证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券研究 债券深度报告 2022年12月29日 【债券深度报告】 云南：优势在区位，出路在开放 ——城投全景2022系列报告之四  云南当前债券市场核心问题汇总分析，影响云南城投平台未来收益率走势的因素主要有正反两方面值得考量： 1、正面——有利于其估值修复的因素：1）云南康旅提前兑付；2）政府债务管控力度强化；3）较于当前收益率债务率水平尚可；4）城投收益率整体从发达地区开始出现下行趋势；5）发债主体体量相对大。2、反面——制约其估值修复的因素：1）土地市场偏冷；2）机构风险偏好仍需流动性持续宽松支持；3）机构风险偏好区域抱团特质仍强。 综上，建议充分关注云南省属企业和昆明核心平台，若出现右侧趋势，对于传统机构是很好的收益挖掘契机。对于定开型基金、专户和券商资管，11月利差调整后，具备相对合适的收益挖掘特征，可优先考虑康旅提前兑付后首先利好的云投等省级平台。  五大视角看云南 1、经济视角：云南省经济整体保持高速发展态势，2008-2020年云南GDP增速均高于全国平均，当前城镇化率为51.04%，未来城镇化发展仍具较大空间。 2、产业视角：自然资源丰富，产业加快由中低端向中高端迈进，电子设备、绿色能源、生物医药等领域发展迅速，习近平总书记提出“云南的优势在区位，出路在开放”，进出口对GDP贡献大;上市公司共41家。 3、人口视角：云南常住人口4721万人，居全国第12，人口基数大，但2021抽样调查数据显示已进入负增长，同时外来人口仅占常住人口总数的5%。 4、金融视角：全国第一批3000亿元政策性、开发性金融工具中，云南省共获得项目投放38个，投放基金178.49亿元，主要集中于交通基础设施和水利基础设施，在全国排名靠前。 5、政策视角：1）经济发展方面，提出打造世界一流“三张牌 ”、大力推进“数字云南”的战略规划，在“产业强省三年行动”规划下出台多项利好区域实体经济发展的政策；2）债务风险管控方面，在各重大会议和文件中多次强调，要全力以赴化解债务风险等内容，康旅公开债提前偿还也有助于提振信心。  整体投资价值研究：偿债意愿方面，经济实力较强的省级、地市级政府对于信用环境的维护相对重视。偿债能力方面，土地成交额连续两年大幅下降，土地出让收入对城投债务利息的覆盖倍数相对偏低，再融资情况亦相对偏弱，区域内城投债收益率位于全国较高梯队水平。  省内各地级市基本情况：呈现中心强四周弱格局 1、各地级市经济概况：昆明市经济实力遥遥领先，2021年GDP总量为7223亿元，而近半地级市GDP总量不足千亿元。 2、地市财政概况：财政自给率逐年上升，云南各地市财政自给率偏低，但2020年以来整体逐年上升。全口径债务率方面，除大理州与昆明市在300%以上之外，其他地市主要位于100%-200%之间。 3、债务分布情况：集中在省级和地市级，地市级中主要分布于昆明市。 4、各地级市债券投资价值：综合各地市债券收益率及经济财政实力，判断出：1）高性价比区域：曲靖市、红河哈尼族彝族自治州；2）收益偏高区域：玉溪市；3）可挖掘低风险区域：省级、昆明市。 5、个券收益挖掘：1）短端品种收益挖掘。云南内目前剩余期限位于1年以下的存量公募城投债共计74只，债券余额共计662.9亿元。2）“小而美”城投发行债券，共有8家城投公司可供选择，债券余额共计48.18亿元。  风险提示： 政策支持力度不及预期，旅游业及土地市场恢复不及预期。 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】三大视角看信用债调整空间与配置价值》 2022-12-26 《【华创固收】稳字当头，城投不悲观——城投债2023年度投资策略》 2022-12-22 《【华创固收】处变不惊，灵活应对——2023年利率债年度策略报告》 2022-12-07 《【华创固收】龙战于野，秋意渐浓——2023年信用债年度策略报告》 2022-12-06 《【华创固收】聚焦人口，如何看城投的区域性机会？——宏观视角看城投系列之一 》 2022-11-25 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 基于2021年云南区域及下辖各地市公布的经济、财政等数据，从经济、产业、人口、金融和政策五大视角切入，对省级层面的财政实力、优势产业、人口流动、金融资源概况进行了完整梳理，从偿债意愿及偿债能力两方面出发对于云南整体投资价值做出判断，并提出了两个具体收益挖掘思路。在报告第四部分，列明了云南本级及各地市下属共62家城投平台最近年度的经营和财务表现。 投资逻辑 从影响云南城投平台未来收益率走势的正反两方面因素来看，跟踪云南省属企业和昆明核心平台未来市场走势，若出现右侧趋势，对于传统机构是很好的收益挖掘契机会。 在对云南整体投资价值进行分析时，主要从偿债意愿及偿债能力进行综合考虑。偿债能力方面，当地土地出让收入对城投债务利息的覆盖倍数相对偏低，再融资情况亦不容乐观；偿债意愿方面，区域内非标风险事件较多，但主要集中在尾部区县级平台，经济实力较强的省级、地市级政府对于信用环境的维护相对重视，无非标违约记录。收益情况来看，鉴于云南区域内城投债收益率位于全国较高梯队水平，建议高风险偏好账户优先关注云投、云建投；低风险偏好机构关注云能投的投资机会。对于昆明市级平台，建议高风险偏好账户重点关注滇池投资，低风险偏好机构关注交通类平台如昆明交投、昆明轨交、昆明高速公路等。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 云南当前债券市场核心问题汇总分析 ........................................................................... 6 （一） 正面——有利于其估值修复的因素 ................................................................... 6 （二） 反面——制约其估值修复的因素 ....................................................................... 6 二、 五大视角看云南：经济、产业、人口、金融、政策 ................................................... 7 （一） 经济视角：经济保持高速发展态势，未来城镇化空间较大............................ 7 （二） 产业视角：资源优势加持产业升级，区位优势带动出口大幅增长 ................ 8 1、 概览：自然资源驱动，产业加快由中低端向中高端迈进 ................................. 8 2、 进出口结构：习近平总书记—“云南的优势在区位，出路在开放” ................ 12 3、 上市及发债主体资源：上市公司行业集中度高 ............................................... 13 （三） 人口视角：人口大省，但对外来人口吸引力有限 ......................................... 14 （四） 金融资源视角：政策性开放性金融工具投放金额居全国前列...................... 15 （五） 政策视角：新兴产业支持力度大，债务方面严控偿还风险.......................... 16 1、 经济政策方面：推动中小企业发展，培育战略性新兴产业 ........................... 16 2、 债务管控方面：强调要切实做好债务风险防控，积极稳妥化解债务风险 .... 17 三、 整体投资价值研究：短期风险可控，高收益博弈机会值得关注 ............................. 19 （一） 区域内风险事件：债券违约事件数居全国低位 ............................................. 19 （二） 土地出让：土地成交额下降，成交溢价率收缩 ............................................. 19 （三） 再融资方面：今年1-11月云南区域城投债再融资情况相对偏弱 ................ 21 （四） 投资收益：整体收益处于较高水平，收益挖掘空间较大 ............................. 23 四、 省内各地级市基本情况 ................................................................................................. 24 （一） 各地级市经济概况：呈现中心强四周弱格局 ................................................. 24 （二） 地市财政概况：财政自给率逐年增长 ............................................................. 26 （三） 债务分布情况：集中在省级和地市级，地市级中主要分布于昆明市 .......... 28 （四） 各地级市债券投资价值：收益率整体偏高 ..................................................... 29 （五） 个券收益挖掘：短端、小而美 ......................................................................... 30 五、 各地级市平台梳理 ......................................................................................................... 32 （一） 省本级城投平台经营、财务状况梳理 ............................................................. 32 （二） 昆明市城投平台经营、财务状况梳理 ............................................................. 34 （三） 其他地市级平台经营、财务状况梳理 ............................................................. 35 （四） 其他区县级平台经营、财务状况梳理 ............................................................. 36 六、 风险提示 ......................................................................................................................... 36