成长型食用菌龙头，致力打造大健康产业

请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外 研 究 跟踪报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 消费 ＃investSuggestion＃ 未评级 ＃investSuggestionChange＃ 市场数据 报告日期 2016.03.04 收盘价(港元) 2.49 总股本(亿股) 5.0 总市值（亿港元） 12.45 股东净资产(亿元) 13.1 总资产(亿元) 13.6 每股净资产(元) 2.62 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 ＃emailAuthor＃ 海外消费研究 高级分析师：鲁衡军 注册国际投资分析师CIIA luhj@xy zq.com.hk SFC：AZF126 SAC：S0190515010004 ＃assAuthor＃ 联系人：王佳卉 wangjiahui@xy zq.com.cn ＃dy Stockcode＃ 6183 .HK ＃dy Comp any＃ 中国绿宝 ＃title＃ 成长型食用菌龙头，致力打造大健康产业 ＃createTime1＃ 2016年03月04日 主要财务指标 会计年度：31/12 2012A 2013A 2014A 1H15A 营业收入（百万元） 425 472 546 364 增长率(%) - 10.8% 15.7% 27.1% 毛利（百万元） 122 175 206 37 毛利率 28.63% 37.16% 37.66% 10.26% 核心净利润（百万元） 101 148 175 103 增长率(%) - 46.2% 18.6% 9.2% 每股收益（元） 0.20 0.30 0.35 0.27 数据来源：公司资料，兴业证券研究所 投资要点 ＃summary＃  行业集中度低，公司成长空间较大：公司作为中国杏鲍菇第一大生产商， 2013年市场占有率仅为2.5%。未来两年内公司计划通过自有产能扩张和并购扩大公司现有菌种产能，同时扩展其他新的菌种，整体产能或从2016年到2017年上半年翻一番。同时，公司具有强大的销售网络，全国130余家客户及经销商，销售产品到中国19个省市，及全球50个国家与地区。  2H15公司业绩增速或上行，未来盈利性有望趋稳:1H15公司毛利率回落，主要受到杏鲍菇价格回落，蘑菇和草菇成本上升影响。从3Q15开始杏鲍菇价格企稳，4Q15迎来季节性反弹，预计毛利率2H15出现环比增长。公司预计未来有望维持平稳的盈利水平，首先杏鲍菇已达到市场供需平衡水平，价格难出现大幅波动，另外公司或将增加高毛利率渠道销售比重。  公司长期策略：公司致力于成为领先食用菌产品综合服务商，力求维持业绩高成长，在稳定盈利性的基础上，通过自建产能并购等轻投资方式扩充现有菌种产能，引进其他菌种，形成公司新的业务增长点。另外，打造亚洲大健康产品品牌。公司已研发生产的保健品已于2016年1月，在新加坡和日本上市，争取年内在中国国内上市。  我们的观点：公司市占率进一步提升的空间较大，短期公司盈利能力或有恢复，中长期公司大健康产业的开拓，均有助于公司估值的提升。市场一致预期，公司2015-17年收入/净利润复合增速分别为21%/20%，目前股价低于发行价格，对应2015/15年P/E为5倍和不足4倍，建议投资者关注。  风险提示：食品安全；生物资产公平值调整；菌菇价格的超预期下跌及成本的大幅上涨；产能扩张和渠道拓展进度不达预期。 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 跟踪报告 报告正文 公司简介  公司是全国食用菌产品的领先综合供货商：其业务经营呈垂直一体化，覆盖种植及销售新鲜食用菌产品并生产及销售食用菌加工产品。公司主营产品包括杏鲍菇、蘑菇及草菇、罐头产品和其他加工食品，同时公司研发和生产的食用菌相关保健产品已于2016年1月在新加坡和日本上市。就产量而言，公司于2013年为中国杏鲍菇的第一大生产商及蘑菇的第七大生产商，所占市场份额分别为2.5%及0.6%。  工厂化种植及循环利用技术支持公司高盈利能力：公司具有高于行业平均水平的盈利能力，2014年毛利率及纯利率分别达37.7%及32.1%，1H15总体毛利率虽有所下滑仍维持在30%以上。公司高盈利能力主要受益于其较高的食用菌栽培技术水平，公司的生物转化率高达97-98%，同业一般为95%；出菇废包率为千分之三，低于行业3% 的一般水平；单包出菇量0.45公斤，行业平均0.35kg。同时，公司的全株循环利用技术，将生产杏鲍菇的废菌包再循环利用，用来作草菇、双孢菇的培养基，体现了公司相对的成本优势。 投资要点：  行业集中度低，公司成长空间较大：据公司预测数据，2014年到2018年，中国杏鲍菇和蘑菇销量符合增速将分别为14.7%和3.3%。而作为中国杏鲍菇第一大生产商，据市场最新统计数据2013年公司市场占有率仅为2.5%。目前公司八个种植基地，种植基地占地面积约为110 万平米。此外，公司在福建漳州建立两处加工食品基地，生产基地总建筑面积约为2.3 万平米。公司未来两年内仍将通过自有产能扩张和并购的途径扩大公司现有菌种产能，并不排除扩展其他新的菌种。同时，公司目前已拥有较强的销售网，通过全国130余家客户及经销商，销售产品到中国19个省市，及全球50个国家与地区。公司渠道中近70%的客户为餐饮客户，已具备一定品牌效应。公司预计，整体产能或从2016年到2017年上半年翻一番。  2H15公司业绩增速或上行，未来盈利性有望趋稳:1H15公司毛利率回落，主要受到蘑菇产品盈利性下降，而蘑菇产品占公司总收入的74%，其中杏鲍菇价格下降13%影响毛利率回落，蘑菇及草菇价格虽有小幅上涨，杏鲍菇的废菌包今年不能支持蘑菇和草菇种植面积的提升，外购原材料增加形成蘑菇及草菇毛利率下降。从3Q15开始杏鲍菇价格企稳，4Q15迎来季节性反弹，预计公司毛利率2H15会出现环比增长。蘑菇和草菇价格延续单边上涨行情，但短期内杏鲍菇扩产尚未完成前，种植蘑菇和草菇的牛粪及稻草外购成本仍难回落，预计蘑菇和草菇的盈利性在2017年有明显提升。公司预计未来有望维持平稳的盈利水平。一方面，杏鲍菇目前已达到市场供需平衡水平，价格难出现进一步大幅下跌，或平稳在6-7元/公斤左右的水平，而公司循环利用 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 跟踪报告 技术带来的成本优势将持续。另外，公司表示未来或将增加海外和商超等高毛利渠道的销售比重来稳固公司的较高盈利水平。  公司长期策略：公司致力于成为领先食用菌产品综合服务商，为食用菌种植企业提供上、下游配套，提升供应链的产出和质量，进而提升公司的品牌和市场占有率。同时，公司力求维持业绩高成长，在稳定盈利性的基础上，通过自建产能并购等轻投资方式扩充现有菌种产能，引进其他菌种，形成公司新的业务增长点。另外，打造亚洲大健康产品品牌。公司瞄准了中国庞大的保养品市场，在日本和新加坡成立分公司，利用当地先进的研发和生产技术，打造了食用菌保健品鹿角灵芝茶，食用菌功能性保健品包括肝宝胶囊、虫草玛卡胶囊以及灵芝孢子王胶囊，2016年1月已经在新加坡和日本上市，争取年内在中国国内上市。  我们的观点：公司在集中度不高的市场上未来具有市占率进一步提升的较大空间，同时借助其较高食用菌栽培技术水平，享有成本优势，通过调整销售渠道控制产品均价，预计未来盈利性相对稳定。短期公司盈利能力或有恢复，中长期公司大健康产业的开拓，均有助于公司估值的提升。公司股权结构相对稳定，中粮作为公司第二大股东，持有公司5.29%股权，未发生过减持行为。公司2012-2014年的生物资产公平值调整分别占营业收入的23%/31%/38%,而1H15该比例为36%。公司平均菌种生命周期为53天，相对其他农业品种生物生命周期短，生物资产公允价值变动风险相对较小。根据Wind市场一致预期（仅一家覆盖），公司2015-17年收入/净利润复合增速分别为21%/20%。公司目前股价低于公司股票发行价格为4.71港币，对应2015/15年P/E分别为5倍和不足4倍，建议投资者关注。  风险提示：食品安全；生物资产公平值调整；菌菇价格的超预期下跌及成本的大幅上涨；产能扩张和渠道拓展进度不达预期。 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 4 - 跟踪报告 投资评级说明 行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为： 推荐：相对表现优于市场； 中性：相对表现与市场持平 回避：相对表现弱于市场 公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于15% ； 增持：相对大盘涨幅在5%～15%之间 中性：相对大盘涨幅在-5%～5%； 减持：相对大盘涨幅小于-5% 机构销售经理联系方式 机构销售负责人 邓亚萍 021-38565916 dengy p @xy zq.com.cn 上海地区销售经理 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 罗龙飞 021-38565795 luolf@xy zq.com.cn 盛英君 021-38565938 shengy j@xy zq.com.cn 杨忱 021-38565915 y angchen@xy zq.com.cn 王政 021-38565966 wangz@xy zq.com.cn 冯诚 021-38565411 fengcheng@xy zq.com.cn 王溪 021-20370618 wangxi@xy zq.com.cn 顾超 021-20370627 guchao@xy zq.com.cn 李远帆 021-20370716 liy uanfan@xy zq.com.cn 胡岩 021-38565982 huy anjg@xy zq.com.cn 王立维 021-38565451 wanglw@xy zq.com.cn 地址：上海市浦东新区民生路1199弄证大五道口广场1号楼20层（200135）传真：021-38565955 北京地区销售经理 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 朱圣诞 010-66290197 zhusd@xy zq.com.cn 郑小平 010-66290223 zhengxiaop ing@xy zq.com.cn 肖霞 010-66290195 xiaoxia@xy zq.com.cn 陈杨 010-66290197 cheny angjg@xy zq.com.cn 刘晓浏 010-66290220 liuxiaoliu@xy zq.com.cn 吴磊 010-66290190 wulei@xy zq.com.cn 何嘉 010-66290195 hejia@xy zq.com.cn 地址：北京市西城区武定侯街2号泰康国际大厦6层609（100033）传真：010-66290200 深圳地区销售经理 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 朱元彧 0755-82796036 zhuy y @xy zq.com.cn 李昇 0755-82790526 lisheng@xy zq.com.cn 杨剑 0755-82797217 y angjian@xy zq.com.cn 邵景丽 0755-23836027 shaojingli@xy zq.com.cn 王维宇 0755-23826029 wangweiy u@xy zq.com.cn 地址：福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座701（518035）传真：0755-23826017 海外销售经理 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 刘易容 021-38565452 liuy irong@xy zq.com.cn 徐皓 021-38565450 xuhao@xy zq.com.cn 张珍岚 021-20370633 zhangzhenlan@xy zq.co