2023年大类资产配置报告

要点 伴随着全球紧缩的货币政策步入尾声，高通胀正向通缩转变，世界经济正重回去杠杆阶段。从经济周期来说，海外经济的货币政策正在收紧抗通胀。 国内经济面临较大通缩压力，无论是内需还是外需均为负增长，疫情防控放开有利于明年消费的复苏，但短期内仍然受到全国疫情传染的冲击。中国的复苏仍需要实施较大的降息政策，债券仍具有较好的投资价值。因此明年的资产轮动上有可能是从债券占优向股票占优转变。 美元和黄金：大概率下美元指数整体还处于长期上升趋势中。但短期内还有其他因素可能促使美元指数回落，主要是美联储加息进入下半程和地缘政治问题。美元指数自6月美国CPI同比见顶之后不断下滑，且市场预期会延续至明年，美联储加息的幅度开始下降，金融条件最紧张的时期已经过去，美元也见顶回落。各国政府以“安全大于一切”为由正在加快储存黄金，从今年的黄金走势和黄金供需状况可以看出这一力量在持续加强，我们预计明年可能更加影响黄金走势。 原油和铜：2023年需求转弱将会是国际油价的主导因素。欧美石油需求量增速大幅降低，我们认为可能比预测值更低。中国经济复苏，石油需求量大幅增长，但中国可能继续增加从俄罗斯进口石油，对国际油价的拉动作用有限。从供给端来看，美国2023年大幅增产以补充欧洲。俄罗斯石油会减产，但不会大幅减产，因为石油出口是俄罗斯财政收入的重要来源。 我们预计，国际油价在2023年可能降低至50美元/桶。2023年铜产量增速继续提升，需求增速放缓，铜价或将继续下行。 沪深300和十年期国债：展望明年，我们仍然预计A股整体处于区间震荡行情，不具有牛市基础。首先，我国正面临“房地产下行压力较大、老龄化加剧和消费降级”三大长期问题；其次，高杠杆的反噬效果已经出现，继续加杠杆的负面作用可能更大；最后，改革的效果有待提升。从短周期来看，因欧美加息和新冠疫情传染，中国内外需均受影响。明年在稳增长的政策基调下，货币政策势必会加大放松力度。最后我们预计明年沪深300指数在【3500-4500】之间震荡；十年期国债收益率在【3%-2.5%】之间震荡下行。 资产配置策略：回顾2022年长城证券大类资产配置策略，全年的主线是做多债券做空风险资产。2023年1月大类资产配置策略：原油空单10%，沪铜空单15%，沪金0头寸，沪深300指数多单5%，十年期国债多单5%。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；美联储超预期加息；国际大宗商品价格波动；国际局势恶化。 2023年，伴随着全球货币紧缩政策步入尾声，高通胀正向通缩转变，世界经济正重回去杠杆阶段。下一阶段的经济危机将围绕各国财政的可持续性展开，今年9月份发生的英国国债危机、11月份发生的日本汇率危机，都是与财政可持续性相关的事件。尤其是近期日本央行抛弃其零利率政策，更加体现出MMT（现代货币理论）的致命缺陷。世界人口增速下降，老龄化加剧，造成债务负担加重。哪个国家老龄化上升的快，哪个国家财政可持续性问题越严重。2023年可能遇到更多的财政可持续性困难或危机。 从经济周期来说，海外经济的货币政策正在收紧抗通胀，尤其美国经济虽然短期经济下滑加快，但劳动力市场依然强劲，美联储加息进程会持续到明年上半年，基准利率可能会上调至5.5%以上。而随着劳动力市场的收缩，欧美进入深度衰退，带动全球需求收缩，大宗商品价格也将继续下跌。国内经济面临较大通缩压力，无论是内需还是外需均为负增长，疫情防控放开有利于明年消费的复苏，但短期内仍然受到全国疫情传染的冲击。 预计在房地产放松和疫情之后的消费复苏能带动经济脱离通缩区间。 经济周期理论告诉我们，在美林时钟资产轮动中四个象限对应的是“权益-商品-现金-债券”。现在世界经济正处于从滞胀向衰退转变，这四类资产的排序是现金>债券>权益>商品。而中国经济正处于从回稳向复苏转变，这四类资产的排序是债券>权益>商品>现金。 中国的复苏仍需要实施较大的降息政策，债券仍具有较好的投资价值。因此明年的资产轮动上有可能是从债券占优向股票占优转变。 我们将从如下几个方面来探究明年的大类资产走势。 1.美元和黄金 我们在《欧洲增长停滞》中分析过欧元区在2008年之后出现以美元计价的GDP增长停滞现象，并且随后美元见底回升，直至现在。从历史走势来看，美元每一轮上升周期都反映了主要贸易对手国经济大幅下降。再前一轮是在1995年至2001年间，这段时间日本经济见顶且增长陷入停滞。从目前形势来看，能促使美元下一轮下行的国家只有中国，如果中国GDP增长持续保持较快速度，美元将再一次进入下行趋势。 图1：美元指数与日本GDP 图2：美元指数和欧元区GDP 图3：美元指数和中国GDP 图4：中日欧占美国贸易权重 但中国也具有经济增长放缓的几个特征：高杠杆、老龄化和FTP的下降。2022年第三季度中国实体经济杠杆率上升至历史最高峰：273.9%。按照国际清算银行数据，中国今年上半年非金融部门杠杆率上升至295.3%，这一水平已经超过欧元区，也接近2008年之前日本的水平。2021年中国65岁以上人口占比已经达到14.2%，进入深度老龄化阶段，日本65岁以上人口占比为28.7%，几乎是中国的一倍；欧盟65岁以上人口占比为21.1%，也处于较高水平。中国当前的老龄化指标正好与1991年的日本相当。最后我们在《中国潜在经济增速初探》报告中分析最近十年中国劳动生产率持续下降，如果改革成效不显著的话，FTP可能还会持续下降。 图5：中日欧非金融部门杠杆率 图6：中日欧老龄化 因此大概率下美元指数整体还处于长期上升趋势中，但短期内还有其他因素可能促使美元指数回落，主要是美联储加息进入下半程和地缘政治问题。比如今年美元指数上涨至110以上，就归因于美国CPI同比持续上升，美联储加息幅度较大，全球金融条件收紧。 自6月CPI同比见顶之后不断下滑，且市场预期会延续至明年，美联储加息的幅度开始下降，金融条件最紧张的时期已经过去，美元也见顶回落。另外就是今年2月爆发俄乌战争以来，国际金融秩序就发生了很大的变化。日本和中国两大传统美债持有大国均在减持，造成美元需求下降，黄金需求上升。根据世界黄金协会在12月2日公布的数据，全球央行在2022年第三季度购买了创纪录的399吨黄金，比上一个季度增加了200%。 其中中国也在增购黄金，国家外汇局12月7日公布的数据显示，截至11月底，中国的黄金储备增长了约32吨至1980吨。 图7：中日减持美国国债 图8：全球黄金储备 黄金价格正在脱离其长期基本面——它的锚：美国实际利率。今年以来随着美联储不断加息，美国长期实际利率有负转正，并出现了大幅的回升。根据历史规律，黄金价格理应出现大幅回撤，至少应跌破1000美元/盎司，但实际上目前还在1800美元/盎司左右。 这种背离现象在历史上出现的次数不多，即使出现也会很快纠正。当前可能发生的纠偏路径是黄金见底回升，实际利率见顶回落，但这意味着通胀继续大幅抬升，违背了美联储和欧央行的政策目标。今年以来我们一直看空黄金主要原因来自于此。 图9：黄金和美国实际利率 图10：黄金和四国CPI 如上所述，由于地缘政治的影响，现有的牙买加货币体系正走向分崩离析，各国政府以“安全大于一切”为由正在加快储存黄金，防止俄乌战争引发的新世界局势最终走向战争。从今年的黄金走势和黄金供需状况可以看出，这一力量在持续加强，我们预计明年可能更加影响黄金走势。 2.原油和铜 2023年需求转弱将会是国际油价的主导因素。从历史来看，全球GDP实际增长率和石油需求量增速较为一致，11月23日OECD最新预测明年全球实际GDP增速可能降至2.19%，12月14日OPEC预测明年全球石油需求量增速可能下跌至2.25%。我们的年度展望报告中也指出欧美经济或将面临深度衰退，甚至有可能爆发经济危机。在地缘政治冲突背景下，石油产量增速可能会放缓，但国际油价仍为需求主导，2023年国际油价或将持续下跌。 图11：经济增长与石油需求 欧美石油需求量增速大幅降低，我们认为可能比预测值更低。美国和欧洲分别是全球第一大和第三大石油消耗地区，分别占全球消费量的20.6%和14.5%。根据12月13日《OPEC月度石油市场报告》，2023年美国石油需求量2069万桶/天，增长0.73%，OECD欧洲国家石油需求量1365万桶/天，增长0.22%。但是，OPEC预测是基于美国2023年经济增长0.8%，欧洲经济增长0.3%。在年度报告中，我们认为美国2023年经济增速可能衰退至-1.5%，而欧洲面临的经济形势更为恶劣，因此欧美石油需求量可能比OPEC预测值更低。 表1：2023年全球石油需求 中国经济复苏，石油需求量大幅增长，但中国可能继续增加从俄罗斯进口石油，对国际油价的拉动作用有限。中国是全球第二大石油消费国，约占全球比重的14.9%。OPEC预测2023年中国石油需求量1479万桶/天，增长3.58%。由于2022年二季度低基数的原因，明年中国石油需求量增速呈现先高后低的态势。中国的前五大石油进口来源国分别是沙特、俄罗斯、伊拉克、阿曼和安哥拉，约占中国进口石油的60%。2022年中国自俄罗斯进口原油平均每月725万吨，较2021年平均每月663万吨增加了9.35%，且每吨价格4533元，而同期进口自美国的原油为4899元/吨。在欧美继续制裁俄罗斯原油出口，俄罗斯油价也相对较低的情况下，中国可能继续增加从俄罗斯进口石油，因此中国经济复苏增加的石油需求很大程度会被俄罗斯石油弥补。 图12：中国石油需求增速 图13：中国进口俄罗斯石油 从供给端来看，美国2023年大幅增产以补充欧洲。欧盟从12月5日起禁止进口俄罗斯原油，并将从2023年2月5日起禁止进口俄罗斯的石油产品，同时欧盟和G7对俄罗斯海运原油实行60美元/桶的价格上限。因此虽然美国2023年自身需求转弱，但出口欧洲的原油数量将继续增长。OPEC预测美国2023年原油供应量2013万桶/天，较2022年增加115万桶/天，增长了6.06%。也就是说，美国抢占了俄罗斯在欧洲的原油市场。 表2：2023年非OPEC国家石油供应量 2023年，OPEC跟随需求转弱的趋势继续减产，但难以促使油价回升。2022年11月，OPEC石油产量2882.6万桶/天，较10月减产了74.4万桶/天，虽然创2020年7月以来最大降幅，但未能达到200万桶/天的减产协议。在19个OPEC+产油国中，除了沙特、伊拉克、阿联酋、科威特等国家按照协议履行了减产义务外，其它国家并没有履行减产义务，反而有不同程度的增产。减产短期内可能会影响价格，但在需求大幅缩减的背景下减产难以达到稳定价格的目的。 图14：OPEC石油产量 俄罗斯石油会减产，但不会大幅减产，因为石油出口是俄罗斯财政收入的重要来源。面对欧盟的石油制裁，俄罗斯可能会很快出台反击措施。俄罗斯副总理亚历山大·诺瓦克警告称，俄罗斯可能将在2023年初将石油产量削减5%至7%，减产量可能达到每天50万至70万桶。并停止向支持对俄石油设置价格上限的国家出售石油。OPEC预测2023年俄罗斯石油产量1011万桶/天，较2022年减少85万桶/天，同比减少7.76%。但我们认为，俄罗斯不会大幅减产，因为如果要维持俄乌冲突，俄罗斯必须有充足财政支撑。俄罗斯会继续以低于市场价的水平向中国、印度等国家出口石油。 图15：俄罗斯油价和国际油价 我们预计，国际油价在2023年可能降低至50美元/桶。在年度报告中，我们认为，国际油价已经转入需求主导的阶段，在全球2023年经济衰退的背景下，油价将单边下行。国际油价通常指的是以产自美国西德克萨斯的WTI原油和产自北大西洋北海的Brent原油，主要供应对象是欧美地区。但是俄乌冲突之后，以WTI原油和Brent原油为标杆的国际油价可能失准，因为产油大国俄罗斯以低于市场价的标准出售石油。一旦利差扩大，可能就存在绕开制裁的地下交易来拉低国际油价。 图16：2023年国际油价预测 2023年铜产量增速继续提升。根据10月19日国际铜业研究协会I