11月经济数据点评：疫情冲击再起

——疫情冲击再起 袁方束加沛（联系人） 内容提要 11月经济活动的减速主要与疫情扩散有关。近期伴随疫情管控政策的调整、 以及房地产行业针对性政策的出台，经济恢复的预期出现改善，但考虑到全国层 面疫情尚处于扩散阶段，未来一个季度经济的表现仍将偏弱。 但明年宏观经济终将从疫情和地产冲击的阴影中逐步复苏，宏观政策将更 多聚焦于稳定经济增长。而政策力度或将取决于疫情冲击力度、居民与企业的恢 复情况。 999563373 市场对疫情冲击预期较为充分，短期经济数据波动对市场影响有限，市场更 加关注疫后修复进展、居民心理和行为如何演化、未来政策力度和方向。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、疫情影响显著 11月工业增加值同比2.2%，较上月大幅回落2.8个百分点，季调后环比增速 为-0.31%。 除采矿业小幅增长外，其余分类均出现大幅回落。采矿业11月同比为 5.9%，较10月增长1.9个百分点。而受到疫情的影响，制造业生产显著回落， 11月同比为2%，较上月回落3.2个百分点。公共事业同比为-1.5%，较上月回落 5.5个百分点。 从已公布的行业数据看，除了有色金属冶炼、非金属制品和黑电子设备制造 业小幅回升，其余行业增速大幅回落。 11月服务业生产指数同比-1.8%，较上月回落2个百分点，同样与疫情好转 扩散有关。 物量数据的表现类似，原煤和焦炭产量增速提升，粗钢、钢材、发电量和水 泥产量增速回落，采矿业可能受疫情影响相对较低，而制造业和公用事业受影响 更大。 价格层面，11月PPI环比为0.1%，较上月回升0.1个百分点，煤炭、石 油、有色金属等行业价格环比上行。 结合量价数据来看，量跌价稳是11月份国内工业生产领域的重要特征，主 要是疫情扰动促使国内生产和流通受到抑制。 往后看，考虑到疫情的扩散，供应链的压力在12月更大，未来工业增速还 将回落。待疫情冲击结束后，供应链有望修复。 图1：工业增加值当月同比，% 11月固定资产投资当月同比增速0.7%，较10月大幅回落4.3个百分点。 基建投资小幅增长，制造业投资小幅下降，房地产投资大幅回落。 11月基建投资（含电力）当月同比为13.9%，较10月上升1.1个百分点，稳 增长发力的支持作用显著。 11月制造业投资当月同比为6.2%，较上月回落0.7个百分点；民间投资的增 速为-3.7%，较上月回落1.9个百分点。两者的裂口还在扩大，表明国有部门可能 更多承担稳增长的需求，而私人部门扩张信用动力相对不足。 根据已经公布的数据，金属制品、电气机械及器材、通用设备制造等中下游 行业投资较10月显著增长，而化学原料、有色金属冶炼等上游行业投资大幅回落。 考虑到PPI的大幅下降，实际投资增速的增长幅度要高于名义增速。往后看， 今年春节较去年更早，叠加疫情冲击下农民工可能提前返乡，或将对12月固定资 产投资产生负面影响。稳增长发力下基建投资可能维持在当下这一相对较高的水 平，在出口回落、内需偏弱和PPI减速的背景下，制造业投资进一步上行空间有 限，或难对冲房地产的压力。 图2：制造业投资和民间投资当月同比，% 11月房地产投资当月同比-19.9%，较上月回落3.8个百分点，进一步走低。 11月地产销售面积增速-32.8%，较10月大幅回落9.5个百分点，考虑到去年 11月房地产销售两年复合同比增速较10月回升6.4个百分点，11月的回落大部 分来自于基数效应，疫情扰动也促使销售进一步下降。 当下销售仍然处于偏弱阶段，一方面，居民需要更长的时间确认保交楼等政 策的效果，另一方面，疫情高峰过去后，生活生产秩序恢复正常，居民收入预期慢 慢改善，居民需要信心恢复的过程将显著慢于以往周期，房地产市场还将延续低 位磨底。 11月地产新开工同比-50.4%，较上月大幅回落14.8个百分点，基数效应为 6.5%，更主要的因素还是来自于新的边际变化。一种可能性是土地购置费增速大 幅回落开始显现。通常的经验是土地成交价款增速领先土地购置费半年左右，前 者在半年前大幅回落，影响或将逐渐显现。未来房地产投资增速还将面临压力。 尽管11月以来政策托底，显著缓解了行业的流动性危机。短期内，行业还是 在修复融资渠道阶段，企业扩表的意愿和能力均不足，新开工和投资还将处于低 位较长时间。 从12月以来的高频数据看，新房销售没有改善，二手房销售也出现边际回落， 可能与疫情扩散有关。 往后看，房地产市场还将处于磨底阶段，一方面在疫情高峰过去，居民恢复 正常生活后，居民的长期预期才逐渐改善，居民的购房信心才逐渐恢复。另一方 面，居民的购房信心取决于“保交楼”政策的落地情况，居民需要时间去观察和恢 复信心，销售恢复或将偏缓慢。此外，企业扩表能力和意愿短期内难以提升，房地 产行业新开工和投资同样在磨底。 图3：房地产新开工和销售面积当月同比，% 11月社会消费品零售名义增速-5.9%，较上月大幅回落5.4个百分点，实际增 速-7.6%，较上月回落4.9个百分点。 图4：社零名义和实际同比，% 分类别看，限额以上和限额以下企业零售同步回落。分品类看，汽车、通讯器 材、饮料、家电等回落幅度最大，而药品、文化办公、化妆品基本持平。建筑和建 材低位运行，房地产产业链拖累还在延续。 餐饮收入大幅修复，同比-8.4%，较上月小幅回落0.3个百分点，基数效应可 能是重要因素。11月份社零回落主要来自于疫情扩散的压力。 往后看，在当下疫情扩散的条件下，短期内消费还将承压。而疫情高峰过后， 消费活动将恢复正常，但由于疫情期间居民受到的冲击较大，预防性储蓄还将延 续，消费难以完全恢复到疫情前的趋势水平。 图5：社零不同种类增速，% 总体而言，11月经济数据表明，经济受到疫情扰动，房地产仍然拖累经 济。 往后看，短期内经济还将面临疫情高峰的压力，居民和私营企业部门偏保守 的行为或将延续，信用扩张或将偏缓慢。房地产延续磨底，消费弱复苏，民间投 资和制造业投资的裂口或将延续，出口回落的压力逐步体现。 考虑到近期政策的转向和政治局会议的定调，明年宏观经济终将从疫情和地 产冲击的阴影中逐步复苏，宏观政策将更多聚焦于稳定经济增长。而政策力度或 将取决于疫情冲击力度、居民与企业的恢复情况。 市场对疫情冲击预期较为充分，短期经济数据波动对市场影响有限，市场更 加关注疫后修复进展、居民心理和行为如何演化、未来政策力度和方向。 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。