资本 23.8% 中国人寿 39.5% 中粮资本 21.4% 招商银行 38.9% 香溢融通 20.9% 宁波银行 36.6% 国联证券 20.3% 经纬纺机 30.1% 邮储银行 19.1% 中国平安 30.0% 湘财股份 18.1% 中国太保 28.8% ST海投 18.1% 新华保险 28.7% 兴业银行 17.0% 平安银行 27.3% 中信证券 15.7% 东方财富 24.3% 拉卡拉 15.3% 30.0% 39.5% 28.8% 28.7% 7.6% 46.0% 64.5% 56.7% 37.3% 53.3% 78.7% 19.4% 2.3% 47.1% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90% 22年业绩前瞻：财险利润延续高增，寿险价值继续磨底 我们预计2022年A股上市险企合计实现归母净利润1909.51亿元，同比下降12%，其中对应4Q22归母净利润增速为13%，得益于股市企稳改善利润以及同期业绩基数较低。 寿险：4Q22疫情防控形势变化较大，居民社交距离重回低位，以重疾险为代表的价值型业务受供需两弱持续影响，价值增长承压，我们预计2022年累计NBV增速为中国人寿（-17%）、平安寿险及健康险（-19%）、太保寿险（-32%）和新华保险（-50%）。 财险：车险出险率继续处于历史低位，虽然全年车险保费增速前高后低，但整体承保利润表现逐季改善趋势延续。我们预计龙头中国人保全年归母净利润增速达14%，显著优于同业。 2022年上市险企业绩前瞻 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 9 单位：百万元 归母净利润 归母净利润同比 营业收入 营业收入同比 公司名称 4Q22E 2022E 4Q22E 2022E 4Q22E 2022E 4Q22E 2022E 中国平安 22,506 99,166 13% -3% 262,024 1,132,226 -5% -4% 中国人寿 2,796 33,978 11% -34% 133,410 834,422 2% -3% 中国太保 4,747 24,964 15% -7% 94,194 454,614 5% 3% 新华保险 3,044 8,242 5% -44% 37,624 208,802 -2% -6% 中国人保 1,346 24,602 45% 14% 159,479 640,954 10% 7% 合计值 34,438 190,951 13% -12% 686,732 3,271,019 1% -1% 第二章：资产端底部反转预期是当下估值修复的核心 中央经济工作会议定调稳增长 稳增长托底信心，促内需迎接拐点，决战2023关键年！ 2023年是个特殊的年份——“贯彻落实党的二十大精神的开局之年，全面建设社会主义现代化国家谋篇首年、实施“十四五”规划的关键年、统筹疫情防控和经济社会发展重要年”等多个时间点叠加。 对于保险行业而言，2023年无疑也是相当关键的一年，2019年后人身险行业步入下行期，2020年后疫情持续蔓延进一步拖累，2023年是真正检验市场供需变革和转型决胜的一年。人身险行业能否尽快走出低谷，关键就看这一年。 