教育业务迎来政策刺激，海外业务构筑新增长点

999563390 2000亿设备更新改造贷款政策利好，教育硬件购置更新需求快速释放：9月28日央行宣布，设立2000亿元以上的设备更新改造专项再贷款，支持金融机构以不高于3.2%的利率为教育、卫生健康等领域设备购置与更新提供贷款。考虑中央财政贴息2.5%后，贷款方的贷款利率不高于0.7%。央行设立设备更新改造贷款后，各地迅速落地教育等领域贷款项目。低利率贷款将刺激以教育交互平板为代表的教育硬件购置、更新需求快速释放。 疫情催化，全球会议平板行业成长动力充足：新冠疫情使得远程会议成为企业刚需，能满足高效远程会议、远程协作需求的会议平板快速获得企业认可。我们测算，2021年会议平板在国内会议室中的普及率不到20%，在欧美国家会议室中的普及率不到10%。预计2025年国内会议平板销量将接近110万台，2021~2025年CAGR为20%；欧美会议平板销量超过60万台，2021~2025年CAGR为24%。 视源软硬件技术优势和供应链管理能力突出：视源在音视频技术、信号处理、人机交互等领域的软硬件技术雄厚。目前视源拥有超过6700项专利，高于行业竞争对手。视源每年的专利申请量超过1000项，不断扩大技术领先优势。凭借产品高市占率带来的规模优势、信息化高度协同的供应链，视源占用上下游资金能力强，现金流表现优异。 海外交互平板业务和部件新业务将开启新增长曲线：2017-2021年，视源海外收入CAGR达38.8%。目前视源海外业务以教育平板为主，会议平板占比的提升潜力大。海外教育和会议平板市场成长空间广阔，未来视源海外交互平板业务有望保持快速增长。部件新业务方面，视源为国内外家电品牌提供生活电器变频控制和智能交互解决方案。目前生活电器部件客户拓展初见成效，业务快速增长。 投资建议：视源是国内领先的液晶显示主控板卡、交互智能平板供应商，多年蝉联国内教育平板、会议平板行业市占率第一。 受2000亿设备更新改造贷款政策刺激，公司教育平板业务将迎来高景气。预计公司2022~2024年EPS为3.09/3.93/4.81元。结合绝对估值结果，参考可比公司估值，我们给予公司2023年18X的PE估值，目标价为70.79元/股，给予买入-A的投资评级。 风险提示：原材料价格上涨风险、交互智能平板普及率提升不及预期、交互智能平板市场竞争加剧风险、汇率变动风险。 1.投资概要 1.1.核心观点 2000亿设备更新改造贷款刺激，教育信息化硬件加速升级。2022年9月8日，国务院常务会议提出，对高校、职业院校、医院等设备购置和更新改造贷款，中央财政贴息2.5个百分点。9月28日央行宣布，设立2000亿元以上额度的设备更新改造专项再贷款，支持金融机构以不高于3.2%的利率为教育、卫生健康等领域设备购置与更新提供贷款。考虑中央财政贴息后，设备更新改造贷款方的贷款利率不高于0.7%。央行设立设备更新改造贷款后，各地迅速落地教育领域贷款项目。我们认为，低利率贷款将刺激以教育交互平板为代表的教育硬件购置、更新需求快速释放。 受疫情催化，全球会议平板市场、海外教育平板市场成长进行时。根据迪显数据，2022H1海外交互智能平板出货量同比增长56%。新冠疫情加深了雇主和雇员对视频会议的认知。疫情常态化后，企业、政府等机构加快数字化转型以适应远程协作需求。我们测算，目前会议平板在国内企业等机构会议室中的普及率不到30%，在欧美国家会议室中的普及率不到10%，未来提升空间大。预计2021~2025年国内会议平板销量CAGR可达20%；海外会议平板销量CAGR可达24%。疫情后海外国家出台了一系列教育信息化政策，推动数字化教学设备应用。 我们预计2021~2025年海外教育平板销量CAGR可达22%。 海外业务和部件新业务打造新增长极。目前运营全球化已成为视源的重要战略目标。视源一方面将逐步拓展海外产品线，另一方面将加快海外当地团队建设和渠道建设，把握海外市场快速发展机遇。2022H1，视源交互智能平板等产品在海外的收入增长44%。目前视源海外业务以教育平板为主，会议平板占比的提升潜力大。未来视源海外交互平板业务将保持快速增长。部件新业务方面，视源在依托在显示、驱动领域积累的技术、供应链优势，为国内外家电品牌提供生活电器变频控制和智能交互解决方案。目前生活电器业务的产品研发和市场拓展保持高速发展态势，多个大客户项目量产出货。2022H1生活电器部件业务收入增长64%。 1.2.有别于市场的观点 部分投资人认为视源交互智能平板业务的竞争壁垒不高。我们认为，视源在教育平板、会议平板市场建立了稳固的竞争优势，未来能保持龙头地位。教育平板市场方面，希沃建立起硬件+软件+服务一体化优势：1）希沃先于行业推出防眩光AG玻璃、空中声道、电容手写笔等硬件功能，为用户打造更懂教育的产品；2）希沃白板、希沃信鸽、希沃物联等软件让教师、学校管理者对学生、校园设备进行数据化管理，增强用户黏性；3）希沃学苑能帮助教师提高信息化教学能力。会议平板市场方面，MAXHUB拥有品牌、产品、生态体系、售后服务等多维竞争优势。MAXHUB作为会议平板的开创者，产品线在行业内最为齐全。凭借对用户需求的深挖，MAXHUB的无线投屏、智能表格、翻转摄像头等产品创新领先于行业。 部分投资人认为视源过于重视员工福利，造成企业资源的浪费。视源自建五星级食堂、托儿所、体检中心、高档公寓，提供体贴入微的员工福利。我们认为，视源对员工福利的高度重视能减少员工时间精力浪费，提高企业效率。视源高度重视技术创新，年轻研发人员数量较多。2021年视源30岁以下研发人员占研发人员的比例超过50%，高于行业竞争对手。年轻研发人员需要解决幼儿照看、上下班通勤问题。解决了衣食住行之忧后，视源员工能投入更多时间精力到工作中，提高工作效率。2021年视源的研发人员人均专利、销售人员人均创收（内销收入/销售人员数）高于行业平均水平。 2.显示主控板卡和交互智能平板领域龙头 广州视源电子科技股份有限公司成立于2005年。视源主营液晶显示主控板卡、交互智能平板（教育、会议场景）等产品。视源旗下的希沃品牌和MAXHUB品牌分别销售教育平板和会议平板。凭借深厚的技术积累和强大的产品力，视源显示主控板卡、交互智能平板的市场份额处于行业领先地位。近年视源不断将产品推向海外市场，2021年海外收入占比超过20%。 图1.公司主要产品及2021年收入占比 视源从主控板卡起家，不断拓展业务边界。视源成立之初，创始团队依托前期积累的电视部件经验，研发出二合一、四合一等多种电视主控板卡，获得了众多电视厂商的认可。在视源成为电视板卡行业领导者后，电视板卡业务的天花板逐渐显现，视源开始了业务多元化探索。 随着国内教育信息化兴起，视源将音视频技术和触摸书写功能相结合研发出交互智能平板。 2009年视源成立希沃品牌进军教育市场，目前稳居国内教育交互平板行业销量第一。在企业信息化加速的背景下，视源洞察到企业级会议市场量级庞大。2017年，视源发布MAXHUB品牌及会议平板，开辟会议平台蓝海市场。与此同时，视源在原有电视板卡业务基础上，积极开拓家电智能控制组件、IoT模组、投影板卡等新部件业务。 公司股权结构均衡，激励机制良好。视源无控股股东，黄正聪、王毅然、孙永辉、于伟、周开琪和尤天远为共同实际控制人，合计持股比例为49.1%。王毅然任公司董事长，黄正聪、于伟任公司董事，周开琪任公司董事、副总经理。管理层持股比例高实现了管理层利益与公司利益的深度绑定。2017-2021年，公司推出一系列股权激励计划，不断扩大员工覆盖范围扩大，建立起良好的激励机制。 图2.视源股份股权结构图 3.深筑技术研发和供应链护城河 3.1.软硬件技术实力领先 视源拥有行业领先的技术实力。视源在音视频技术、信号处理、人机交互、应用开发等领域拥有深厚的软硬件技术积累。截至2021年底，视源拥有超过6700项专利，远高于同行业竞争对手。从视源的专利结构来看，图形用户界面、显示设备和显示装置、交互平板的专利数占比较高，表明视源软硬件实力兼备。凭借深厚的技术积累，视源在产品创新上通常领先于同行业竞争对手。以视源会议平板的无线传屏技术为例。视源在2014年研发出无线传屏技术，2015年申请了国内专利，迄今被其它45件专利引证。无线传屏技术改变了有线传输、U盘传输等传统方式，可实现多台电脑投屏以及在屏幕上对电脑进行操作。2017年，视源将无线传屏技术应用在MAXHUB第一代会议平板上，在行业内引领会议投屏全新方式。 图3.同行业公司专利数量 图4.视源股份专利结构 我们认为，视源强大的技术实力来自于高研发投入、高效的研发模式、高度重视员工福利： 1）视源高度重视研发投入。视源的研发人员占比和研发人员平均薪酬高于同行业平均水平。 每年视源的专利申请量超过1000项，不断积累技术优势。 图5.同行业公司研发人员数量占比 图6.同行业公司研发人员平均薪酬（万元） 2）视源依托梯队研发模式不断驱动产品创新。视源的第一层研发体系包括中央研究院和中央工程院。中央研究院是前瞻性基础研究及应用研究机构，研究方向为视觉计算、语音信号信息处理、触觉技术、自然语言处理等。中央工程院是先进工程技术研究部门，以工程材料、创新工艺、射频技术、光学等为研究方向。第二层研发体系围绕行业发展趋势、市场需求进行未来1~3年的产品预研；第三层保证当前产品从研发、试产到量产各阶段的及时落地。 3）视源认为福利是减少员工时间浪费，提高企业效率的方式。通过自建五星级食堂、托儿所、体检中心、高档公寓，视源为员工提供体贴入微的福利。视源高度重视技术创新，年轻研发人员数量较多。2021年视源30岁以下研发人员占研发人员的比例超过50%，高于行业竞争对手。年轻研发人员需要解决幼儿照看、上下班通勤问题。在解决了衣食住行之忧后，视源员工能投入更多时间精力到工作中，提高工作效率。2021年视源的研发人员人均专利、销售人员人均创收（内销收入/销售人员数）高于行业平均水平。 图7.2021年同行30岁以下研发人员占研发人数比例 图8.2021年同行业研发人员人均专利(项/10人) 3.2.供应链管理能力卓越 视源对产业链上下游的议价能力强。我们以“（应付账款+合同负债-应收账款-预付账款）/营业收入”来衡量企业对上下游资金的占用能力。视源对上下游资金的占用能力远高于同行业平均水平，产业链优势地位稳固。 图9.同行业公司应收账款周转率 图10.同行业公司占用上下游资金能力 视源供应链管理和规模优势明显。我们认为，视源对产业链上游的议价能力主要来自于1）高度协同的供应链管理。视源自成立以来，始终专注于产品研发设计，产品生产主要采用外协加工方式。外协加工厂生产所用原材料由视源采购提供。视源在采购端坚持“以销定产、以产定购”的原则，对供应商进行分散化管理。通过搭建和业务深度融合的信息管理系统，视源实现了对外协工厂的有效管理。视源每周末或月末会提供下一周或下一个月的委外加工生产计划，外协工厂通过供应链关系系统接单，每日报告生产进度。基于数字化的供应链管理，视源能有效控制采购成本，实现产品快速量产。2）规模优势。视源的交互智能平板在教育、会议市场连续多年销量第一。行业领先的产销量使得视源在原材料采购和外协生产上拥有较强的议价能力。 谨慎的应收账款政策实现对应收款的有效管控。视源一般不会给予客户应收账款账期，要求客户在下订单时预付部分货款、在发货之前付清货款。对于不愿意在下订单时预付货款的客户，视源会通过和供应链公司合作来实现销售。客户会和供应链公司签订订单，供应链公司会和视源签订产品数量、型号相一致的订单。在收到供应链公司支付的全部货款后，视源会安排外协工厂发货给客户。此类客户可以获得供应链公司给予的应收账款账期，缓解资金压力。凭借谨慎的应收账款政策，视源的应收账款周转率是行业平均水平的10倍以上，确保了良好的现金流。 图11.视源的销售模式 4.国内教育平板市场迎政策利好，海外市场前景广阔