金属萃取剂行业龙头，募投扩产蓄势待发

投资要点 推荐逻辑：1）公司深耕金属萃取剂细分领域，系国内铜萃取剂龙头企业，主营产品在国内几乎无直接竞争对手，铜金属萃取剂全球市占率25%，国内市占率55%。2）客户资源优渥：公司近年来拓展了钴、镍、锂、钒、锰等各类金属萃取剂。终端客户已覆盖全球主要矿业企业，包括BHP、CODELCO、宁德时代、华友钴业、龙头洛阳钼业等。3）利润规模有望大幅提升：公司目前产能饱和，募投项目将产能从0.5万吨大幅提升至2万吨。 业绩表现亮眼，经营能力突出。2021年实现营业收入2.3亿元，同比增长4.3%；实现归母净利润5095.1万元，同比增长-13.4%。2022年Q1-3实现营业收入2.6亿元，同比增长123.8%；实现归母净利润7823.6万元，同比增长248.4%。各项费用率均处于行业较低水平，经营效率及盈利能力持续增强。 下游行业持续景气，金属萃取剂需求旺盛。公司下游的新能源汽车、风力发电等领域受国家发展战略支持，维持高景气。2025年全球风力发电和新能源汽车用铜量预计分别达61.2吨和130.2吨，全球铜需求量将在2050年提升至5300万吨。同时，未来5到15年，钴、镍、锂、锰、钒需求量复合增长率分别为26%、20%、36%、20%、48%。 客户资源优渥，募投扩产大幅提升盈利水平。公司深耕金属萃取剂领域，铜萃取剂国内市占率高达55%，募投项目将实现年产2万吨特种表面活性剂，全面达产后预计可实现年营业收入10亿元。在研发方面，公司秉持科技创新道路，自主研发出了三大类核心技术，手握14项发明专利，同时公司募资建设研究院，加码金属萃取剂应用研发，进一步巩固产品技术护城河。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1亿元/1.4亿元/1.9亿元，CAGR为54.1%，对应PE为15倍/10倍/8倍。考虑到2023年同行业平均估值为23倍，公司作为国内金属萃取剂龙头企业，湿法冶炼逐渐成为炼铜主要工艺，同时全球新能源产业链快速发展推动金属萃取剂需求量持续提升，公司募投项目大幅扩产有望推动公司业绩稳步上升。综上，我们给予公司2023年15倍PE，对应目标价23.85元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产业政策变动、市场空间收缩风险、原材料价格波动风险、产能不及预期风险、汇率波动的风险、出口地政治局势及贸易政策变化风险。 指标/年度 1中国金属萃取剂“领航者”，深耕行业十余载 康普化学系国际知名的特种表面活性剂制造商，主要产品包括铜萃取剂、新能源电池金属萃取剂以及其他特种表面活性剂。公司以技术研发起家，紧紧围绕萃取技术、矿物浮选技术、电解电镀酸雾处理技术等多个重要领域开展技术创新，经过多年的工艺改进和产品开发，已在铜萃取剂领域发展成为国内领先、国际知名的龙头企业。2018年12月，公司被重庆市经济和信息委员会授予“专精特新小巨人”称号。 深耕特种表面活性技术，打造世界知名品牌。康普化学成立于2006年11月，主要从事铜萃取剂、新能源电池金属萃取剂以及其他特种表面活性剂的研发、生产和销售。公司于2012年进入金属萃取剂生产领域，以铜萃取剂初步拓展市场。2015年11月，公司在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让，所属层级为基础层。2017年，公司开始扩建产能，正式进入新能源电池金属萃取剂领域，并成为主要矿产国智利头部企业——国家铜业的重要供应商。2020年，公司产销量大幅提升，逐渐成长为具有较强行业竞争力和较高市场占有率的全球知名金属萃取剂制造商。2022年11月22日，公司北交所IPO获批注册，募投项目扩充产能，有望进一步拓展市场。 图1：公司历史沿革 1.1公司高层行业经验丰富，研发团队技术实力强劲 公司股权较为集中，实际控制人为邹潜。公司董事长邹潜先生直接持有公司39.6%的股份，通过迈顺中心间接控制公司13.8%的股份，合计控制公司53.4%的股份，为公司的控股股东及实际控制人。 图2：公司股权结构图（截至2022年12月21日） 公司架构较为稳定，管理团队经验丰富。公司创始人兼董事长邹潜毕业于四川大学化学工程专业，具有30多年的医药化工行业经验，熟悉特种表面活性剂行业从研发、生产到销售的整个业务链条，是公司12项专利的发明人之一。公司核心技术人员还包括徐志刚、刘成龙、李朝亮，均在金属萃取剂领域具有多年研发经验，主持或参与多项国家级科研项目，高管团队整体具备较强的专业化工背景和丰富的项目管理经验。 表1：公司管理团队 成立技术研发中心，增强产品创新能力。公司拥有市级优秀企业技术中心——金属溶剂萃取工程技术研究中心，拥有实力雄厚的专家团队和技术精湛的研发团队，与中南大学、四川大学、重庆大学等高校开展产学研合作。截止2022年9月底，公司共取得授权专利37项，其中发明专利14项、实用新型专利23项。 1.2铜萃取剂为核心业务，经营各环节严格把关 公司主要产品覆盖铜萃取剂、新能源电池金属萃取剂以及酸雾抑制剂、矿物浮选剂等其他特种表面活性剂。铜是现代湿法冶金工业中运用最广泛的金属，相应地铜萃取剂是使用量最大的金属萃取剂。新能源电池金属萃取剂主要用于萃取除铜外，钴、镍、锂、钒、锰等其他金属。酸雾抑制剂是金属萃取剂的衍生产品，可以减少湿法冶金电积过程中硫酸等酸雾的排放。矿物浮选剂用于对待冶炼的目标金属矿石在溶液状态下进行选别，以提高矿石的金属纯度。 表2：公司系列产品介绍 公司经营模式主要由采购、生产、销售构成，在各环节严格把关。采购端，公司实行供应商管理制，对供应商的产品质量、交付情况及服务情况进行综合评价，并建立合格供应商名录，原材料供应稳定充足。生产端，公司采用“以销定产”的生产模式，根据客户需求和产品工艺不同合理安排生产时间和生产方式。销售端，公司配置的产品小样经客户检验合格后签署合同或订单，为客户提供持续的售后服务，客户满意度和粘性较高。 图3：公司经营模式 1.3经营业绩亮眼，盈利能力有望持续提升 营业收入、归母净利润持续增长。2019-2021年，公司营业收入分别为1.3亿元、2.2 亿元、2.3亿元，增速分别为68.4%、62.2%、4.3%；公司归母净利润分别为1535.8万元、5883万元、5095.1万元，增速分别为479.2%、28 3.1%、-13.4%。2019年以来，公司订单数量不断增加，产能逐步达到满产状态，相应2019年和2020年的营业收入实现大幅增长。但囿于产能规模限制，同时叠加新冠肺炎疫情对境外市场的影响，2021年营业收入与2020年基本持平，增长幅度有限。截至2022年第三季度，公司营业收入达到2.6亿元，与去年同期相比增长高达123.8%。公司业绩增长主要源于产品质量和性价比对客户的吸引、下游企业扩张产能对萃取剂产品需求增长以及公司新产品的研发和销售。未来，随着石化、钢铁、有色、建材等传统制造业的转型升级，新能源汽车产业的不断发展，下游应用领域对金属萃取剂的需求将持续增长，叠加公司募投项目进一步扩充产能，公司经营业绩有望进一步提升。 图4：营业总收入及增速 图5：归母净利润及增速 从销售地区和销售方式来看，国外为主要销售地区，贸易商模式为主要销售方式。 2019-2021年，公司主营业务收入的70%以上均来自境外，境内收入占比不足30%。公司主营业务收入的60%以上均来自贸易商客户，直销客户收入占比低于40%。未来，随着我国对各行业节能、减碳工作的重视，以及新能源汽车、风力发电等新兴产业景气度的提升，国内市场销售收入有望进一步提高。 从业务类型来看，公司以主营产品铜萃取剂为核心，新能源电池金属萃取剂和其他特种表面活性剂占比较低。近三年，公司铜萃取剂产品收入占主营业务收入的比例近90%，新能源电池金属萃取剂和其他特种表面活性剂产品收入占主营业务收入的比例为10%左右。 图6：公司主营业务收入按地区构成情况 图7：公司主营业务收入按销售方式构成情况 未来，公司有望通过扩充产能降低产品单位成本，扩大新能源电池金属萃取剂市场等方式持续提升毛利率。2020年铜萃取剂毛利率较2019年上升的主要原因表现为两方面：一方面，受国际原油价格走势影响，公司采购的壬基酚、多聚甲醛和酸酐等主要原材料价格下降。另一方面，公司订单量大幅增长，带动产能利用率提升，铜萃取剂销量大幅增长。 在原材料价格下降和产量提升带来的规模效益的双重影响下，铜萃取剂的单位成本明显下降，毛利率大幅提升。2021年主要原材料价格上涨导致铜萃取剂单位成本小幅回升，毛利率保持基本稳定。此外，公司新能源电池金属萃取剂的毛利率呈逐年上升趋势，主要原因系单位成本下降所致。随着新能源汽车行业景气度的不断提升，其金属萃取剂的需求将持续增长，公司高毛利产品销售占比有望提升，从而提高整体的毛利率。受产能规模限制和工艺技术影响，其他特种表面活性剂毛利率相对较低且不稳定。未来，公司募投项目预计新增产能15000吨，产品产量提升带来规模效应，产品单位成本趋于下降，将对毛利率产生正面影响。而高毛利产品新能源电池金属萃取剂的市场拓展，也有望持续提高毛利率。 图8：公司分产品收入占比 图9：公司分产品毛利率 公司毛利率有所提升，费用率低于行业平均水平。2020年公司毛利率较2019年上涨明显，主要系2020年原材料价格下降以及公司产销量提升带来的规模效应所致；受海运运费上涨的影响，2021年、2022年第三季度公司毛利率呈先降后升趋势。2020、2021年，公司净利率均超过20%，增长较快。相较于同行业可比公司中触媒、争光股份、皇马科技，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率均处于行业较低水平，经营效率领先同行企业。 图10：毛利率及净利率 图11：公司销售费用率同行对比 图12：公司管理费用率同行对比 图13：公司财务费用率同行对比 2国家政策鼎立支持，下游需求高增长助推行业稳步发展 特种表面活性剂行业上游原材料供应稳定，下游广泛应用于湿法冶金、电池金属回收、城市矿山资源处置、污水处理、矿物浮选等领域，传统制造业领域的转型升级和新能源汽车等新兴产业的发展，推动铜萃取剂和新能源电池金属萃取剂需求不断扩大。未来，随着表面活性工艺技术的不断升级，加之国家对精细化工产业的政策支持，特种表面活性剂行业将朝着绿色化、高质化、高值化、精细化方向发展。市场竞争格局方面，目前全球特种表面活性剂行业集中度较高，公司的细分领域在国内尚无竞争对手。 2.1产业政策强力支持，精细化工产业转型迎新机 特种表面活性剂行业是国家重点支持和鼓励的精细化工产业。近年来，国家制定了多个与公司所处行业及上下游行业关系密切的产业政策，推动了表面活性剂行业的发展。国家发改委发布的《西部地区鼓励类产业目录（2020年本）》把化工新材料的生产列为鼓励类产业。国家发改委发布的《产业结构调整指导目录（2019年本）》明确提出要鼓励高效、低耗、低污染、新型冶炼技术的开发，鼓励高效、节能、低污染、规模化再生资源回收与综合利用，鼓励环保催化剂和助剂等新型精细化学品的开发与生产。国务院发布的《有色金属产业调整和振兴规划》明确提出要淘汰反射炉及鼓风炉炼铜产能，支持企业采用高效低耗低污染的工艺设备建设高产再生铜生产线，减少矿产资源消耗。公司产品具有绿色、节能、环保的特点，符合国家“碳达峰、碳中和”政策所鼓励的发展方向，良好的政策和市场环境有助于推动表面活性剂行业发展和技术进步。 表3：公司所属行业涉及的主要政策 制造业转型升级，下游拉动特种表面活性剂行业增长。“十四五”规划强调了制造业转型升级的总体方向，钢铁冶金、有色金属、建筑材料等传统制造业亟需向节能环保方向发展，金属萃取剂和其他特种表面活性剂作为更加绿色、高效的金属制备方式，具有广泛的应用前景。在全球汽车电动化的背景下，新能源电池金属的需求大幅提升，这也推动了新能源电池金属萃取剂的发展。在下游应用领域不断拓展、产品需求持续增长的行业环境下，特种表面活性剂行业仍然具有广阔的市场空间和强劲的增长动力。 表4：制造业转型升级相关政策 2.2上游原材料