强α品种，预焙阳极行业龙头升级循环经济领军者

预焙阳极：集中度仍在提升，公司强α属性彰显，龙头地位愈发稳固。 作为铝工业的配套产业，预焙阳极行业的发展与电解铝技术的进步和铝行业的发展是分不开的，预焙阳极产业发展的趋势：1）高端化，原铝生产技术的不断进步将对预焙阳极质量提出更高要求，包括电流容量的不断增大要求预焙阳极尺寸不断增大、电流密度的不断增大要求预焙阳极品质不断改善等。2）规模化，中国作为全球预焙阳极的主要生产基地，行业集中度将快速提升。3）专业化，经营模式由电解铝厂配套逐步向独立商用预焙阳极生产模式转变。原材料：预焙阳极的生产重料轻工，其中石油焦和煤沥青成本占比在80%左右，尤其是石油焦，近年来供需形势日趋紧张、价格不断攀升，是最重要的原材料。公司作为国内最大的石油焦采购商，年石油焦采购量达300万吨（未来公司年石油焦采购量超过550万吨），采购量占比行业总产量约为11%，占据显著规模优势。竞争格局和盈利能力：1）公司在商用预焙阳极中市占率为20%（预计到2025年市占率将超过40%），行业竞争格局一家独大。2）国外大型电解铝生产企业对预焙阳极的要求更高，因此出口业务毛利率更高，公司预焙阳极出口量占比总出口超过30%，市场份额一骑绝尘。3）生产规模和原材料采购优势尽显公司α，盈利能力显著超出行业平均（生产成本显著低于行业平均水平，吨毛利远远领先行业平均水平）。 负极材料：在原材料采购、生产设备工艺方面与预焙阳极形成良好协同。 一方面，索通发展年石油焦采购量达300万吨，采购端议价能力强，采购成本有一定优势，双方共享采购资源有助于发挥索通发展石油焦集中采购、全球采购的优势；另一方面，鉴于双方产品在生产设备和生产工艺方面的相似性，索通发展在预焙阳极制造中积累的经验与团队都可以运用于负极材料制造。需求端：锂电终端需求放量带动负极材料出货量持续增长；人造石墨是负极材料的应用主流，石墨化作为核心工序需求确定性较强；负极材料行业市场空间广阔、景气度向上。供给端：负极材料产能与石墨化工序产能扩张节奏不匹配，石墨化产能短缺制约负极材料产能释放。欣源股份采用全工序一体化生产，自供率高、生产成本可控，且有助于各环节工艺把控和技术创新，被索通发展收购后有望充分利用索通的综合成本优势，强强联手、多资源互补，快速提升市占率。 盈利预测与投资评级：暂不考虑欣源股份资产注入的前提下，我们预计公司2022-2024年EPS分别为2.62、3.30、4.03元，对应PE为11、8、7倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：1）预焙阳极：产能投放不达预期、原材料价格大幅上行、竞争格局变差；2）负极材料：新能源车渗透率提升不达预期、产能投放节奏不达预期、原材料价格大幅上行；3）海外业务进度不达预期等。 1.预焙阳极行业市占率第一，近年来公司出口量占比全行业出口 接近40% 公司成立于2003年，是一家专业从事铝用预焙阳极研发、生产和销售的高新技术企业。公司作为国内最大的独立预焙阳极供应商，目前拥有山东德州、山东滨州、甘肃嘉峪关、重庆綦江、云南曲靖五个生产基地七家工厂。公司主要生产低消耗、高电流密度的绿色节能预焙阳极，目前在产产能252万吨，在建产能64万吨、筹建产能30万吨，产品出口至欧美、中东、东南亚、大洋洲、非洲共十几个国家。公司出口量自2008年以来多年居全国首位，根据年报内容，2021年公司出口销售量为64.31万吨，全行业出口量为191.47万吨，公司占比为33.59%。 预焙阳极由于具有良好的导电性能和抗高温腐蚀性能，主要用来作为电解槽的阳极材料，被称为电解槽的“心脏”，是铝工业生产的主要原料之一。预焙阳极的功能包括： 1）作为电解槽电解过程中的阳极导体，把电流导入电解槽；2）参与电化学反应；3）为电解过程中的热平衡提供部分能量。由于预焙阳极质量的好坏直接影响到电解槽的电流效率、阳极消耗速率以及原铝质量，因此，高质量的预焙阳极产品是生产高质量原铝过程中的重要材料，是当前炼铝工艺重要的工业消耗品。 图1：预焙阳极在电解铝生产过程中的应用 1.1.近三年来收入和归母净利润CAGR超过40%、盈利能力逐年提升 2018-2021年，公司预焙阳极的生产量分别为93.80、137.97、190.11、207.48万吨，增速分别为-2.38%、47.09%、37.79%、9.14%，近三年CAGR为30.29%；销售量分别为91.35、132.85、192.84、202.49万吨，增速分别为-1.80%、45.42%、45.16%、5.00%，近三年CAGR为30.39%；销售均价（测算）分别为3435.14、3049.30、2708.46、4010.57元/吨。2018-2021年，公司实现营收分别为33.54、43.72、58.51、94.58亿元，增速分别为2.22%、30.34%、33.84%、61.65%，近三年CAGR为41.28%；归母净利润分别为2.02、0.86、2.14、6.20亿元，增速分别为-63.21%、-57.11%、147.64%、189.64%，近三年CAGR为45.33%；毛利率分别为18.15%、13.46%、15.65%、17.09%，净利率分别为6.11%、2.03%、4.88%、8.07%，ROE（平均）分别为8.38%、3.43%、6.84%、15.17%，盈利能力近三年来逐年提升。 图2：2017-2021年公司预焙阳极的生产、销售量（万吨） 图3：2018-2021年公司预焙阳极的价格（元/吨） 图4：2018-2021年公司的收入和归母净利润（亿元） 图5：2017-2021年公司的毛利率、净利率和ROE（%） 1.2.股权激励释放管理层活力，收购欣源股份控股权切入锂电负极材料 2020年3月，公司公告：1）股权激励计划，向135名核心技术（业务）骨干授予150.51万份股票期权，行权价格为13.10元/股；2）限制性股票激励计划，向公司高管、核心技术（业务）骨干等合计196人授予874.90万股限制性股票，授予价格为6.55元/股。股权激励和限制性股票激励计划的行权期均为登记完成日后12个月、24个月，行权比例分别为50%、50%；业绩考核目标均为，以2019年净利润为基数，2020年、2021年净利润增长率分别不低于15%、25%；或者以2019年营业收入为基数，2020年、2021年营业收入增长率分别不低于25%、40%。 2022年9月，公司公告：1）以17.26元/股的价格向薛永、梁金、谢志懋、薛占青、薛战峰、张宝等人发行4622.3228万股股份，收购其持有的欣源股份94.9777%股份，收购完成后，欣源股份将成为上市公司的控股子公司（欣源股份94.9777%股份作价11.40亿元，公司发行股份支付7.98亿元、现金支付3.42亿元）。2）欣源股份承诺2022、2023、2024年度的净利润分别不低于1.1、1.8、2.1亿元，且在业绩承诺期内净利润累计总和不低于5亿元。3）发行股份募集配套资金，合计6.84亿元，其中3.42亿元用于支付收购欣源股份的现金对价，剩余3.42亿元用于补充流动资金。欣源股份主营业务为锂离子电池负极材料产品以及薄膜电容器的研发、生产加工和销售，公司通过此次收购，进军负极材料领域，实现“预焙阳极+锂电负极”的战略规划，打造新的利润增长点。 图6：2021年公司提出“C+（carbon）战略：双驱两翼，低碳智造” 2.预焙阳极：集中度仍在提升，公司强α属性彰显，龙头地位愈发稳固 行业发展：作为铝工业的配套产业，预焙阳极行业的发展与电解铝技术的进步和铝行业的发展是分不开的，预焙阳极产业发展的趋势和方向是：1）高端化，原铝生产技术的不断进步将对预焙阳极质量提出更高要求，包括电流容量的不断增大要求预焙阳极尺寸不断增大、电流密度的不断增大要求预焙阳极品质不断改善等。2）规模化，中国作为全球预焙阳极的主要生产基地，行业集中度将快速提升。3）专业化，经营模式由电解铝厂配套逐步向独立商用预焙阳极生产模式转变。原材料：预焙阳极的生产重料轻工，其中石油焦和煤沥青成本占比在80%左右，尤其是石油焦，近年来供需形势日趋紧张、价格不断攀升，是最重要的原材料。公司作为国内最大的石油焦采购商，年石油焦采购量达300万吨（未来公司预焙阳极产能达到500万吨时，年石油焦采购量超过550万吨），采购量占比行业总产量约为11%，占据显著规模优势。竞争格局和盈利能力：1）公司在商用预焙阳极中市占率为20%（预计到2025年市占率将超过40%），行业竞争格局一家独大。2）国外大型电解铝生产企业对预焙阳极的要求更高，因此出口业务毛利率更高，公司预焙阳极出口量占比总出口超过30%，市场份额一骑绝尘。3）生产规模和原材料采购优势尽显公司α，盈利能力显著超出行业平均。 2.1.预焙阳极产业发展趋势：高端化、规模化、独立商用、上下游绑定 预焙阳极行业是伴随着铝工业的发展而逐步发展起来的。铝是地球地壳蕴藏量最丰富的第三大元素，也是世界上产量仅次于钢铁的金属，具有高导电及导热性、可塑性、耐腐蚀性等优良特性，被广泛地应用于建筑装饰、交通运输航空航天、能源动力等多个行业，是国民经济各部门不可缺少的重要的基础性材料，全球对铝的消费一直保持着旺盛的需求。由于铝的化学性质较为活泼，其在自然界主要以铝硅酸盐矿石的形式存在，最初炼制金属铝主要采用化学的方法制备，但由于生产成本过高和生产效率低下导致金属铝价格极高。十九世纪末，冰晶石-氧化铝熔盐电解法诞生，即在铝土矿中制备氧化铝粉，再将氧化铝溶解在熔融的、包含冰晶石以及氟化钠等一系列添加剂的溶液中，用炭材料作为电极通直流电，从而将单质铝在阴极还原出来。这种电解法制备金属铝的技术一直沿用至今。 中国预焙阳极行业起步较晚，作为铝工业的配套产业，其发展与电解铝技术的进步和铝行业的发展是分不开的。20世纪70年代末，中国从日本、美国等国家全套引进160kA预焙铝电解技术，以及配套的预焙阳极生产线，奠定了中国预焙阳极产业腾飞的基础。80年代以后，随着铝工业的发展，国内预焙阳极产业发展取得了长足进步，预焙阳极产业结构发生了重大变化。1990年中国铝产量达86万吨，但大部分是自焙槽，几乎没有预焙阳极市场。由于自焙槽能耗高、污染严重，国家自2000年开始逐步淘汰落后的自焙槽产能，到2005年底中国基本淘汰了自焙槽的电解铝生产方式，新增生产能力都是工艺先进的大型预焙槽，预焙阳极的生产规模越来越大，到2016年中国原铝产量已达3164万吨，是世界最大的原铝及预焙阳极生产国，产品不仅供应国内市场，还大量销往国外。自1999年第一批预焙阳极由索通发展（天津索通）销往海外到现在，中国已成为世界上最大的预焙阳极出口国。 图7：全球原铝产量和中国的预焙阳极产量（万吨） 图8：2007-2021年中国预焙阳极出口量及占比（万吨） 预焙阳极产业发展趋势一：高端化，原铝生产技术的不断进步将对预焙阳极质量提出更高要求。目前国内外的铝工业都朝着降低成本、规模化生产的方向发展，不断提高电解槽电流容量及电流密度以提高铝产量是各电解铝厂努力的方向。1）电流容量的不断增大要求预焙阳极尺寸不断增大。随着500kA、600kA大容量高效节能型电解槽在国内外市场的广泛推广应用，现有预焙阳极生产设备和生产技术，越来越成为大容量电解槽发挥其技术性能的限制性环节。电解槽电流容量的增大要求预焙阳极的尺寸相应增大，这对于预焙阳极生产企业来说是一个巨大挑战。首先，预焙阳极尺寸增大意味着单块产品的重量增加，因此要生产大尺寸预焙阳极，需要有成型能力相当的成型设备，小型成型机将无法满足生产要求；其次，随着预焙阳极尺寸的不断增大，保证预焙阳极内部的均质性以保证其在电解槽中的表现则越显重要，这对预焙阳极生产企业的技术水平和管理能力提出了很高的要求；第三，预焙阳极尺寸的增大对预焙阳极的焙烧工艺设备也提出了更高的要求。2）电流密度的不断增大要求预焙阳极品质不断改善。对于同样大小的电解槽来说，电流密度的增大意味着电流容量及原铝产量的增大