CEEM 全球智库半月谈 智库介绍 货币政策正常化时，操作顺序至关重要 近期的通胀对未来有何启示 近期通胀并非劳动力市场紧张导致 潜伏在中国隐秘角落的金融压力更大吗 利润转移如何影响国际收支平衡 揭秘“生产率与薪酬差距” 信贷逆转与银行危机 总第226期 本期编译 刘铮 母雅瑞 申劭婧 王悦人 熊春婷 徐懿凡 薛懿 杨茜 张丝雨 （按姓氏拼音排序） 全球智库半月谈 2021年12月15日 CEEM 全球智库半月谈 智库介绍 《全球智库半月谈》是由中国社会科学院世界经济与政治研究所的全球宏观经济研究室和国际战略研究组承担的编译项目，每半月定期发布。所有稿件均系网络公开文章，由项目组成员依据当前热点编译组稿。 中国社会科学院世界经济与政治研究所 全球宏观经济研究组 顾 问 张宇燕 首席专家 张 斌 姚枝仲 团队成员 曹永福 美国经济 陆 婷 欧洲经济 冯维江 日本经济 熊爱宗 新兴市场 徐奇渊 中国经济 杨盼盼 东盟与韩国 肖立晟 国际金融 李远芳 国际金融 常殊昱 跨境资本流动 顾 弦 大宗商品 陈 博 大宗商品 吴海英 对外贸易 崔晓敏 对外贸易 熊婉婷 金融政策 王 地 宏观经济 张寒堤 科研助理 国际战略研究组 组 长 张宇燕 召集人 徐 进 协调人 彭成义 团队成员 李东燕 邵 峰 薛 力 黄 薇 王鸣鸣 卢国学 彭成义 全球治理 国际战略 能源安全 全球治理 外交决策 亚太政治 中外关系 袁正清 徐 进 欧阳向英 冯维江 高 华 王 雷 徐秀军 国际组织 国际安全 俄罗斯政治 国际政治经济学 北约组织 东亚安全 全球治理 CEEM 全球智库半月谈 智库介绍 田慧芳 任 琳 气候变化 全球治理 李 燕 丁 工 俄罗斯政治 发展中国家政治 联系人：孔祥奕 邮箱：kongxiangyi2000@qq.com 电话：(86)10-8519 5775 传真：(86)10-6512 6105 通讯地址：北京建国门内大街5号1544 邮政编码：100732 免责声明： 《全球智库半月谈》所编译的文章，仅反映原文作者的观点，不代表编译者、版权所有人或所属机构的观点。 4 CEEM 全球智库半月谈 智库介绍 目 录 世界热点 货币政策正常化时，操作顺序至关重要 .......................... 6 导读：随着美国经济状况持续改善，联邦公开市场委员会可能会考虑使货币政策正常化。联邦公开市场委员会（FOMC）是否在提高联邦基金利率之前缩减资产负债表（或反之亦然），可能会影响收益率曲线的形状，对金融机构产生影响。从2015-2019年的正常化经验中，我们得出结论，在提高基金利率之前对资产负债表进行正常化，可能会防止收益率曲线反转，进而支持经济稳定。 近期的通胀对未来有何启示？ ................................ 10 导读：尽管当前的通胀比较严重，但是这主要是因为疫情的暂时性因素导致，所以应该不会影响到未来。而未来通胀面临的最大风险不是目前在商品领域发挥作用的力量，而是服务业对工人需求的大幅增长无法得到劳动力供应以同样增幅增长的局面。为此，政府需要通过各种措施鼓励人们进入劳动力市场，增加供给。 近期通胀并非劳动力市场紧张导致 ............................ 15 导读：劳动力市场紧张往往会提高工资和降低失业率，但过度紧张的劳动力市场可能会导致通货膨胀。堪萨斯城联储的劳动力市场状况指标（LMCI）衡量的劳动力市场动能可以表明当前的劳动力市场活动水平是否存在通胀。 美国经济概况 ............................................. 20 导读：纽约联邦储备银行研究部门编制的《美国经济概况》旨在提供当前经济和金融发展相关的全面概述，包括劳动力和金融市场，消费者和企业的行为以及全球经济。此外，概况还涵盖了一些特殊主题，例如商品价格走势、劳动力市场情况。本文的分析基于截至2021年12月15日的数据。 基尔研究所冬季预测：2 0 2 2年经济前景显著恶化 ................. 40 导读：基尔世界经济研究所目前预计，2021年德国的国内生产总值（GDP）将增长2.6%，但2022年将仅增长4%（此前为5.1%）。然而，基尔预计到2023年GDP上升的幅度将更大，为3.3%（之前为2.3%）。 聚焦中国 潜伏在中国隐秘角落的金融压力更大吗？ ....................... 43 5 CEEM 全球智库半月谈 智库介绍 导读：尽管中国收紧了金融政策、恒大也遇到了危机，但中国的金融压力指标一直稳定在平均水平附近。不过，中国的金融状况受到全球市场的影响，这导致较低的外国金融压力可能正在模糊中国金融市场的状况。在本文中，我们分析了中国金融压力指标的国内部分，以评估未来经济活动的下行风险。 经济理论 利润转移如何影响国际收支平衡 .............................. 48 导读：跨国企业通过操纵关联方贸易的转移定价、集团内部贷款或无形资产的所在地来转移利润，影响了国际流动，引发了关于其对经常账户和外部差额影响的相关议题。本文从理论和实证角度探讨了这个问题。理论上，利润转移扭曲了经常账户和双边经常账户差额的组成部分，但一个国家的净余额总值不受影响。然而，这对经常账户余额有实际影响，因为税款被支付给不同的司法管辖区。此外，在实践中，被衡量的经常账户可能会发生变化，因为并不是所有的交易都同样容易追踪。平均而言，经常账户余额往往不受利润转移的影响，但考虑到异质性，我们发现实际税收影响和错误计量都加强了收入差额，从而加强了投资中心的经常账户。 揭秘“生产率与薪酬差距” .................................... 68 导读：本文驳斥了美国经济政策研究所关于1970年以来美国生产率和工资薪酬出现错位增长的观点，认为生产率与薪酬的差距本质上与生产率没有关系，真正含义应该是工人相对收入的下降和收入不平等的重要表现。 信贷逆转与银行危机 ........................................ 83 导读：本文研究了经济活动扩张过程中银行信贷总体收缩的现象，即信贷逆转。利用1960-2017年间179个国家的数据，本文发现，逆转是一种常见现象——平均每五年发生一次。相比之下，银行危机平均每八年发生一次。信贷逆转和银行危机也相互关联：在银行危机发生后，逆转的可能性更大，而逆转后危机发生的可能性下降。就被放弃的经济活动而言，逆转的代价非常高昂，在考虑到其相对频率后，信贷逆转的代价约为银行危机的三分之二。 本期智库介绍 ............................................ 103 6 CEEM 全球智库半月谈 智库介绍 货币政策正常化时，操作顺序至关重要 Karlye Dilts Stedman和Chaitri Gulati／文 张丝雨／编译 导读：随着美国经济状况持续改善，联邦公开市场委员会可能会考虑使货币政策正常化。联邦公开市场委员会（FOMC）是否在提高联邦基金利率之前缩减资产负债表（或反之亦然），可能会影响收益率曲线的形状，对金融机构产生影响。从2015-2019年的正常化经验中，我们得出结论，在提高基金利率之前对资产负债表进行正常化，可能会防止收益率曲线反转，进而支持经济稳定。编译如下： 自2020年12月以来，联邦公开市场委员会（FOMC）一直提供指导意见，称其将继续扩大资产负债表规模，“直到委员会在实现最大就业和价格稳定目标方面取得实质性进展”（美联储，2020）。2021年9月，委员会表示，其中一些条件已得到满足，“可能很快就会保证资产购买步伐放缓”（理事会，2021）。随着美国经济状况持续改善，委员会可能会继续讨论如何将货币政策恢复到与正常经济状况一致——可能包括是否同样按照之前的顺序调整其政策工具，以使政策常态化。 在大衰退后的上一次政策正常化期间，联邦公开市场委员会（FOMC）在2013年首次放缓大规模资产购买（LSAPs）的步伐，然后在2015年将联邦基金利率上调至有效下限以上，最终在2017年开始缩减资产负债表。然而，无论过去还是现在，替代次序都是可能的。 作为一种政策工具，通过LSAPs扩大美联储的资产负债表主要是通过压低长期利率来实现的。因此，在缩减资产负债表规模之前提高利率的一个潜在后果是收益率曲线变平或倒挂，其中长期名义利率会降至接近或低于短期名义利率的水平。在2015-2019年的正常化期间，收益率曲线变平并且偶尔倒挂，部分由于实施的货币政策，包括正常化的顺序。图1显示，收益率曲线（绿线）的斜率在正常化期间的大部分时间都在下降，只有在爆发时才会增加。值得注意的是，从2017年到2020年初，收益率曲线的斜率有增无减，当时正常化正在全面展开，FOMC稳步提高了有效联邦基金利率（橙线）。由于联邦基金利率的变动并未完全传导至长期利率，因此提高联邦基金利率会机械地拉平收益率曲线，而其他因素保持不变。 7 CEEM 全球智库半月谈 智库介绍 表1 2015-2019年，在缩减资产负债表之前提高政策利率，收益率曲线更加平坦 注：绿线显示十年期和两年期名义利率之间的利差，代表收益率曲线的斜率。蓝线为联邦储备银行总资产（右轴）。橙线为有效联邦利率。 来源：美联储系统委员会（哈沃分析）。 平坦或倒挂的收益率曲线可能预示着对经济前景的悲观情绪。然而，更重要的是，它还可能对从短期和长期利率之间的利差中获利的公司产生重大影响，例如银行和投资基金。银行为存款支付短期利率，并从其发放的贷款中获得长期利率。当收益率曲线倒挂且长期利率低于短期利率时，该策略将变得无利可图。图2显示，用于补偿银行承担利率风险的期限溢价（绿线）的下降，历来与银行净息差（蓝线）的下降有关，从而对银行的盈利能力和净值产生负面影响。1预期未来的短期利率下降会与提高净息差产生相反的效果。 1 利率风险指的是由于利率变动而造成投资损失的可能性。由于银行的业务模式依赖于收益率曲线，银行不断受到利率变化的影响。期限溢价是长期收益率超过短期收益率的金额，或以基点计算，是长期利率敞口相对于持续短期敞口的补偿。 8 CEEM 全球智库半月谈 智库介绍 表2 期限溢价的下降降低了银行的净息差 注：灰色条表示美国国家经济研究局（NBER）定义的衰退。我们使用五年期零息债券的期限溢价。 来源：圣路易斯联邦储备银行（FRED）、NBER、彭博社、Paul（2021）、Kim和Wright（2005）。 收益率曲线倒挂导致银行盈利能力下降，导致未来更可能出现衰退。以短期负债为长期资产提供资金的银行——通常是规模较小的银行和社区银行——可能会通过收紧贷款标准和减少新贷款来应对收益率曲线的变平或倒挂。反过来，较小的公司和个人可能会更难获得银行融资，从而导致他们缩减投资或消费支出。从长远来看，核心银行盈利能力的下降会增加非利息收入的相对价值，而这与大型银行不成比例。随着小公司面临信贷市场收紧，进入债券和股票市场的大公司受益，从而鼓励整合并减少竞争。 倒挂的收益率曲线也会鼓励银行冒更大的风险，从而导致经济脆弱，原因如下。首先，银行盈利能力的下降削弱了银行筛选和监控新贷款的积极性，从而增加了风险。其次，银行盈利能力的下降可能会威胁到银行对目标回报和经理薪酬计划的承诺，导致银行为了兑现这些承诺而承担更多风险。货币市场基金、人寿保险和养老基金等金融中介机构可能表现出类似的冒险行为。因此，平坦的收益率曲线有可能降低所有资产类别投资者所要求的风险溢价