醇醚新领域发力，上游HPPO一体化布局

首次覆盖，给予“增持”评级。公司醇醚产品不断丰富在湿电子与新能源中的应用品类，布局上游环氧丙烷、双氧水及配套催化剂。我们预计2022-2024年EPS分别为1.70/3.85/4.78元，增速分别为11%/127%/24%，目标价为65.11元（对应2023年16.91倍PE），给予“增持”评级。 醇醚应用场景多元化，公司向湿电子化学品和新能源应用布局。公司现有醇醚（脂）产能约23万吨，规划在建20万吨，其中电子级丙二醇甲醚及丙二醇甲醚醋酸酯可用于制备电子清洗剂等湿电子化学品，用于面板、芯片、集成电路制备过程中的清洗环节，目前国内需求合计约9万吨，主要依赖进口；新能源方面，公司产品可用于新能源车及风电机组，由于新能源车单车用冷却液显著提升以及大型风电机组对于液冷要求更加苛刻，公司产品伴随行业需求快速发展。 布局HPPO及核心催化剂，构筑环丙产业链一体化优势。公司通过十几年的研发实现了HPPO技术突破，15万吨PO产能顺利建成，成为除中石化外国内第一条拥有自配套技术和催化剂的公司。公司同时布局40万吨双氧水（27.5%）、200吨钛硅分子筛、2000吨蒽醌、2000吨四丁基脲、2万吨高活性氧化铝小球，2万吨赛克，围绕双氧水、环氧丙烷生产打造一体化产业链条，突出行业竞争优势。 催化剂：地产及消费电子行业修复，新能源冷却液标准趋严风险提示：原材料价格波动，投产进度不及预期 财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(+/-)% 1,004 5%17 2%-4-159%-0.05 0.00 1,450 44%187 995%132 3496%1.54 0.10 1,575 9%198 6%146 11%1.70 0.10 3,044 93%425 114%331 127%3.85 0.10 3,541 16%513 21%410 24%4.78 0.10 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）每股股利（元） 利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率 1.7%-0.5%0.5%42.60—0.0% 12.9%11.7%7.9%19.85 29.52 0.2% 12.6%11.5%7.6%15.11 26.68 0.2% 13.9%20.7%13.9%7.49 11.77 0.2% 14.5%20.5%14.2%6.01 9.50 0.2% 股息率(%) 1.醇醚应用广泛，半导体及新能源市场增长突出 1.1.醇醚是良好的有机溶剂，应用领域广泛 醇醚具有良好的化学性质，在工业上具有广泛用途。醇醚类产品主要是乙二醇和丙二醇的低碳醇醚,组成中既有醚键，又有羟基。前者具有亲油性，可溶解憎水化合物，后者具有亲水性，可溶解水溶性化合物。醇醚类溶剂在溶剂性漆中与其他溶剂混合使用，其特点是在大多数溶剂挥发后能保持涂膜的流平性。醇醚类产品被广泛地用于水性涂料，作为助溶剂起偶联使用。公司的主要产品为丙二醇醚及其酯类系列产品、乙二醇醚及其酯类系列产品，是环境友好的有机溶剂、化学中间体和化学专用品，广泛应用于油墨、涂料、电子化学品、日用化学品等行业。 表1：公司产品为醇醚和脂，主要用于涂料油漆领域 丙二醇单甲醚（PM）是一种性能优良、毒性较低的溶剂，具有溶解能力强等特点。中国产能合计约45万吨，其中分别为江苏怡达、江苏三木、江苏天音还有江苏华伦。2021年PM中国产量为31.31万吨，其中35%用于制备丙二醇甲醚醋酸酯，30%为出口，10%用于制备涂料油墨，9%用于制备电子清洗剂，5%用于有色金属选矿剂，4%用于制备农药中间体。 图1公司PM产能中国第一（万吨） 图2 2021年中国PM主要用于涂料油墨中 醇醚中主流的产品丙二醇甲醚醋酸酯（PMA）是一种高级溶剂。中国PMA产能合计为50万吨，其中主要供应商为江苏天音、江苏华伦、江苏怡达以及江苏百川。2021年公司国内消费量达26.58万吨，主要在涂料、油墨（74.15%）、电子行业（20.72%）以及其他领域（5.13%）。 图3公司PMA中国产能领先（万吨） 图42021年中国PMA主要用于涂料（万吨） 乙二醇醚及其酯类化合物亦应用于油墨涂料制作。乙二醇醚及其酯类产品是环氧乙烷的重要衍生物，其分子中有醚键、羟基、羰基和烷基，可以与水或水溶性化合物、有机物以及合成的或天然的高分子物互溶，具有一般有机溶剂所不具备的性能，因此被广泛应用于工业溶剂、电子行业、医药工业基础原料、汽车制动液原料、喷气式飞机燃料抗冻添加剂、香料工业、医药工业、油田化学品等诸多领域。其中，乙二醇甲醚、乙二醇乙醚醋酸酯、乙二醇丁醚等均可作为印刷油墨等的溶剂和稀释剂。 图5乙二醇醚及其酯类产品种类丰富 环保压力受限，国内乙二醇丁醚相关产品主要依赖进口。中国乙二醇丁醚产能合计为9万吨，分别为江苏天音8万吨，怡达股份1万吨，其中怡达股份主要用于合成丁醚醋酸酯，江苏天音用于外售。2022年1-10月，中国进口乙二醇丁醚相关产品合计15.68万吨，主要来自美国伊士曼化工公司、陶氏化学、益科斯达化工，德国沙索、英力士化学拉瓦拉有限公司、巴斯夫公司等。乙二醇丁醚主要用于水性建筑涂料、溶剂型涂料、木器涂料中，此外工业防腐涂料、汽车涂料船舶涂料中也有应用。 强化醇醚（脂）行业地位，剑指行业第一。公司2022年12月规划新增20万吨高端专用醇醚及醇醚酯（包含5万吨湿电子化学品），项目达产后将形成125000t/a丙（乙）二醇醚，75000t/a醇醚酯（包含有50000吨湿电子化学品），建设周期为24个月。项目达产后，公司在泰兴将形成完整的双氧水-环氧丙烷-醇醚-湿电子化学品的产业链，进一步提升了公司的产业链优势和区域优势，醇醚（脂）达产后共计35万吨，为行业第一，进一步提升行业市场占有率，充分享受垄断红利。 表2:公司围绕醇醚上下游链条布局，侧重高技术壁垒产品 1.2.醇醚在湿电子化学品中的应用 醇醚作为湿电子化学品中的重要组成，广泛参与到集成电路、显示面板、光伏电池等主要的清洗、刻蚀、抛光、剥离、制绒等关键步骤中。 图6湿电子化学品光伏应用在集成电路、显示面板和光伏电池中 湿电子化学品是纯度要求最高的化学试剂。湿电子化学品，也称超净高纯试剂或工艺化学品，是指主体成分纯度大于99.99%、杂质离子含量低于ppm级和尘埃颗粒粒径在0.5微米以下的化学试剂。它通常是在常规化学品基础上，经过预处理、过滤、提纯等工艺生产得到的高纯度产品。 表3：湿电子化学品主要用于清洗、蚀刻等环节 湿电子化学品应用领域广泛。湿电子化学品主要应用在半导体集成电路、显示面板和光伏电池等领域。在半导体集成电路的生产中，其用于集成电路和分立器件晶圆制造的加工过程，以及后端的封装测试环节等，在工艺中发挥清洗和蚀刻两大作用。在显示面板生产中，其用于基板上颗粒和有机物的清洗、光刻胶的显影和去除、电极的刻蚀等。在太阳能光伏电池制造中，其应用于太阳能电池片制造的制绒、清洗及蚀刻。 图7国内湿电子化学品主要用于平板显示器、半导体和太阳能光伏 湿电子化学品下游领域飞速扩展，驱动湿电子化学品的增长。在平板显示器领域，据工业和信息化部，2016-2020年，中国面板生产线投资共8000亿元，总产能增幅高达140.9%。在太阳能光伏领域，据光伏行业协会，2008-2020年，中国光伏累计并网装机容量由0.14GW迅速发展至253.43GW。在半导体领域，国家颁布相关政策支撑中国半导体产业的发展，并建立国家集成电路产业投资基金作为支持。据工信部数据，2020年中国集成电路销售收入达到8848亿元，平均增长率达到20%，为同期全球产业增速的3倍。 受益于全球半导体和面板显示制造产业链迁移，中国湿电子化学品市场规模增速远高于全球增速。据中研产业研究院，全球湿电子化学品市场规模从2011年的25.31亿美元上涨到2020年50.84亿美元，年复合增长率为8.06%，2020年略有下降。中国湿电子化学品市场规模从2011年27.82亿元增长至2020年100.62亿元，CAGR达到15.36%。 图8高端湿电子化学品种类丰富 公司全面布局湿电子化学品，逐步向高端湿电子化学品延伸。公司主要的湿电子化学品包括丙二醇单甲醚（PM）、丙二醇甲醚醋酸酯（PMA）及电子级双氧水（ H2O ）。电子级丙二醇单甲醚主要用于液晶显示屏和光刻胶生产过程中，例如TFT-LCD光阻稀释剂、光阻去除液、剥离剂、 IC用清洗剂、去光阻缓冲液、蚀剂制程等及其他需特殊规格之化学产品。 同时，其也广泛用作电子材料生产用的溶剂。 3万吨Thinner液产能已落地。2020年9月，公司决定在原有项目成品灌装区旁新增洁净车间（用于灌装包装），新增2个Thinner稀释剂混配罐（35m³钢制立式作业罐）、过滤器及配套输送泵、输送管线等，产能为Thinner稀释剂3万吨/年。2022年5月，该项目开始试生产，2022年8月19日，项目取得安全生产许可证，进展顺利，并于国内相关下游客户展开合作。 电子级及半导体级PM、PMA主要依赖进口，生产难度大。其可以作为稀释剂、清洗剂或剥离液，应用于半导体、光刻胶基材、覆铜板、液晶显示等电子元器件生产领域。2021年中国电子级PMA消费量达9万吨，主要依赖进口。 半导体级PMA可用于光刻胶配套。光刻胶受到光照后特性会发生改变，是微电子技术中微细图形加工的关键材料之一。光刻胶属于半导体核心材料之一，在半导体晶圆制造材料价值占比约5%。 光刻胶由成膜树脂（聚合剂）、光引发剂、溶剂及添加剂构成。成膜树脂用于将光刻胶中不同材料聚合在一起，构成光刻胶的骨架，决定光刻胶的硬度、柔韧性、附着力等基本属性。光引发剂包括光增感剂和光致产酸剂，是光刻胶的关键成分，对光刻胶的感光度、分辨率起着决定性作用。溶剂是光刻胶中最大成分，目的是使光刻胶处于液态，但溶剂本身对光刻胶的化学性质几乎没影响。添加剂包括单体和其他助剂等，单体对光引发剂的光化学反应有调节作用，助剂主要用来改变光刻胶特定化学性质。 树脂占光刻胶总成本的50%，在光刻胶原料中占比最大。其次是占35%的单体和占15%的光引发剂及其他助剂。对于高端光刻胶，树脂所占成本比例更高。根据南大光电公告，ArF树脂以丙二醇甲醚醋酸酯为主，质量占比仅5%-10%，但成本占光刻胶原材料总成本的97%以上。 图9光刻胶主要由树脂、单体和光引发剂构成 1.3.冷却液在新能源领域中快速推广 新能源车对冷却液的用量要求和质量要求更高。新能源汽车的核心在于电池，电池充电、放电而导致的发热会一直存在，所以需要冷却液来保证电池正常运行。新能源汽车冷却液是控制电池温度的主要介质，比内燃机的冷却有更高的技术要求和用量要求。在技术方面，新能源汽车要求冷却液不能存在短路风险、更换周期更长等；在用量方面，新能源汽车冷却液单车加注量是燃油车的2-10倍。 表4:新能源汽车代表车型加注更多的冷却液 相比于传统的冷却液，新能车冷却液需要具备更加突出的低导电率。使冷却液在接触电压的情况下依然能够维持稳定的低电流，该特性降低了冷却液液体分解、易燃气体产生和自放电现象，延长冷却液使用寿命，降低使用成本。 图10新能源车冷却液需具备突出的低导电率 随着风电大型化，风力发电机组对冷却液的需求用量持续增加。根据华仪风能披露，其1.5MW风力发电机组对于冷却液的需求量为45L（约50KG），则对应1GW风力发电机组所需要冷却液为33.3吨。 图11风力发电机冷却系统是机组的重要组成 风力发电冷却液相比传统冷却液需要有以下几大特点：1）具有低电导率，提高风力发电机组安全性；2）可以保证风力发电系统在超低温环境下正常启动且具有优良的热传导性能；3）对系统常用的黄铜、不锈钢、碳钢和铝合金等均有很好的