天时、地利、人和，历久弥新焕新机

投资逻辑：1）天时：中药行业利好政策频出，顶层设计支持确定，当前中成药审评及医保支付端格局良好，中药注射剂医保限制边际放松；2）地利：依托云南丰富植物资源，打通三七、天麻、青蒿等核心系列品种产业链，手握“昆中药”六百四十年老字号，产品基础扎实；3）人和：华润三九入主，作为中药OTC龙头，有望通过其品牌塑造与销售能力及华润系资源赋能，推动公司焕发新机。 华润控股公司，有望在品牌、渠道、资源等多维度赋能。2022年5月，公司控股股东华立医药及其一致行动人华立集团与华润三九签署《股份转让协议》，拟将其所持有的公司合计约2.12亿股股份（28%）转让给华润三九，股份转让完成后华润三九将控股公司。华润三九作为国内重要OTC龙头公司之一，品牌塑造与渠道能力行业顶尖，背靠“华润系”资源支持，有望全方位赋能公司，围绕昆中药系列产品，打造出多个大品种中药产品。 产品+渠道转换，完成3年调整期，“口服+院外”成为公司发展新动能。2019年，针剂产品在公司的工业板块中占比近50%，中药注射剂产品使用受到限制后，公司经历转型镇痛期。2017年起，公司调整发展战略，逐步形成处方医院市场和零售市场的“双轮驱动”营销模式。2021年，公司已经完成了转型，口服产品占比超过70%，重磅产品血塞通软胶囊2019-2021年院外渠道销售额连续翻倍增长。经历了3年调整期，公司重磅产品血塞通软胶囊、参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等在零售渠道快速放量，已经成为拉动公司业绩增长的持续动力。 聚焦研发创新，巩固竞争护城河，在研项目稳步推进。公司通过自主研发、投资并购合作研发、引进代理多维度夯实研发实力。一方面持续引入高端研发人才、配置国际先进研发设备，已形成昆明、北京、上海、北美“四位一体”的研发格局，为公司的长期产品管线蓄力；另一方面，公司通过投资并购、国际合作等方式布局中短期产品研发创新，加速打造“小全面”、“差异化”特色专科产品管线。 与屠呦呦团队合作项目已完成II期临床试验数据清理，在研项目稳步推进。 盈利预测与投资建议：综上，预计公司2022-2024年将实现营收84.91、94.67、105.96亿元，同比增长2.87%、11.50%、11.93%。实现归母净利润5.27、6.38、7.74亿元，同比增长3.86%、21.01%、21.4%。预计公司口服产品将持续放量，在华润三九赋能叠加“口服+院外”转型的预期下，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：口服产品放量不及预期；注射剂复苏不及预期；新品种放量不及预期； 集采频率加快风险。 股票数据 1.六百年沉淀老牌中药公司，华润入主焕发新机 1.1.七十年昆药，六百年昆中药，传承源远流长 依托云南地理，沉淀70年的老牌中药公司。昆药集团前身为创建于1951年3月的昆明制药厂，1995年改制为昆明制药股份有限公司，于2000年在上交所上市。公司依托于云南丰富的植物资源，先后开发了青蒿、三七、天麻三大系列及特色中药、民族药等40多个天然药物产品。目前，公司旗下有昆明中药厂、贝克诺顿等50多家参控股公司，产品管线覆盖肿瘤、心脑血管、免疫、骨科等。 图1：公司发展历程 手握昆中药六百四十年老字号，传承源远流长，潜力巨大。公司最新控股股东为华润三九，于2022年12月30日完成交割，持股28%。公司旗下重要子公司包括昆明中药厂、贝克诺顿、血塞通药业等。贝克诺顿为公司化药平台，血塞通药业主要产品为血塞通系列。昆明中药厂肇启于明太祖洪武十四年（1381年），正式开工于清道光六年（1826年），至今已有640多年的历史，传承底蕴深厚，旗下有参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等精品国药，产品潜力巨大。 图2：公司股权结构（截止2022Q3） 1.2.华润三九入主，赋能公司换发新机 华润三九入主，收购华立28%股权。2022年5月，公司控股股东华立医药及其一致行动人华立集团与华润三九签署《股份转让协议》，将其所持有的公司合计约2.12亿股股份（28%）转让给华润三九，华润三九预计将成为公司控股股东。 2022年12月，华润三九公告称该收购事项已经获得国务院国资委批复，并于12月30日完成交割，控股股东改为华润三九。 华润三九作为国内重要OTC龙头，有望全方位赋能公司。华润三九是国内最顶尖的中药OTC公司之一，打造出999感冒灵、999皮炎平、三九胃泰颗粒、正天丸等知名品牌中药，在2021年中国非处方药产品综合统计排名中，“999感冒灵”和“999复方感冒灵”分别位居中成药感冒咳嗽类的第一名和第二名。公司净利率整体保持稳定，今年上半年净利率为17.2%，排名行业前列。华润三九入主后，有望在品牌、渠道、资源等多维度赋能公司，推动公司更上一层楼。 图3：华润三九近年营业收入情况（亿元） 图4：华润三九近年扣非归母净利润情况（亿元） 1.3.困境反转趋势已现，经营转型下业绩迎来拐点 业绩拐点已现，向好趋势显著。近年来，公司收入及利润端受中药注射剂产品使用受到限制、疫情影响出现波动，2020年收入及利润端增速有所下滑。公司积极调整发展战略，2022Q1-Q3实现收入61.9亿元，同比增长2.74%；实现扣非归母净利润2.6亿元，同比增长0.8%。我们认为，公司近年来营收利润端增速呈现回升态势，经营战略调整已初见成效，有望度过转型镇痛期进入稳健增长通道。 图5：公司近年营业收入情况（亿元） 图6：公司近年扣非归母净利润情况（亿元） 公司的收入结构中，药品、器械批发与零售主要涉及流通业务，配送云南省内的基层市场。2021年，流通业务占总营业收入比48.59%，公司规划该项业务继续在云南省内深耕，预计后续稳定发展。针剂产品在2019年占总营业收入比达到26.18%，后因中药注射剂作为辅助用药受到限制，针剂产品下滑严重，2021年占比仅为10.30%。口服产品板块作为公司近年来重点发展的领域，占比从2019年的27.82%上升至2021年的35.03%，预计随着重点产品的持续放量，后续产品线再扩充，口服板块还将继续作为公司的项目，拉动公司业绩增长。 从公司的毛利结构看，2019-2021年，口服产品的毛利贡献比重从39.7%增长至64.3%，针剂占比从50.0%下滑至21.1%，口服产品替代针剂成为公司的主要业务条线。 图7：公司历年主营业务收入结构（单位：%） 图8：公司历年毛利结构（单位：%） 注射剂受限后毛利率逐年下滑，22年迎来复苏。2013-2018年间，公司毛利率从29.2%提升至49.9%，期间伴随着销售费用率也从15.1%提升至37.5%。后由于中药注射剂产品限制使用，公司层面也开始调整业务结构，产品结构上重点发展口服品种，渠道结构上重点发展院外渠道，2018-2022年前三季度，由于高毛的注射剂品种受限，公司毛利率从49.9%下滑至42.9%，同时销售费用率从37.5%控制到至29.3%，净利率反而从4.8%提升至6.1%。 图9：毛利率净利率变化情况（单位：%） 图10：费用率变化情况（单位：%） 2.“口服+院外”双轮驱动下，公司完成转型过渡期 公司主要子公司为昆明中药厂、昆药血塞通药业、贝克诺顿，其中昆明中药厂是公司主要的口服制剂平台，重磅产品有参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等。昆药血塞通药业主要经营血塞通系列产品，包括口服各种剂型（胶囊、滴丸、片剂）及注射用血塞通（冻干）等。贝克诺顿是公司旗下的化药平台，主要经营化药品种，主要品种有阿法骨化醇软胶囊等。 表1：公司主要产品情况 2.1.产品方面：口服替代注射成为新的增长驱动力 口服制剂成为主要驱动力。2017年起，公司调整发展战略，逐步形成处方医院市场和零售市场的“双轮驱动”营销战略，2019-2021年，公司口服产品持续放量，销售额从22.60亿元增长至28.91亿元。同时，口服产品在医药工业中的比重也逐步提升，2021年占比达到71.67%。 图11：口服产品销售额及增速（亿元） 2.1.1.血塞通胶囊：院外市场发力，持续放量 血塞通软胶囊作为公司销售额最大的口服品种，从2014年以来持续放量，2021年销售量达到5.66亿粒，销售额达到5.93亿元，同比增长28.28%。公司在血塞通系列中有胶囊、片剂、滴剂、针剂等多种剂型，具备最完整的产品结构，有利于配合多渠道销售。 图12：近年来血塞通软胶囊销售量趋势（亿粒） 图13：近年来血塞通软胶囊销售额趋势（亿元，%） 2.1.2.昆中药：六百年老字号，打造精品国药 昆中药产品主要集中在口服领域，在“昆中药1381”品牌的带动下，聚焦参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等核心品种，打造大品种、大品类，挖掘和培育了清肺化痰丸、金花消痤丸、口咽清丸在内的潜力品种和特色品种，已经形成脾胃消化类、妇科（身心）类、感冒呼吸类、经典名方群四大产品矩阵，各核心产品近年来在公司品牌升级、营销改革的背景下实现加速放量。 参苓健脾胃颗粒是公司脾胃消化类的亮点产品，营销赋能OTC零售端迅速放量。参苓健脾胃颗粒是在宋代经典名方《太平惠民和剂局方》中参苓白术散基础上历经3次优化而来，主打“药食同源”理念，由北沙参、山药、薏苡仁等十味中成药组成，用于帮助脾胃运化吸收，补脾健胃、利湿止泻。1998年，该药由云南省药品标准上升为国家药品标准，更名为“参苓健脾胃颗粒”。2020年起，公司重点发力产品的品牌升级，推出参苓健脾胃颗粒“大C”模式，以“开启补脾新时代”为核心口号，与连锁药店、权威专家合作，通过加强渠道推广、发布《补脾白皮书》等方式，深耕细化品类管理，为产品销量带来了新的增长引擎。2021年，参苓健脾胃颗粒实现收入2.66亿元，同比增长50.14%，增速亮眼。 图14：参苓健脾胃颗粒营销发力目标人群 图15：公司品牌升级后数次获得奖项 图16：参苓健脾胃颗粒近年来销售额（亿元） 舒肝颗粒源于宋代局方逍遥散，多次入选指南共识。舒肝颗粒在《太平惠民和剂局方》“逍遥散”的基础上加减化裁而来，可舒肝理气，散郁调经，主要用于肝气不舒的两胁疼痛，胸腹胀闷，月经不调，头痛目眩，心烦意乱。舒肝颗粒于1995年正式投放市场，目前已入选《抑郁症中西医结合诊疗专家共识》、《中成药治疗抑郁障碍临床应用指南》等指南、共识。此外，舒肝颗粒的相关学术研究结果分别于2022年6月、2022年3月发表在学术期刊《CNS Neuroscience &Therapeutics》、《Journal ofEthnopharmacology》，进一步论证舒肝颗粒的内在药理机制和临床价值。在神经类疾病市场逐渐增长的背景下，公司舒肝颗粒产品近年放量加速，2021年实现收入1.83亿元，同比增长27.62%。 图17：舒肝颗粒入选指南及共识情况 图18：舒肝颗粒近年来销售额（亿元，%） 香砂平胃颗粒由来已久，适合寒湿气滞患者。香砂平胃颗粒来源于宋代周应的《简要济众方》“平胃散”加减，功能为“健脾，温中，燥湿”。主治是“用于饮食不节，食湿互滞，胃脘胀痛，消化不良。香砂平胃散早于1954年便收载于《昆明市人民政府卫生局审查合格国药八十一种成药配方目录》，1984年正式定名“香砂平胃颗粒。随着公司发力营销推广、加速构建患者认知，香砂平胃颗粒近年来销售额也持续增长，2021年香砂平胃颗粒实现收入1.33亿元，同比增长39.75%。 图19：香砂平胃颗粒的应用历史 图20：香砂平胃颗粒近年来销售额（亿元，%） 华润三九入主后有望进一步赋能昆中药产品矩阵，发挥强协同效应。根据华润三九发布的重大资产购买预案，收购完成后华润三九将基于自身的品牌优势赋能昆中药品牌，协同昆药集团把“昆中药1381”打造为精品国药品牌，不断提升公司的品牌知名度和辨识度。我们认为，当前华润三九的产品矩阵丰富，拥有较强渠道资源、营销能力，在华润三九入主后，公司昆中药产品线有望进一步得到赋能并加速放量，为公司整体发展贡献新动力。 图21：华润三九产品矩阵 2.1.3.注射剂：限制政策边际放松，影响消退 2019年的新版医保目录中对中药