本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观专题研究：超额流动性系列研究（一） 居民超额储蓄，规模几何？ 2022年12月27日 今年疫情扰动之下中国居民部门囤积了大量的存款储蓄，我们称之为“超额储蓄”。本文聚焦一个问题：2022年超额储蓄规模几何？ ➢ 今年居民部门囤积了大量“超额储蓄”，超额储蓄有两大经典表征。 其一，居民存款总量及同比增速均攀至历史高位。 绝对数量上，今年1至10月住户存款累计增长13.2万亿，创历史新高。并且今年多个月份，单月新增居民存款规模都为历史同期最高值。 同比增速上，今年居民存款增速来到历史高位。截至10月，住户存款同比15.3%，创下2013年6月以来新高。 其二，居民部门存款定期化特征尤为明显。 截至2022年10月居民定期及其他存款增速18.6%，创下2012年11月以来新高。同时今年定期存款快速增长，是居民存款高增的最大贡献分项。 居民活期存款与定期存款的比值作为参考指标，今年居民存款定期化比重达到历史极值。有意思的是，当前存款定期化现象不仅发生在居民部门，企业部门同样产生了存款定期化特征（企业定期存款相对活期存款的比重快速提升）。 这说明私人部门（居民和企业部门），对未来缺乏足够信心，故而选择了定期存款配置。也就是说，增配定期存款，这是今年私人部门一个共性的储蓄选择。 ➢ 我们用两种方法估算2022年居民部门超额储蓄规模。 超额储蓄主要有两种估算方法，主要是采用了不同的数据口径。不论哪种估算方法，估算的核心思路一致：先测算潜在储蓄规模（即没有疫情扰动之下居民部门应该持有的储蓄规模），再测算实际储蓄规模（今年居民部门实际持有的储蓄总量），最后将实际储蓄减去潜在储蓄规模，所得差额即为“超额”储蓄。 我们利用城乡居民储蓄存款和居民存款，这两个口径分别估算2022年居民超额储蓄。 两个口径测算得到今年前三季度，居民部门超额储蓄规模分别达到4.8万亿和4.7万亿；今年全年居民部门超额储蓄规模分别为6.7万亿和7.4万亿。 考虑到今年四季度居民赎回一部分理财，理财资金回流存款，而这部分回流资金无法被城乡居民储蓄存款口径所捕捉，所以城乡居民储蓄存款口径，低估了理财回流存款的资金，也就低估了全年超额储蓄规模。 我们测算今年四季度理财赎回，或增加居民存款约8000亿元。在已有储蓄存款口径上修正这一扰动，那么居民储蓄存款口径估算得到的超额储蓄在7.4万亿，所得结果与居民存款口径测算一致。 至此我们得到结论：2022年前三季度居民超额储蓄或在4.8万亿，全年超额储蓄规模或在7.4万亿。 ➢ 充分重视超额储蓄对2023年资产定价的影响。 超额储蓄意义非凡。它既是2022年中国居民风险偏好收缩的一个侧影，同时它也代表着未来或有的资产定价驱动力：一旦激活居民风险偏好，超额储蓄便从存款储蓄中走出来，走向风险资产。 这笔“超额流动性”释放，对2023年风险资产定价而言无疑是一个重大红利。 风险提示：疫情发展超预期，理财产品赎回规模超预期，银行揽储超预期 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 研究助理 吴彬 执业证书： S0100121120007 电话： 15171329250 邮箱： wubin@mszq.com 相关研究 1.全球大类资产跟踪周报：国内债市大幅回温-2022/12/25 2.海外疫情系列研究（三）：疫情冲击波：达峰时间及后续影响-2022/12/24 3.日本央行上调YCC上限：日本央行转向，紧缩交易卷土重来？-2022/12/20 4.政策研究系列（二）：十年回顾：中央经济工作会议-2022/12/20 5.宏观事件点评：中央经济工作会议精神内核：不折腾，全力搞经济-2022/12/18 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 引言： ......................................................................................................................................................................... 3 1 超额储蓄表现之一，居民存款增速达到历史高位 ....................................................................................................... 4 2 超额储蓄表现之二，居民存款定期化尤为明显 ........................................................................................................... 5 3 超额储蓄规模估算之一，城乡居民储蓄存款口径 ....................................................................................................... 7 4 超额储蓄规模估算之二，居民存款口径 ..................................................................................................................... 8 5 预计全年超额储蓄规模约7.4万亿 ............................................................................................................................ 9 6 风险提示 ............................................................................................................................................................... 11 插图目录 .................................................................................................................................................................. 12 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 引言： 今年疫情扰动之下，中国居民消费和购房支出降至历史极低水平，与此同时，中国居民部门囤积了大量的存款储蓄。显著异于往年的高额存款储蓄，广受市场关注，我们称之为“超额储蓄”。 超额储蓄意义非凡。它既是2022年中国居民风险偏好收缩的一个侧影，同时它也代表着未来或有的资产定价驱动力：一旦激活居民风险偏好，超额储蓄便从存款储蓄中走出来，走向风险资产。这笔“超额流动性”释放，对2023年的风险资产定价而言无疑是一个重大红利。 现在有三个问题摆在眼前，超额储蓄规模几何，如何激活超额储蓄，超额储蓄未来将流向哪些资产？ 本文是系列研究第一篇，回答第一个问题：2022年居民囤积的超额储蓄规模到底有多少？ 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1 超额储蓄表现之一，居民存款增速达到历史高位 超额储蓄的典型表现之一就是居民存款增速来到了历史高位。无论是从绝对规模还是同比增速，当前居民储蓄增长已经是历史偏高水平。 今年新增居民存款增长规模创下历史新高。 前三季度，住户存款增长13.2万亿，其中居民活期存款增长1.8万亿，定期及其他存款增长11.4万亿。住户存款总体比去年同期多增4.7万亿，其中定期存款及其他贡献了3.8万亿。 此外，今年三月份以来，每个季末月，当月新增居民存款规模都创下历史同期最高值，当前居民存款增长之快可见一斑。 今年居民存款增速来到历史高位。 截至10月，住户存款口径同比增速已经来到15.3%，创自2013年6月以来的新高。 居民定期存款增速已经达到18.6%，创2012年11月以来的新高。 以名义GDP或者居民支出增速作为参照，今年居民存款相对增速也同样攀至历史较高水平。 以居民存款同比增速与名义GDP增速的差值作为观测指标，2022年二季度该指标为8.9%，三季度小幅回落至8.3%，这是历史偏高水平。 以居民存款同比增速减去城镇居民支出同比增速为观测指标，2022年二季度该指标为17.2%，三季度回落至10.5%，同样也是历史偏高水平。 历史经验显示，居民大规模存款增长发生在经济动能偏弱时期。 2008-2009年金融危机时期，2012-2013年地产低谷时期，2020年疫情大幅影响经济时期，这三段时期都见到了偏高的居民存款增速。这三个时期还有共同特征：地产低景气度、经济增速阶段性放缓。 图1：住户存款增速 图2：居民存款当月新增规模 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 -10%0%10%20%30%40%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022定期及其他存款拉动贡献活期存款拉动贡献住户存款同比-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00001020304050607080910111220182019202020212022（亿元） 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图3：居民存款增速减去名义GDP增速 图4：居民存款增速减去城镇居民支出增速 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2 超额储蓄表现之二，居民存款定期化尤为明显 快速扩张的居民定期存款背后，我们发现定期存款是最重要的拉动分项。 以中资全国大型、中小型银行的存款数据口径计算，截至2022年10月，居民存款同比增速为15.0%，其中定期存款拉动了存款增长9.4pct，活期存款拉动2.8 pct，结构性存款拖累-0.2 pct，其他存款拉动3.0 pct。 可见定期存款是今年居民存款高增的绝对驱动分项。 居民存款定期化特征指向一个事实，今年居民部门偏好持有定期存款。 定期存款增长来源于两部分：一部分新增存款转为定期存款，一部分是其他非定期存款转化为定期存款。 自2020年一季度以来，居民存款持续表现出“定期化”的趋势。居民活期存款与定期存款的比值持续下滑，几乎来到了2015年同期水平。 今年理财产品收益率偏低，存款利率两次下调，驱使一部分其他类型的存款转换成定期存款。 -20%-10%0%10%20%30%40%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022居民存款增速-名义GDP增速-20%-10%0%10%20%30%40%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022居民存款增速-城镇居民支出增速 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图5：各类个人存款增速 图6：自20