伺机而动：跌出来的是空间

报告摘要： 本周A股整体下跌，上证指数跌-3.85%，上证50下跌-2.69%，沪深300下跌-3.19%，中证1000下跌-5.50%。市场结构上，大盘相对占优，消费风格仍然占优。交易量上，本周全A日均成交额下跌，周度日均成交额为6400亿。 值得注意的是春季躁动之前市场往往会经历一波调整，没有前期的回调，哪来春季躁动的空间。从历史规律看，2011年到2022年的12年间，春季躁动之前大部分指数均下跌，上证指数在近12年春季躁动前一周、前一个月、前两个月的平均收益率分别是-1.45%、-6.10%和-3.90%，均为负值，上证指数仅在2015年和2021年在春季躁动的前两个月获得正的收益率。 总结而言，政策预期斜率最陡峭的阶段已经被市场定价，准确的说当前是政策预期存在心理落差的问题，“增强信心”确实很重要，但显然无法满足当前市场对于“刺激经济”的强现实诉求，A股市场出现一些震荡调整也很正常。在此，我们认为政策预期对于A股的支撑作用还在，始终倾向于认为高层在通盘考虑后确定将疫情优化作为前置条件，某种意义上说明新起点之后短期政策目的在于要能切实扭转居民和企业的衰退预期，政策托底经济的目标在事实和数据上一定要达成。在此，我们对市场维持此前的评估：大方向是边际转好的，当前市场环境就是相对安全的。若国内疫情防控优化后经济能够出现适应企稳回升迹象，基本面预期得到反转，冬日里的小阳春值得期待。 对于当前结构配置的投资逻辑，短期消费难言结束，若消费内部充分轮动要结束，后续短期轮动如何选择：1、向跌多了的风光电储作切换；2、布局安全链（国产替代和数字经济）和中特估值等产业主题；3、重新回到以房地产为代表的大金融领域。我们的观点认为若消费内部充分轮动结束，重回大金融的可能性较大，数字经济、安全链和中特估值体系为代表的产业投资投资需要精细布局，围绕高景气成长的反弹正处于酝酿的前期。短期超配行业：消费（食饮、免税、医美、消费建材）；地产、银行、以数控机床和刀具、高值医疗耗材、大功率轴承为代表的国产替代； 以计算机（信创）为代表的数字经济；储能、汽车零部件、有色（铜、金）。主题投资：关注中国特色估值体系下的国企央企。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化。 本周A股整体下跌，上证指数跌-3.85%，上证50下跌-2.69%，沪深300下跌-3.19%，中证1000下跌-5.50%。市场结构上，大盘相对占优，消费风格仍然占优。交易量上，本周全A日均成交额下跌，周度日均成交额为6400亿。我们此前强调，当前市场环境有利于大盘价值的估值修复，短期行业轮动遵循地产—消费—成长的演绎路径，当前消费板块正在接力，短期消费行情难言结束，围绕高景气成长的反弹仍处于酝酿的前期。 一个尖锐的问题是：上证指数又回到3050附近，为何近期连跌不休？我们此前强调：对于本周中央经济工作召开，我们认为政策预期斜率最陡峭的阶段已经被市场定价，准确的说当前是政策预期存在心理落差的问题，“增强信心”确实很重要，但显然无法满足当前市场对于“刺激经济”的强现实诉求，出现一些震荡调整也很正常。这点也可以从成交量持续缩量上得到侧面验证，本周全市场明显缩量，周三和周五万得全A成交额不足6000亿（分别是5751亿和5856亿），这种低位缩量下跌在“心理落差”的情绪完成释放。在上证指数3000点的支撑线，我们没有理由持以悲观态度看待。 值得注意的是春季躁动之前市场往往会经历一波调整。从历史规律看，2011年到2022年的12年间，春季躁动之前大部分指数均下跌，上证指数在近12年春季躁动前一周、前一个月、前两个月的平均收益率分别是-1.45%、-6.10%和-3.90%，均为负值，上证指数仅在2015年和2021年在春季躁动的前两个月获得正的收益率。 结构层面，依然是短期面对交易视角下的行业轮动，我们此前提出“短期消费行情难言结束，会在内部充分轮动”，这个观点在上周获得验证。短期消费行情的演绎大概率从1、出行链—2、与宏观周期相关的消费（核心品种如食饮、免税、消费建材、啤酒、家电；边缘品种：预制菜、乳制品、调味品、化妆品、农产品）—3、特定人群的非必须消费展开（医疗消费、医美）。一个更为直接有效的观察是，消费品种估值与历史五年中位数之间的比较。 客观而言，从估值的角度来看，需要客观承认的是当前消费领域的估值修复若以5年历史估值中位数的角度已经较为充分，本周结束后部分细分还有一些空间（啤酒、乳制品、医疗服务、白色家电、医美）。从交易的维度看消费风格指数与成长风格指数的比值从本月初的1.82进一步上升至1.86。从历史数据的对比来看，当前该比值已经非常接近极值水平。 以2018年至今的风格切换经验，消费风格/成长风格的比值超过或接近1.93的阶段做从消费向成长切换的胜率较高，如2019年末、2021年中、2022年6月，而该比值低于1.59时做成长向消费切换的胜率较高。 那么后续若消费内部充分轮动要结束，后续短期轮动如何选择：1、向跌多了的风光电储作切换；2、布局安全链（国产替代和数字经济）和中特估值等产业主题；3、重新回到以房地产为代表的大金融领域。我们的观点认为若消费内部充分轮动结束，重回大金融的可能性较大，安全链和中特估值体系需要精细布局，围绕高景气成长的反弹正处于酝酿的前期。 当前困扰风光电储最大的问题依然是交易拥挤度问题。不能说跌多了，交易拥挤度就一定下来了，仓位才是最核心的。如果仓位水平还很高，那注定只是小级别反抽，波段操作属性，但很难形成大级别切向风光电储的认知过程。如果仓位下降的很明显，那么按照PEG原则进行景气投资有可能有一轮明显的反弹。 内部因素方面：根据主要城市、省份如浙江防疫部门和专家的预测，本轮疫情感染预计在1月中旬（春节前）达到高峰，在春节后会来到第二波高峰，春节后疫情对于消费出行链和制造业复工复产影响的观察更为重要。从当前已有的高频数据来看，大规模的感染以及为避免感染而采取的主动减少出行的行为，再次阻碍消费修复。同时，疫情的蔓延对生产端也产生显著的冲击，我们预计12月经济基本面会再次受到冲击，数据层面则会进一步探底,防疫优化后在短期再次冲击居民消费场景和工业生产，我们认为这是短期正常现象，防疫优化后经济适应期预计要到明年年中。在此之前，市场对仍需要面对强基本面预期和弱基本面现实的矛盾。 外部因素方面：日本YYC调整对全球流动性造成冲击，避险情绪一定程度上影响A股市场。 当前A股定价因子主要受国内影响，对A股影响较小。12月22日周四，美国商务部据显示，美国三季度实际GDP年化季环比终值3.2%，修正值为2.9%，初值为2.6%。此前公布的数据显示，美国二季度实际GDP环比下降0.6%，为连续两个季度萎缩，经济陷入技术性衰退。 相较于前两个季度的负增长，三季度数据首次出现正增长。虽然美国三季度GDP大幅上修，我们不改后续衰退风险加剧的预判。 总结而言，政策预期斜率最陡峭的阶段已经被市场定价，准确的说当前是政策预期存在心理落差的问题，“增强信心”确实很重要，但显然无法满足当前市场对于“刺激经济”的强现实诉求，A股市场出现一些震荡调整也很正常。在此，我们认为政策预期对于A股的支撑作用还在，始终倾向于认为高层在通盘考虑后确定将疫情优化作为前置条件，某种意义上说明新起点之后短期政策目的在于要能切实扭转居民和企业的衰退预期，政策托底经济的目标在事实和数据上一定要达成。在此，我们对市场维持此前的评估：大方向是边际转好的，当前市场环境就是相对安全的，后市止跌反弹的概率较大。若国内疫情防控优化后经济能够出现适应企稳回升迹象，基本面预期得到反转，冬日里的小阳春值得期待。 对于当前结构配置的投资逻辑，短期消费难言结束，若消费内部充分轮动要结束，后续短期轮动如何选择：1、向跌多了的风光电储作切换；2、布局安全链（国产替代和数字经济）和中特估值等产业主题；3、重新回到以房地产为代表的大金融领域。我们的观点认为若消费内部充分轮动结束，重回大金融的可能性较大，数字经济、安全链和中特估值体系为代表的产业投资投资需要精细布局，围绕高景气成长的反弹正处于酝酿的前期。短期超配行业：消费（食饮、免税、医美、消费建材）；地产、银行、以数控机床和刀具、高值医疗耗材、大功率轴承为代表的国产替代；以计算机（信创）为代表的数字经济；储能、汽车零部件、有色（铜、金）。主题投资：关注中国特色估值体系下的国企央企。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1.内部因素：防疫优化后的经济适应期到来，12月的经济基本面是否将进一步探底？ 2.外部因素：日本调整YCC对A股有何影响？美联储核心通胀数据回落释放什么信号？ 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 第一、本周权益市场方面，大部分股指出现回调，新兴国家跑赢发达国家。本周美国三大股市涨跌不一，道琼斯工业指数上涨0.86%，标普500、纳斯达克指数分别下跌-0.2%，-1.9%。美国11月核心PCE符合预期，但周中涨幅得而复失，体现美股疲弱走势。我们认为主要原因有二，本周美国Q3GDP向上修正，美国三季度经济表现强劲，加剧了市场对激进紧缩路线的担忧；另外美股定价因子长端美债收益率在本周由于日本加息影响，大量美债遭致抛售，收益率在周内大幅攀升。欧洲股市方面，英国富时100、法国CAC40、德国DAX分别上涨1.9%、0.8%、0.3%。周一公布的欧元区第三季度就业人数环比增长0.3%，超过市场预期，提振短期欧股表现。而欧洲央行本周发言继续加息以稳定通胀，并称加息远未结束。欧洲持续的高通胀与加息使欧洲陷入技术性衰退的预期上升。港股方面，仅恒生指数录得正收益0.73%，恒生科技指数下跌0.6%。我们认为本周港股科技指数的小幅回调是受日本加息导致全球流动性波动影响。 面对美股，我们维持中期对于美股偏向谨慎保守的态度。事实上，美股在加息与衰退之间反反复复、来来回回、前后不一的定价已经非常多次，我们倾向于在杀估值之后还有杀盈利的过程，本质上是欧美资本市场迟迟不愿意对未来经济深度衰退的进行有效评估。我们预计美股在明年上半年存在回调的较大可能，2023年标普500指数盈利预期持续下调， H2 开启盈利增速明显下调。 图1.本周全球权益市场表现 第二，本周A股整体下跌，上证指数跌-3.85%。市场结构上，大盘相对占优，成长与价值风格均衡。本周恒生指数上涨0.73%，上证50下跌-2.69%，沪深300下跌-3.19%，中证1000下跌-5.50%，标普500和纳斯达克指数分别下跌-0.20%和-1.94%。交易量上，本周全A日均成交额下跌，周度日均成交额为6400亿。 一个值得注意的特征是本周全市场明显缩量，周三和周五万得全A成交额不足6000亿（分别是5751亿和5856亿），沪深300缩量幅度尤其明显，周三成交额仅有1230亿，换手率低至0.226%，创下2019年1月以来新低。可见在政策大幅转向后，经济基本面和投资者情绪均进入了一段适应期，市场中的观望心态比较强烈。 图2.整体而言，本周高价股、低估值风格占优 图3.本周主要指数涨跌幅一览 图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 图5.万得全A近期换手率和成交额大幅回落 图6.沪深300近期换手率和成交额大幅回落 结构层面上，整体来看本周大盘占优，成长和价值风格均衡。本周新冠感染人数大幅攀升，市场担忧情绪加剧，成交活跃度持续低迷。具体而言： 其一，职业教育受政策支持将深化改革，教育板块逆市上涨，K-12教育（+1.18%）、在线教育（+0.39%）、职业教育（+0.30%）等板块受益。 其二，疫后复苏线仍然占优，当前处于疫情快速传播阶段，居民外出消费意愿有所减弱。预制菜（+1.85%）板块表现突出，白酒（-0.19%）、饮料制造（-0.28%）等板块跌幅较小。 表1：本周热点概念 第二，从12月至今的行业轮动情况来看，消费行业展现出较强的持续性，打