中国风电行业：LYP在2月份的同比产量好于预期； HNR即将到来的增长数字应保持强劲

亚洲日报中国风电行业维持增持LYP 2月份产量同比增长10％，好于预期； HNR即将到来的增长数字应保持强劲戴夫（Dave Dai），CFA /研究分析师/ 852 2101 7358 / dave.dai@credit-suisse.com Gary Zhou，CFA /研究分析师/ 852 2101 6648 / gary.zhou@credit-suisse.com Gloria Yan /研究分析师/ 852 2101 7369 / gloria.yan@credit-suisse.com●LYP报告的风能产量同比增长10％（1月份同比增长3％），超出了我们此前预期的0-5％。我们的行业研究表明，弃风量没有任何有意义的改善，因此，更强的顺序改善可能与风能资源更多相关。●同时，华能新能源将继续录得强劲的增长数字，我们预计自2015年第1季度以来将存在25-30％的增长差距，这是由于产能增长更快和缩减率（位置组合更好）所致。●在过去的几个月中，随着一系列令人鼓舞的政策制定以及最近为各个省制定的可再生能源目标，行业知名度大大提高。在确定了长期方向之后，市场将更多地关注短期政策的执行和减少削减的迹象。我们预计引入最低利用小时数将成为关键催化剂。●尽管最近出现了反弹，但风电运营商仍继续以有吸引力的估值进行交易（该板块的FY16E市净率为0.6倍，而LYP / HNR为0.9倍/0.8倍，均大大低于历史均值）。风险回报仍然具有吸引力。啄食顺序：HNR，LYP和HDF。图1：风量增长比较：HNR与LYP资料来源：公司资料产出绩效差距应在2月继续：3月8日市场收盘后，龙源电力（LYP）公布2016年2月风能产量同比增长10％（我们先前的预测为0-5％），比1月份的+ 3％依次强。我们的风向监测仪显示2月份风能资源同比增长8％，但沿海省份和内蒙古的风向变化较好，支持了这些地区的环比增长改善。同时，高可见性得到改善：在过去的几个月中，政策可见度得到了极大的改善，包括更好的电价决定，电力改革中受保护的作用以及最近每个省的可再生目标。在确定了长期方向之后，我们认为市场将专注于短期执行，尤其是减少削减的措施。 2015年，五个最严重减少的地区（％表示减少率）为：甘肃（39％），新疆（32％），吉林（32％）和黑龙江（21％）和内蒙古（18％）。作为回报，去年上市公司的使用时间大大减少。因此，为了加强可再生能源在电力行业改革中的保护作用，需要为这些地区引入最低利用时间。 2015年12月的新闻建议开始咨询阶段，但尚未发布任何细节。图3：风电政策的发展和期望 键政策是否发生受保护的可再生能源电力改革（11月2015)关税决定（12月2015)惩罚性措施以减少可再生能源（12月）2015)可再生能源配额（3月2016)最小当地风能利用小时数我们预计将在“十三五”规划中达到风电装机容量目标（2020年）。吸引人的风险回报：在解决了关税决定（未来五年的可见路线图）之后，2016年风电场唯一剩下的变量是利用率小时，这在很大程度上受到削减的影响。我们认为，当前的情况与2012年末相似，不断减少的需求将行业估值降至账面以下。即使当前的电力需求形势比上一个周期（2012年增加6％）要弱得多（2015年电力需求为+ 1％），但鉴于风能对总发电量的贡献较低，也不可能有意义地改善削减率（3 2015年的百分比）。尽管最近反弹，但该行业目前的FY16E市净率为0.6倍，远低于历史平均水平。进货顺序：HNR，LYP和华电福新（HDF）。图4：风电运营商：12个月的预期市净率历史（X）2.5新疆/甘肃/黑龙江等限制地区继续录得同比下降。华能新能源（HNR）报告2016年第二个月同比增长25％至30％。请注意，自2015年第一季度以来，两家公司之间的产出缺口已经开始，这是由于HNR的产能扩张速度更快（与LYP相比增长了28％）得益于更多内容，FY15的比例为16％）和削减率降低（9％的比例为LYP的14％）2.01.51.00.50.02.1x平均+ 2SD1.6x平均+ 1SD平均1.2倍0.8x平均1SD0.4x平均2SD暴露于无限制地点（HNR在2015年底的IV区暴露率为63％）。Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16资料来源：彭博社，瑞士信贷（Credit Suisse）估计。 图5：评估摘要图2：运营比较：HNR与LYP HNR LYP2015财年年底产能成长28%16%9M15缩减率9%14％暴露于IV区地点63%44％资料来源：公司数据。名称Ticker Rat。TP P / E P / B ROE每股收益复合年增长率15E 16E 15E 16E 15E16E15-17E HNR 0958.HK O 3.8 9.3 6.2 0.9 0.8 10.5 14.2 39.8LYP 0916.HK O 8.0 10.9 8.1 0.9 0.9 8.9 11.1 39.2HDF 0816.HK O 3.1 5.6 4.3 0.7 0.6 13.2 15.3 33.2资料来源：彭博社，瑞士信贷（Credit Suisse）估计。本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析人员认证以及非美国分析人员的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 亚洲日报-页2 之5-提及的公司（价格截至2016年3月8日）华电富新能源股份有限公司（0816.HK，HK $ 1.67）华能新能源股份有限公司（0958.HK，HK $ 2.0，优于大市[V]，目标价HK $ 3.8）龙源电力（0916.HK，HK $ 4.94，跑赢大市，目标价HK $ 8.0）重要的全球披露披露附录我，CFA戴夫戴（Dave Dai）证明：（1）本报告中表达的观点准确反映了我对所有标的公司和证券的个人观点；（2）我的薪酬中没有，有或将有任何直接或间接关系对本报告中表达的具体建议或观点。华电福新能源股份有限公司（0816.HK）三年价格及评级历史0816.HK收盘价目标价 日期（港元）（港元）评级2014年3月3日4.24 5.20 O *2014年3月25日3.80 5.302015年4月29日4.28 5.502015年8月25日2.745.002016年1月18日1.62 3.10*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效华能新能源股份有限公司3年价格及评级历史（0958.HK）0958.HK收盘价目标价 日期（ HK $）（ HK $）评分2014年3月3日3.45 4.05 O *2014年4月10日2.63 3.6515年3月19日2.79 3.552015年4月10日3.20 3.802015年4月29日3.32 4.002015年10月14日2.91 4.402016年1月18日1.70 3.80*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效龙源电力（0916.HK）三年期价格及评级历史0916.HK收盘价目标价 日期（港元）（港元）评级13年3月12日6.51 7.08 N2013年11月25日10.10 12.30 O *2014年3月3日9.61 12.6014年3月18日7.93 11.9014年8月20日8.5710.502015年4月29日9.91 11.502016年1月18日4.71 8.00*星号表示覆盖范围的开始或假设。注意事项负责编写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。 亚洲日报-页3 之5-截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：预计该股票的总回报在未来12个月内将超过相关的基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该覆盖范围包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，跑赢大盘代表最具吸引力的中性股吸引力降低，而表现欠佳的投资机会则不足。 截至2012年10月2日，美国S. 以及加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该总回报率包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，其中跑赢大盘代表最有吸引力，中性卖场代表吸引力较小，而跑赢大盘代表最具吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；美国2012年10月2日之前S. 加拿大的评级基于（1）股票相对于当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）在分析师的研究范围内，股票总回报潜力的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰股票，预期总收益（ETR）计算包括12个月的滚动股息收益率。 当ETR大于或等于7时，将授予优于大市评级。5％；如果ETR小于或等于5％，则表现不佳。如果ETR在-5％至15％之间，则可以分配中性。 重叠的评级范围允许分析师分配将ETR置于相关风险范围内的评级。 在2015年5月18日之前，优于大市和低于大市评级的ETR范围与中性阈值（介于15％和7之间）不重叠。5％，自2011年7月7日开始运营。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资银行交易的过程中以及在其他某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规会排除某些类型的沟通，包括投资建议。波动率指标[V]：如果股价在过去24个月中至少有8个月的一个月内上涨或下跌了20％或以上，或者分析师预计未来会出现大幅波动，则将其定义为波动性股票。分析师的行业比重与分析师的股票评级不同，并且基于分析师对该行业的基本面和/或估值*相对于该集团的历史基本面和/或估值的期望：超重：分析师对行业基本面和/或估值的预期在未来12个月内是有利的。市场重量：分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。体重不足分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期保持谨慎。*分析师的服务范围包括相关领域内分析师所覆盖的所有公司。分析师可能涵盖多个领域。瑞士信贷的股票评级（和银行客户）分布为：全球评级分布评分对宇宙（％）其中银行客户（％）跑赢/买入*60%（38％的银行客户）中立/持有*28%（25％的银行客户）跑输/卖出*11%（45％的银行客户）受限制的1%*出于纽约证券交易所和纳斯达克评级分布披露要求的目的，我们对“跑赢大盘”，“中性”和“跑输大盘”的股票评级分别最接近买入，持有和卖出；但是，含义并不相同，因为我们的股票评级是相对确定的。 （请参阅上面的定义。）投资者购买或出售证券的决定应基于投资目标，当前持有量和其他个人双重因素。瑞士信贷的政策是根据主题公司，行业或市场的发展情况，在其认为适当的情况下更新研究报告，这可能会对本文所述的研究观点或观点产生重大影响。瑞士信贷的政策仅是发布公正，独立，明确，公平且不会误导的投资研究。有关更多详细信息，请参阅瑞士信贷关于投资研究的利益冲突管理政策：http://www.csfb.com/research-and-analytics/disclaimer/managing_conflicts_disclaimer.html瑞士信贷不提供任何税务建议。本文中有关任何美国联邦税的任何声明均不得用于或避免被任何纳税人使用，也不得将其用于避免任何处罚的目的。目标价格和评级评估方法和风险：华能新能源股份有限公司（0958.HK）（12个月）方法：鉴于风电行业的现金流具有可预测的性质，我们使用折现现金流法对公司进行估值，我们对该公司的目标价为3.8港元。关键假设是8％的WACC和2％的最终增长率。我们将公司评为优于大市，因为作为风电行业的市场领导者之一，我们预计该公司将在未来几年中产生强劲的收益和自由现金流，而当前股价正在低估这种增长潜力。风险：优于大市评级和华能可再生能源目标