信用债市场周报：从遵义道桥展期公告出发，再谈城投风险

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 从遵义道桥展期公告出发，再谈城投风险 证券研究报告 2023年01月02日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林 分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 3 《固定收益：产业债利差高中等级上行，低等级下行-产业债行业利差动态跟踪（2022-12-30）》 2022-12-31 信用债市场周报（2023-1-2） 2022年12月30日，遵义道桥发布公告，正式宣布了银行贷款重组概况及进展情况。根据重组协议，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3.00%/年至4.50%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。涉及贷款规模155.94亿元。整体而言，银行等金融机构的利益仍得到了一定的保护。此外，在银行贷款展期的情况下，公告仍传达出了较强的保证债券兑付的意愿。 即使是贵州，在银行贷款展期的情况下，企业和政府都仍然传达出较强的保证兑付的意愿。但在11月以来的债市调整中，尾部城投估值上行压力却较大。 目前，3年AA-等级城投债收益率为6.87%，创2019年以来的新高；信用利差（vs国开债）达到2013年以来的新高。以单只城投债估值来看，目前存续城投债中，估值高于10%的城投债数量达到788只，涉及19个省份的163个发行人，数量占当前存续城投债的3.8%。 企业和政府保兑付的意愿依然强烈，但市场似乎信心越来越弱，该如何看待？ 回顾镇江隐债化解和天津两次恳谈会的历程，至少在当时，市场还是给出了积极的反馈。镇江的信用利差明显收缩，天津的信用利差在两次恳谈会后均明显下行。 而近期，尾部主体大幅度调整，一方面是银行理财赎回的客观压力，另外，部分区域2023年城投偿债压力较大，而地方财力紧张的局面尚未缓解，市场对于2023年地方财力实际的恢复情况仍有较强忧虑，毕竟房地产市场仍偏弱，基本面企稳仍有疫情这一不确定性因素在。 但在仍需基建发挥托底作用的2023年，城投安全性有其底线所在。而且从中央经济工作会议公布的政策组合来看，一方面强调宽财政、扩大政府投资，有效支持高质量发展；另一方面要维持地方政府债务风险可控、坚决遏制增量、化解存量。专项债和政策性金融工具风险低、成本低，相对更好监督管理，确实没有必要通过发行高成本、高风险的城投债来解决当前问题，这也符合坚定化解隐性债务的底线。因此，城投债的风险也基本可控。 那么，高估值反映出的信用风险该如何缓解？ 从历史来看，无论是隐债化解、恳谈会，还是其他形式的金融支持，短期内是能够有效提振市场信心的。尽管边际效果弱化，但仍有其效果。 那么，当前较多的高估值主体和区域，在市场情绪缓解后，仍有自然回落的可能。疫情政策优化后，基本面将有望好转，地方财力紧张程度将得到一定缓解，也有望提振市场信心。 风险提示：经济基本面恢复超预期，宏观经济政策变动超预期，信用风险发酵超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 从遵义道桥展期公告出发，再谈城投风险 .............................................................................. 5 1.1. 遵义道桥公告中有哪些细节值得关注？ ................................................................................ 5 1.2. 近期哪些区域估值明显走高？ ................................................................................................... 7 1.3. 高风险地区如何降风险？ ............................................................................................................ 9 1.3.1. 镇江城投隐债化解变被动为主动 .................................................................................. 9 1.3.2. 天津城投恳谈重获市场部分认可 ................................................................................ 10 1.4. 如何看待政策诉求？ ................................................................................................................... 13 1.5. 小结 .................................................................................................................................................... 13 2. 信用评级调整回顾 ...................................................................................................................... 15 3. 一级市场：发行量较上周下降，发行利率整体下行 ........................................................... 15 4. 二级市场：成交量较上周下降，收益率较上周下行 ........................................................... 17 4.1. 银行间市场 ...................................................................................................................................... 17 4.2. 交易所市场 ...................................................................................................................................... 22 5. 附录 ............................................................................................................................................... 23 图表目录 图1：遵义道桥2017-2021年有息负债变动情况（亿元） ............................................................. 6 图2：遵义道桥的债务结构构成 ................................................................................................................. 6 图3：1年期LPR和5年期LPR报价 ........................................................................................................ 6 图4：各等级城投债收益率走势 ................................................................................................................. 7 图5：各等级城投债信用利差走势（bp） .............................................................................................. 7 图6：高估值个券分布情况 .......................................................................................................................... 7 图7：高估值地区代表性高估值各券中债估值走势 ............................................................................ 8 图8：高估值地区代表性高估值各券中债估值走势 ............................................................................ 8 图9：镇江GDP及增速（亿元） ............................................................................................................... 9 图10：镇江债务率及广义债务率情况 ..................................................................................................... 9 图11：镇江市城投利差在2018年上半年大幅上行，后逐步下行 ............................................. 10 图12：天津市城投余额加权利差走势 ................................................................................................... 11 图13：津城建债券到期收益率走势 ........................................................................................................ 12 图14：津城建债券成交金额和扎价成交金额占比 ............................................................................ 12 图15：信用债发行量及净融资量走势 ................................................................................................... 16 图16：城投债发行量及净融资量走势 ................................................................................................... 16 图17：非金融企业短融发行量及净融资量走势 ....................