先大后小、先转松后衰退

11月以来，尽管行业轮动较快，但市场风格以上证50和沪深300为代表的大盘股相对占优。当前市场交易的主要思路有四大领域：一是地产及其相关的金融和地产链板块；二是疫情缓和相关的消费和出行板块；三是受益于经济恢复和央企估值抬升的基建类板块；四是前期调整明显的TMT和电新等成长板块。其中前三大板块基本都对应上证50和沪深300为代表的大盘价值板块，而TMT和电信等成长板块的分歧相对较大。 回顾历史，2018年底和2020年3月底以来的反转行情（上证指数近千点反转），基本都呈现“先大后小”的风格特征，也就是上证50相对中证1000的相对走势先强后弱。其中的逻辑也相对简单，在反转级别的行情当中，市场情绪和风险偏好在后期肯定是明显升温，这往往对应的是中小盘股的大行情。而在此之前，大盘股的企稳是抬升指数，促使市场情绪升温和风险偏好提升的基础。因此，“大切小”往往都发生在反转行情的中后段 11月以来A股市场持续的大盘优于中小盘的情形何时会出现风格切换？政策、疫情和经济的变化是后续重要聚焦点。中央经济工作会议或明确地产政策中期思路，疫情变化仍需一定时间，消费预计是K型恢复，经济或并不具有弹性，产业政策陆续催化，“大切小”风格转变或渐行渐近。 不容忽视海外因素对A股的影响，特别是全球紧缩周期逐步进入拐点以及全球经济恢复日益疲软的大环境下。对于全球权益类资产而言，近期核心矛盾是美联储政策由紧转松，远期核心矛盾是全球经济是进入深度衰退的可能。 近期来看，紧缩预期缓和的根本在于美国经济衰退和通胀回落。1）首先，劳动力市场虚假繁荣。劳动力市场结构脆弱，疫情影响下的缺勤和到岗问题，以及劳动工作时长持续回落，很显然劳动生产率明显下降；2）其次，随着需求回落，劳动力市场紧张趋势反转也将会很快，美国或将经历从商品通胀回落到工资和房租通胀回落的阶段。 远期来看，明年美国GDP负增长可能性较高。美国消费信心目前基本处在历史极低位置，历史上如此低的水平基本都对应GDP负增长。但当前美国居民债务压力不像2008年那么高，金融危机式的衰退概率较低，但类似1981年和1990年的衰退风险不容小觑。 国内业绩真空期和政策红利期，海外紧缩预期缓和期，三期叠加，海内外共振，A股市场或有望重演反转级别的行情。不可忽视政策催化，当前市场对政策和经济方向难以形成强共识，后续中央经济工作会议或成为凝聚共识关键会议。此外，随着“二十大”的胜利召开，后续产业政策方向是市场重点关注的方向，政策催化是后市走势不可忽略的重要因素。 如果我们把今年4月底当作中期的市场底部，当前市场二次探底结束。参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的近千点反转行情，2020年7月的近千点反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情，我们认为未来一个季度的行情值得期待。 重视券商与贵金属板块投资机会，中期紧跟国家产业政策和业绩景气布局。1）券商、黄金；2）计算机、通信、光伏储能。 经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 11月以来，尽管行业轮动较快，但市场风格以上证50和沪深300为代表的大盘股相对占优。当前市场交易的主要思路有四大领域：一是地产及其相关的金融和地产链板块；二是疫情缓和相关的消费和出行板块；三是受益于经济恢复和央企估值抬升的基建类板块；四是前期调整明显的TMT和电新等成长板块。其中前三大板块基本都对应上证50和沪深300为代表的大盘价值板块，而TMT和电信等成长板块的分歧相对较大。 回顾历史，2018年底和2020年3月底以来的反转行情（上证指数近千点反转），基本都呈现“先大后小”的风格特征，也就是上证50相对中证1000的相对走势先强后弱。其中的逻辑也相对简单，在反转级别的行情当中，市场情绪和风险偏好在后期肯定是明显升温，这往往对应的是中小盘股的大行情。而在此之前，大盘股的企稳是抬升指数，促使市场情绪升温和风险偏好提升的基础。因此，“大切小”往往都发生在反转行情的中后段。 图表1：大盘股企稳，市场情绪抬升，风险偏好提升助推中小盘股 我们此前一再强调，针对本轮A股市场机会，打开行情反转的想象空间。11月以来A股市场持续的大盘优于中小盘的情形何时会出现风格切换？我们认为政策、疫情和经济的变化是后续重要聚焦点。中央经济工作会议或明确地产政策中期思路，疫情变化仍需一定时间，消费预计是K型恢复，经济或并不具有弹性，产业政策陆续催化，“大切小”风格转变或渐行渐近。 1）首先，近期地产政策密集落地，姑且不论后续效果如何，当前市场对地产政策中长期思路仍存在一定的分歧，特别是本周召开的12月政治局会议通稿中也没有关于地产方面的表述。接下来中央经济工作会议或进一步明确相关方向，统一市场预期。地产及其相关领域能否从估值修复转为趋势反转，中央经济工作会议的表态是至关重要的政策焦点。我们认为中期地产政策思路并无明显变化，年底保交楼、农民工工资发放和防范流动性风险是短期政策动态调整的主要目的，中期地产销量能否企稳回升仍有较大不确定性。 2）其次，防疫政策持续优化调整，后续疫情变化以及经济的修复弹性是对消费和稳增长类板块行情演绎的核心因素。我们认为疫情变化仍需要一定时间，消费或呈现K型修复，整体经济缺乏弹性。 3）最后，产业政策催化或是市场风格转变的重要因素。产业政策主要服务于高质量发展和现代化产业体系，新型举国体制下，政策范围和效率或均提升，重点聚焦大制造和大科技领域。 图表2：驱动“大切小”的潜在因素 不容忽视海外因素对A股的影响，特别是全球紧缩周期逐步进入拐点以及全球经济恢复日益疲软的大环境下。对于全球权益类资产而言，近期核心矛盾是美联储政策由紧转松，远期核心矛盾是全球经济是进入深度衰退的可能。 近期来看，紧缩预期缓和的根本在于美国经济衰退和通胀回落。1）首先，劳动力市场虚假繁荣。劳动力市场结构脆弱，疫情影响下的缺勤和到岗问题，以及劳动工作时长持续回落，很显然劳动生产率明显下降；2）其次，随着需求回落，劳动力市场紧张趋势反转也将会很快，美国或将经历从商品通胀回落到工资和房租通胀回落的阶段。 图表3：商品和能源通胀已经见顶回落，工资和房租通胀和劳动市场高度关联 远期来看，明年美国GDP负增长可能性较高。美国消费信心目前基本处在历史极低位置，历史上如此低的水平基本都对应GDP负增长。但当前美国居民债务压力不像2008年那么高，金融危机式的衰退概率较低，但类似1981年和1990年的衰退风险不容小觑。 图表4：美国消费信心如此低，警惕GDP增速转负 图表5：美国居民和企业债务周期 国内业绩真空期和政策红利期，海外紧缩预期缓和期，三期叠加，海内外共振，A股市场或有望重演反转级别的行情。不可忽视政策催化，当前市场对政策和经济方向难以形成强共识，后续中央经济工作会议或成为凝聚共识关键会议。此外，随着“二十大”的胜利召开，后续产业政策方向是市场重点关注的方向，政策催化是后市走势不可忽略的重要因素。 如果我们把今年4月底当作中期的市场底部，当前市场二次探底结束。参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的近千点反转行情，2020年7月的近千点反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情，我们认为未来一个季度的行情值得期待。 图表6：中期底部后的市场反转 重视券商与贵金属板块投资机会，中期紧跟国家产业政策和业绩景气布局，产业链供应链安全等安全发展领域值得重视。 主线1：券商、黄金 券商：在市场向上阶段有望演绎beta性行情。此外，年内主板全面注册制将助力券商基本面保持相对较强。 贵金属板：美国经济下行，美元实际利率下行支撑贵金属价格。此外，美联储紧缩预期缓和是大概率事件。 主线2：计算机、通信、光伏储能 计算机：政策持续加码，业绩持续验证。 通信：低估值安全垫，业绩在持续改善。 光伏储能：板块基本面和政策面均呈现积极向上变化，整体板块业绩仍维持高景气。 图表7：重要事件前瞻 全球经济下行超预期（国内经济超预期下行、海外经济下行风险）宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表） 海外黑天鹅事件（俄乌局势、地缘政治风险）