社服行业2023年度投资策略：暗黑已过，拐点向上，市场承压下强者恒强

证券研究报告 暗黑已过，拐点向上，市场承压下强者恒强 ——社服行业2023年度投资策略 2022年12月17日 分析师： 唐佳睿 CFA, CPA(Aust.)，CAIA, FRM，ACCA 李泽楠 请务必参阅正文之后的重要声明 行业观点：  疫情管控逐渐精确化，行业渐渐复苏，关注复苏后行业变化带来的积极影响，建议：配置长期逻辑较清晰，所处优质赛道拥有较深护城河的行业龙头：中国中免。  疫情结束后，相关标的有望迎来业绩复苏，配置复苏中的优质龙头：首旅酒店，锦江酒店。关注刚需性场景弹性大的餐饮标的：同庆楼。 1 核心观点 行业展望：  免税：疫情危机中，中免已成长为全球最大的免税龙头，海口新店助力巩固龙头优势。目前复苏节奏受疫情影响，但消费回流将成为长期趋势，离岛免税政策放宽至今，免税依旧火热，未来岛民免税政策即将出台，助力自贸区免税行业发展，市内免税店未来政策落地仍值得期待。  酒店：Revpar逐步复苏。单体酒店出清叠加龙头酒店逆势扩张，未来行业集中度在疫情过后有望提升。现在行业仍处于经济型酒店转型中高端酒店成长时期，转型带来未来整体房价提升预期。  传统景区及其他：传统景区仍受疫情影响，处于缓慢回暖期，根据携程假日数据，Z时代出行已占主流，目前仍以短途游为主，长途游乃至出境游仍需等待疫情基本消除。中长期经历结构化转型，“亲子游+夜游”破圈突围、“微旅行”、“露营经济”持续升温。  餐饮：受疫情影响严重，疫后消费场景复苏，有望触底反弹，关注线下刚需场景。 风险提示：疫情影响游客量、免税品供应低于预期、自然天气/经济等不可控因素 中庚基金 目 录 2 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：海口海关，光大证券研究所 3 免税新政落地开花两周年； 本土疫情打断恢复进程，未来有望筑底反弹。 图1：海南离岛免税2022年4月拐点已至，同比增速见底 离岛免税新政落地两周年，海南旅游零售市场发展驶入快车道：根据海口海关披露，自2020年7月1日海南离岛免税新政实施至22年6月已过两年，日均购物金额1.24亿元，较新政实施前增长257%。 海南疫情打断复苏进程：受2月底岛内疫情影响，3月离岛免税购物金额同比剧烈下滑 （-49.6%）， 4月同比增速见底（-77.4%），5月小幅回升（-55.2%），6月持续回升（-11.0%），7月回正（+8.7%），但8月开始受疫情影响复苏节奏被打断。 免税：离岛免税拐点已至，Q4曙光已见 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%01020304050607080海南离岛免税购物金额（亿元） 同比yoy 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：光大证券研究所 4 拆解离岛免税销售额：客流量、转化率和客单价是免税销售额增长的三大要素 客流量是离岛免税销售额增长的源泉：客流量指的是还未转化之前的潜在客流量，赴岛旅客的数量目前主要受到疫情/恢复情况和剔除疫情影响后的淡旺季影响。 转化率是驱动销售金额增长的关键：销售金额增长的驱动力除了旅客基数的增长，还必须靠转化率的提高，转化率提高的途径主要有免税店加大优惠力度和政府的刺激消费政策等。 图2：客流量、转化率和客单价是免税销售额增长的三大要素 离岛免税销售金额 影响因素/驱动力 机场吞吐量 疫情（恢复）情况 （出入境/防疫）政策 旅游淡/旺季 线下离岛免税店恢复营业情况 客流量 顾客转化率 客单价 疫情（恢复）情况 旅游淡/旺季 离岛免税店的营销/优惠力度 政府投放离岛免税消费券等刺激政策或者活动 SKU数目 品牌价格带 = X X 免税：离岛免税拐点已至，Q4曙光已见 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：iFind，国家卫健委，光大证券研究所 5 客流量：复盘海南2022两轮疫情，4、8月两轮疫情直接导致客流量下滑，旅游业短暂停摆。 第一轮4月疫情客流量触底反弹：2月底到4月，海南疫情呈散点式发生，在1月和2月客流量强势增长后，3月、4月同比-67.45%/同比-80.28%，4月同比增速见底，5月小幅回升，6月客流量恢复至2019年同期的82%。 8月海南疫情得到全面控制，9月进入收尾阶段，客流量回暖：8月本土疫情反复，强势复苏进程被再度打断。8月1日起，海南尤其是三亚等地疫情反复，三亚国际免税购物公园和三亚海旅免税城首先在8月4日闭店，海口观澜免税城和三亚海棠湾免税城在8月5日宣布暂停营业，其他免税店也在8月10日暂停营业，中断了离岛免税店的复苏进程。 2022年9月海南全岛实现社会面清零，复苏进程在短期承压后继续反弹，为Q4旅游旺季做好准备。 图4：9月海南疫情稳定，第二轮疫情进入收尾阶段 图3：海南岛客流量同比增速在第一轮疫情后（4月）触底反弹 15.45% 15.17% -67.45% -80.28% -70.65% -27.14% 108% 114% 49% 27% 39% 82% -100%-50%0%50%100%150%050100150200250300三亚接待过夜旅客人数（万人次） 同比增长 恢复至2019年同期 资料来源：三亚市旅游和文化广电体育局，光大证券研究所 0100200300400500600700800海南新增新冠确诊病例数（个） 9月疫情维稳 免税：离岛免税拐点已至，Q4曙光已见 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：海南省旅游和文化广电体育厅，光大证券研究所 6 客流量：精准化防控后，23Q1旅游旺季有望环比回升。 海南岛销售旺季为Q4-Q1：疫情前，从2019年全年可以看出，海南省接待旅客总人数（包括过夜和一日游）在Q4-Q1达到峰值。 疫情管控精准化，免税销售额有望恢复：2022年2月海南省接待旅客数是2019年同期的1.15倍，这说明在疫情稳定下，旺季客流量有足够的增长潜力；根据海南省旅游和文化广电体育厅数据披露，2022年国庆假日七天（10月1日-10月7日），全省旅游接待游客132.69万人次，已实现旅游总收入15.94亿元；参考2月客流量回暖情况，23Q1海南省将迎来消费的进一步复苏，免税销售额增长势头强势。 图5：参考疫情前，海南Q4-Q1是旅游旺季 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020040060080010001200海南省全省接待旅客总人数（万人次） 同比增长 12.80% 115% -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080010001200202201202202202203202204202205202206202207202208海南省全省接待旅客总人数（万人次） 同比增长 恢复至2019年同期 资料来源：海南省旅游和文化广电体育厅，光大证券研究所 图6：2022年2月海南旅客量回流情况向好 免税：离岛免税拐点已至，Q4曙光已见 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：免税店公众号，三亚日报，海南发布公众号，光大证券研究所 7 客流量：短期看，免税线下门店重新开业，客流量回流，复苏逻辑逐步兑现； 长期看，出入境政策松绑，未来出境购物客户分流依然不会给离岛免税增加压力。 短期看，海南免税店营业逐步恢复，22Q4旅游消费有望强势增长：经过海南2022年8月本土疫情的反复，岛内的免税店全面闭店，直到8月中下旬和9月，岛内免税店才逐步恢复营业，23Q1旅游旺季利好离岛免税，环比将回升，销售有望迎来一波新的增长。 表1：海南免税线下门店陆续恢复营业 表2：出入境防疫政策不断放开，旅游消费回暖是主旋律 长期看，出入境政策松绑依然不会给离岛免税造成客户分流压力：由于出境购买免税商品和购买离岛免税商品的客户画像不同，出境购物的客户主要是高净值人群，然而海南离岛免税商品沉淀的客户主要是价格敏感的中等收入人群，因此，未来国门进一步放开后，离岛免税仍然不会受到太大的影响。 免税店 闭店时间 恢复营业时间 中免三亚国际免税城 2022年8月5日 2022年9月21日恢复营业 中免凤凰机场 2022年8月7日 2022年8月17日 中免美兰机场 2022年8月7日 2022年8月13日 中免日月广场 2022年8月10日，后续间歇开闭店 2022年8月23日 海旅三亚免税城 2022年8月4日 2022年9月16日恢复营业 中服三亚店 2022年8月7日 2022年9月16日恢复营业 深免观澜湖 2022年8月8日，后续间歇开闭店 2022年8月28日 海控全球精品 2022年8月8日，后续间歇开闭店 2022年8月28日 地区 出入境防疫政策重大变更 中国内地 2022年11月防控优化“二十条”入境隔离从“7+3”改为“5+3”。 中国香港 从海外或中国台湾地区经机场入境香港旅客的隔离措施将从“3+4”调整为“0+3”， 9月26日开始实行。 中国澳门 澳门预计11月恢复内地旅行团赴澳旅游及电子签注办理，广东、浙江、江苏、福建、上海将首先开放。 资料来源：卫健委，环球旅讯，全球旅报，光大证券研究所 免税：离岛免税拐点已至，Q4曙光已见 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：海南日报，光大证券研究所 8 转化率：海南省发放优惠券助力海南免税市场进一步扩容，转化率提高。 海南离岛免税优惠活动刺激消费：海南省通过发放免税消费券、提供双倍积分、投放超值优惠券等方式拉动线上线下消费，应对疫情影响，使得消费回流。 表3:海南省多次投放离岛免税消费券刺激游客和岛内居民消费 发放离岛免税消费券/优惠活动时间 具体措施 2022年1月底 1月30日起，海南正在发放离岛免税购物消费券，旅客可前往“海易办”APP生活栏目的“消费一码通离岛免税专区”领取。其中，中免集团有600元优惠套券，包括100元精品无门槛代金券、50元香化酒水无门槛代金券、满减代金券等。 2022年5月1日~5月31日 工商银行等5家银行投入1000万元数字人民币，开展免税购物满减活动。 2022年6月25日 “助商惠民，乐享海南”消费券发放活动在5月1日发放1000万元数字人民币离岛免税购物优惠的基础上，于6月25日起通过工商银行等5家银行再投入2000万元数字人民币，开展免税购物满减活动。省内外离岛旅客在免税店消费，使用数字人民币结算即可享受满减优惠。 2022年9月30~10月7日 9月30日至10月7日，海口将通过云闪付App发放新一轮政府消费券，每日10时开抢，分为免税场景消费券和零售、餐饮场景消费券两种类型，总计2.67万张共250万元。其中，免税场景消费券有3种面额类型，总计1.52万张，满1000元减100元和满2000元减208元的消费券可从云闪付App领取，每位用户活动期间限领两档消费券中的一张；线上满2000元减99元消费券可通过“cdf会员购海南”小程序、“海控GDF会员购”小程序、“深免会员购”小程序购物，通过云闪付App完成支付。 免税：离岛免税拐点已至，Q4曙光已见 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：海口海关，光大证券研究所 9 单客产值：客单价和人均购买件数不断提高反映离岛免税单客价值逐步提高。 离岛免税购物件数增长明显：海南离岛免税月购物件数在新政颁布后增长迅速，2022年2月达到852.6万件，同比2021年+56.5%。 单客产值逐年提高：免税新政策从2020年7月落地后，客单价从6000~7000元的区间跃升至8000~9000元区间，2022年2月高达9079元；人均件数从2020年 7件增加至2022年5月峰值的 13 件 ，这说明 2020 年以来免税消费扩容，规模与品类提升为旅客提供更多选择，从而有效促进单客产值的提升。 图8：2020.7-2022.9 离岛免税客单价 图7：202.7-2022.9离岛免税购物件数 免税：离岛免税拐点已至，Q4曙光已见 0246