我国内资控股第一大无菌包装供应商，乘国产替代东风步入快速发展通道

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 新巨丰（301296） 证券研究报告 2022年12月26日 投资评级 行业 轻工制造/包装印刷 6个月评级 增持（首次评级） 当前价格 15.88元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 420.00 流通A股股本(百万股) 59.15 A股总市值(百万元) 6,669.60 流通A股市值(百万元) 939.36 每股净资产(元) 5.53 资产负债率(%) 22.25 一年内最高/最低(元) 22.07/13.96 作者 尉鹏洁 分析师 SAC执业证书编号：S1110521070001 weipengjie@tfzq.com 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 我国内资控股第一大无菌包装供应商，乘国产替代东风步入快速发展通道 公司成立于2007年10月，现已成为我国内资控股第一大无菌包装材料供应商，主要产品为辊型纸基复合无菌包装材料，产品矩阵丰富，覆盖“枕包”、“砖包”、“钻石包”不同包型、多种容量。截至2021年末，公司已与国内外超过140家知名液态奶、非碳酸饮料行业公司建立了良好的业务合作关系，其中包括伊利、新希望等知名企业。 22Q1-3收入同比高增30.13%，盈利水平受原材料价格影响短期承压。21年公司实现收入12.42亿元，17-21CAGR为12.8%，22Q1-3实现收入11.22亿元，同比+30.13%。分产品形态看，21年枕包收入6.36亿元，17-21CAGR为15.9%，枕包作为公司的优势产品，贡献约50%收入；分客户类型看，21年液态奶无菌包装收入12.03亿元，17-21CAGR为13.6%，公司凭借优质的产品和服务，不断开拓新客户，同时提升已有的核心液态奶客户中的占比，从而推动液态奶无菌包装产品增长。21年公司实现归母净利润1.57亿元，17-21CAGR为11.66%，22Q1-3实现1.22亿元，同比+3.98%；毛利率、归母净利率受原材料价格影响呈现下行态势，22Q1-3分别为20.11%、10.85%，同比分别-9.49pct、-2.73pct，未来伴随原材料价格稳步回落、生产端效率提升，公司毛利率有望逐步回升。 伴随下游行业增长，无菌包装市场逐步扩容。无菌包装作为液体包装产品中技术含量较高的一种材料，可以有效保存液体的营养成分，下游主要应用于乳业和非碳酸饮料企业。无菌包装主要应用于常温液态奶，根据益普索研究报告预计22年我国常温奶市场规模将达到853.7万吨，占液态奶的市场份额约63.7%，预计未来常温奶制品市场容量仍将不断上升，有望带动对无菌包装的需求。非碳酸软饮料市场稳健增长，根据观研天下整理及预测2021-2025年我国果汁、即饮茶、包装水、功能性饮料CAGR分别约为1.1%、2.8%、3.1%、4.6%，成为无菌包装行业另一增长点。行业格局来看，外资凭借技术壁垒、先发优势，利用捆绑销售的手段形成垄断，16年利乐因垄断受处罚后，竞争格局有所好转，国内企业凭借价格优势，逐步切入核心客户供应链，国产品牌市场份额有望逐步提升。 渠道端：伊利为公司第一大客户，签署战略协议为长期稳定合作提供保障。公司自2009年起与伊利合作至今，公司与伊利于2017年签署有效期为10年的战略合作框架协议，伊利所需的液态类乳品及液体饮料无菌包材在同等条件下优先考虑从新巨丰采购，2021年公司对伊利销售额为8.68亿元，占收入比约70%。此外，公司已于2020年7月进入蒙牛合格供应商名录，未来将进一步开拓包括光明、统一、康师傅、雀巢、可口可乐在内的其他客户，实现销售渠道多元化。 产品端：公司具备多项核心技术与专利，产品质量稳定、性价比优势突出。公司长期致力于无菌包装的研发，不断优化生产工艺及设备，良品率稳步提升、退换货比例维持较低水平。公司产品价格较伊利第一大供应商包材价格低约10%左右，具有性价比优势。 盈利预测与估值：无菌包装技术壁垒更高，且当前行业正处于国产替代初期，未来国产包材市占率仍有较大提升空间，新巨丰为内资控股第一大无菌包材供应商，我们看好公司凭借质量稳定、具备性价比的产品，深度绑定优质大客户，新客户持续拓展，伴随产能逐步释放，收入规模有望快速增长，预计22-24年收入为16.34、22.09、29.05亿元，同比+31.58%、+35.18%、+31.52%，22-24年归母净利润为1.64、2.19、2.86亿元，同比+4.19%、+33.84%、+30.49%，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：客户集中度较高，应收账款收回风险，毛利率下滑风险，新冠肺炎疫情对公司经营带来的风险，无法适配灌装机的风险，研发投入较小风险，次新股短期股价波动风险等。 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2021-122022-042022-08新巨丰创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,014.45 1,241.84 1,634.05 2,208.96 2,905.33 增长率(%) 8.48 22.42 31.58 35.18 31.52 EBITDA(百万元) 281.26 254.57 259.28 345.68 430.48 归属母公司净利润(百万元) 169.10 157.20 163.79 219.22 286.05 增长率(%) 46.35 (7.04) 4.19 33.84 30.49 EPS(元/股) 0.40 0.37 0.39 0.52 0.68 市盈率(P/E) 39.44 42.43 40.72 30.42 23.32 市净率(P/B) 6.76 5.83 2.82 2.58 2.33 市销率(P/S) 6.57 5.37 4.08 3.02 2.30 EV/EBITDA 0.00 0.00 19.04 13.82 10.37 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 多年耕耘无菌包装行业，已成为业内第一大内资供应商 ..................................................... 6 1.1. 历经十余年迅速发展，产品矩阵丰富、客户合作长期稳定 ........................................... 6 1.2. 股权结构稳定，乳业头部企业参股 ......................................................................................... 7 1.3. 募投项目：拟投资5.4亿元扩建产能、拓展品类 ............................................................... 8 1.4. 财务数据：收入规模稳步提升，费用率总体改善明显 .................................................... 8 1.4.1. 砖包、钻石包放量推动收入增长，超97%收入来自液态奶客户 ....................... 8 1.4.2. 原材料价格波动，盈利水平短期承压 ....................................................................... 10 1.4.3. 费用控制有效，销售及管理费用率逐步优化 ......................................................... 11 2. 国产替代大势所趋，伴随下游行业增长无菌包装市场逐步扩容....................................... 11 2.1. 下游常温奶稳健增长+应用领域拓宽+产品结构升级，推动无菌包装行业规模增长 ...................................................................................................................................................................... 11 2.2. 本土无菌包装逐步打破进口品牌垄断，国产替代有望加速 ......................................... 13 3. 公司亮点 ....................................................................................................................................... 15 3.1. 渠道端：既有客户供应份额有望提升，新客户逐步贡献增量 ..................................... 15 3.1.1. 公司客户资源优质，前五大客户占比约90% .......................................................... 15 3.1.2. 深耕既有客户，与伊利达成战略合作，与新希望合作不断加深 .................... 16 3.1.3. 加大力度拓展新客户，有望逐步贡献增量 .............................................................. 19 3.2. 产品端：品质过硬、性价比优势突出，产能释放奠定收入增长基础 ....................... 19 3.2.1. 具备多项核心技术与专利，良品率稳步提升 ......................................................... 19 3.2.2. 性价比优势突出，定价较伊利第一大供应商低约10% ....................................... 20 3.2.3. 大客户进口替代诉求明确，伴随产能释放收入有望提升 .................................. 22 4. 盈利预测与估值 .......................................................................................................................... 24 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 24 图表目录 图1：新巨丰发展历程 ................................................................................................................................... 6 图2：公司股权结构图 .....................................