自江入海，逐日追风

三峡集团旗下主要新能源平台，风光营收占比超97%：公司于2021年6月正式在主板上市，三峡集团实际持股比例达到51.36%。公司作为三峡集团最主要的新能源开发运营平台，有望完成大部分集团的新能源建设目标。公司营收主要来自风光发电项目的售电收入，2021年风光营收占比合计超97%。2021年公司风电、光伏发电项目收入分别为100.68亿元、49.63亿元，占比65.02%、32.05%；风电、光伏项目实现毛利润分别为60.81、27.561亿元，分别占比67.24%/30.47%。 “风光三峡”战略下装机快速增长，带动业绩高增：2022年上半年，公司新增装机容量210万千瓦，累计装机容量达到2,510万千瓦，其中风电1507万千瓦（海风457.52万千瓦），光伏971.59万千瓦。公司过去四年风光装机快速增长 ， 复合增速达到32.4%， 高于全国同期增速（21.2%）根据公司“十四五”规划，公司每年新增装机规模预计不低于500万千瓦，并保持稳定的增长趋势。装机增长带动发电量增长，海风发电量占比快速提升。2022年前三季度公司陆风、海风及光伏发电量占比分别为47.7%、21.9%和30.4%，海风占比较2021年底增长11.6%。 随着海风平价时代到来，未来公司综合电价将持续下降，其收益率将长期保持在一个合理且稳定的水平。因此平价时代公司增量项目的利润水平主要由装机规模和投资规模决定。装机规模增长带动业绩增长，2022年前三季度公司营收和归母净利润分别为174.1亿元和61.7亿元，同比增长48.27%和36.53%。受益于装机规模的持续增长，公司业绩保持了较快增速，营收与归母净利润4年CAGR分别达到22.9%和23.4%。 2021年受益于海风装机大幅增长，归母净利润同比高增56.3%，为2018年以来最快增速。 公司过去几年毛利率稳步增长，2021年毛利率为58.4%，同比增长0.7pct。受益于海风占比提升、项目地处优质资源区及优质管理能力等因素，公司风光项目发电效率进一步提升。2021年公司风光利用小时数稳步提升，叠加风光造价下降的利好，公司去年得以在电价开始承压的情况下实现了毛利率的增长。受益于毛利率增长，期间费用率稳定及投资收益增长，公司净利润率在过去三年保持了稳步增长。 行业政策不断发布，“十四五”期间新能源装机规模将迅速扩大：通过《“十四五”可再生能源发展规划》中可再生能源消纳占比目标我们可以大致测算出对应的风光装机增长量。假设2025年我国非水可再生能源消 纳权重达到20%，风光电源合计新增装机较2021年底将增加4.3亿千瓦。各省份“十四五”新能源规划合计装机容量已经达到了7.94亿千瓦，远超行业预期水平。新能源大基地有序推进中，预计未来三年项目将陆续投产。各省“十四五”海风规划陆续出台，4年海风新增装机4306.5万千瓦。 绿电市场电价承压，多举措并行有望维持价格稳定。风光电源特性使其市场电价承压。目前有四个发展方向有望维持绿电价格合理稳定：1）完善绿证、绿电交易机制，为绿电环境价值定价，形成市场电价+环境价值的价格模式；2）短期内给绿电市场交易电价设置下限或托底机制；3）通过大基地、分布式等建设方式使电力供需两侧匹配，提高绿电电价； 4）快速发展储能技术降低成本，未来通过绿电+储能方式提升绿电的电能质量和竞争力。 风光发电成本在过去十年快速下降，新能源成本下降将加速行业投资建设进度并维持新项目盈利水平。随着成本下降，部分此前经济性不达标的项目会启动建设，行业发展将会提速。由于风光发电行业属于公用事业，行业发展已经相对成熟，新建项目收益率不会因为建设成本下降而大幅提升。 补贴发放有望提速，行业投资能力增强。我国可再生能源补贴发放不及时的问题存在已久，根据风能专委会综合各项因素测算，截至2021年底可再生能源发电补贴拖欠累计约4000亿元。2022年中央政府性基金预算中的其他政府性基金支出增加3600亿元，有望解决2022年前的欠补问题。可再生能源发展结算公司成立，可再生能源补贴发放有望提速为行业注入“活水”。 公司资源获取能力强，装机增速行业领先。公司储备项目充足，装机规模与增速行业领先。2021年全年，三峡能源风光装机容量增加了730万千瓦，增长率高达47.5%。2022年上半年新增获取核准/备案项目容量730.3万千瓦，在建项目计划装机容量合计1527.3万千瓦。 公司海风占比不断提升，助力公司筑起护城河。海风由于其较陆风的高利用小时数、更稳定的出力曲线、更靠近负荷端以及丰富的待开发资源等优势，是未来沿海各省新能源开发的主要方向之一。2021年，公司新增海风装机323.7万千瓦，占新增风电装机的60.1%，公司海风装机装机占风电装机比例来到32.1%。 三峡集团背景雄厚，助力标的公司高质量发展。集团公司在抽蓄资源、现金流、产业链布局、对上市公司重视程度等方面的优势都将助力标的公司在未来保持稳定快速发展。 盈利预测：我们预计2022年至2024年，公司主营业务营收达到232.4、287.9、343.3元。其中，公司风电业务营收分别达到171.0、217.9、258.1亿元；光伏发电业务营收分别达到57.6、65.5、79.3亿元。 风险提示：项目投产情况不及预期，来风、光照情况不及预期，政策执行不及预期，电力需求不及预期。 1.绿电运营龙头，发展速度领先行业 1.1三峡集团旗下主要新能源平台，风光营收占比超97% 三峡能源是三峡集团主要的新能源开发运营平台，于2021年6月完成在主板的IPO。 中国三峡新能源（集团）股份有限公司（600905）前身为水利投资集团，2008年并入三峡集团并成为其全资子公司，成为集团公司新能源业务运营平台。此后三峡能源不断剥离不良资产，在三峡集团内部转让无关业务、接收相关业务，以更好聚焦风能、太阳能的开发、投资和运营的业务。公司于2021年6月正式在主板上市，IPO规模为电力行业之最。我们认为，公司作为三峡集团最主要的新能源开发运营平台，有望完成大部分集团的新能源建设目标。 三峡集团作为控股股东，实际持股比例达到51.36%。根据公司三季报，公司控股股东三峡集团实际持股比例达到51.36%，保持了对公司的绝对控股。2-6位股东分别为珠海融朗投资管理合伙企业(有限合伙)、浙能资本控股有限公司、三峡资本控股有限责任公司、都城伟业集团有限公司，持股比例均为3.49%。 图1：公司股权结构图 公司营收主要来自风光发电项目的售电收入，2021年风光营收占比合计超97%。2021年公司风电、光伏发电项目收入分别为100.68亿元、49.63亿元，占比65.02%、32.05%； 风电、光伏项目实现毛利润分别为60.81、27.561亿元，分别占比67.24%/30.47%。 图2：公司2021年营收结构 图3：公司2021年毛利结构 1.2“风光三峡”战略下装机快速增长，带动业绩高增 2022年上半年公司风光装机合计达到2479万千瓦，规模占比持续提升。公司围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”目标，大力发展各类形式的新能源项目。2022年上半年，公司新增装机容量210万千瓦，累计装机容量达到2,510万千瓦，在上市公司中仅次于龙源电力。公司风电累计装机容量达到1507万千瓦，占全国风力发电行业市场份额的4.40%，同比提升1.18个百分点，其中海上风电累计装机容量457.52万千瓦，占全国市场份额的17.16%，同比提升3.80个百分点；太阳能发电累计装机容量达到971.59万千瓦，占全国太阳能发电行业市场份额的2.89%，同比提升0.34个百分点。 公司过去四年风光装机快速增长，复合增速达到32.4%，高于全国同期增速（21.2%）。公司过去四年风光装机均实现高速增长，2021年底风光装机分别为1427万千瓦和841万千瓦，CAGR分别达到30.9%和35.1%，而全国同期风光装机的复合增速分别为19.0%和23.7%（光伏2017年装机数据来源为BP，2021年数据来源为中电联，统计口径不一致可能导致误差）。根据公司“十四五”规划，公司每年新增装机规模预计不低于500万千瓦，并保持稳定的增长趋势。三峡集团的“十四五”新能源规划目标为5年新增70-80GW，公司是集团主要新能源平台，我们认为有望达成一半以上的装机目标，即35-40GW。 图4：公司历年风电装机（万千瓦） 图5：公司历年光伏装机（万千瓦） 装机增长带动发电量增长，海风发电量占比快速提升。2022年前三季度公司累计总发电量353.2亿千瓦时，同比增长47.4%。其中，陆上风电完成发电量165.0亿千瓦时，同比增长22.2%，海上风电完成发电量75.6亿千瓦时，同比增长187.2%；太阳能完成发电量105.1亿千瓦时，较上年同期增长45.5%。2022年前三季度公司陆风、海风及光伏发电量占比分别为47.7%、21.9%和30.4%，海风占比较2021年底增长11.6%。 图6：2021年公司各类电源发电量占比 图7：2022年前三季度公司各类电源发电量占比 公司光伏电价随补贴政策退坡下降明显，风电受益于海风高电价持续维持在稳定水平。随着海风平价时代到来、风光建设成本持续下降以及电力市场化进程的推进，未来公司综合电价将持续下降。由于风光发电作为公用事业行业，其收益率将长期保持在一个合理且稳定的水平。因此长期看，平价时代公司增量项目的利润水平受电价影响较小，主要由装机规模和投资规模决定。 图8：公司历年风光电源电价（元/千瓦时，不含税） 装机规模增长带动业绩增长，2022年前三季度公司营收和归母净利润分别为174.1亿元和61.7亿元，同比增长48.27%和36.53%。受益于装机规模的持续增长，公司业绩保持了较快增速，营收与归母净利润4年CAGR分别达到22.9%和23.4%。2021年受益于海风装机大幅增长，归母净利润同比高增56.3%，为2018年以来最快增速。 图9：公司历年营收（亿元） 图10：公司历年归母净利润（亿元） 公司过去几年毛利率稳步增长，2021年毛利率为58.4%，同比增长0.7pct。受益于海风占比提升、项目地处优质资源区及优质管理能力等因素，公司风光项目发电效率进一步提升。2021年公司风光利用小时数稳步提升，并显著高于全国平均水平（2021年风电利用小时数为2314，同比提升77小时，高出全国平均水平68小时，光伏利用小时数为1385，同比增长2小时，高出全国平均水平222小时）。叠加风光造价下降的利好，公司去年得以在电价开始承压的情况下实现了毛利率的增长。 图11：公司历年毛利率 图12：公司历年风光业务毛利率 公司对费用率整体管控较好，期间费用率有望进入下行通道。财务费用方面，由于目前电力项目投资以贷款为主，资本金率通常只有20%-30%，因此公司借贷规模和财务费用较高。随着公司上市后融资能力进一步加强以及绿色金融对于新能源行业的支持力度不断加大，公司财务费用率有望进一步下降。管理费用方面，由于21年公司新能源业务快速发展，计入管理费用的职工薪酬、设备维修费增加，导致管理费用上升。随着后续公司规模效应显现及新投产项目稳定运行后，管理费用率有望回落至稳定水平。 公司净利润率至2019年以后持续提升，2022年前三季度达到40.1%。受益于毛利率增长，期间费用率稳定及投资收益增长，公司净利润率在过去三年保持了稳步增长。 图13：公司历年期间费用率 图14：公司历年净利润 公司过去两年资产负债率处于较高水平，“十四五”期间或将持续维持高位。公司2021年上市后资产负债率有小幅下降，但由于新能源当前高杠杆的发展模式以及公司持续的高投资，三季度资产负债率又出现回升。由于目前公司正处于一个高资本开支周期，在不进行股权再融资的情况下，公司资产负债率或将持续位于高位。 公司ROE（加权）自2019年以来持续增长，2021年达到10.1%，同比增长1.1pct。受益于资产盈利能力增强、资产负债率上升等