基本面量化2022年12月期：富国ETF轮动策略：超配银行

银行模型显示，企业部门融资需求提升叠加利率向上拐点，银行景气预期上行，建议重点布局。 本期新看点： 银行-地产销售降幅缩窄带动企业部门融资需求提升，同时经济预期改善下利率上行趋势基本确立，银行景气预期提升，依据模型建议超配。 本期延续看多： 化工-化纤、聚氨酯、光伏三个子板块景气均有所改善，化工整体景气边际复苏，依据模型建议超配。 消费电子-各细分环节龙头公司营收数据表明，消费电子行业景气度底部回升，依据模型建议超配。 家用电器-地产周期企稳有助于需求预期修复，同时PPI下行利于行业毛利率改善，依据模型建议超配。 农林牧渔-猪周期持续上行，依据模型建议超配。 富国ETF轮动策略最近一个月跑输等权基准。富国基金在ETF领域深耕多年，拥有丰富的管理经验与全面的产品布局，我们以富国基金行业主题ETF为底层资产，构建ETF轮动策略。最近一个月，综合策略收益2.1%，相对等权基准和中证800的超额收益分别为-2.6%、-2.0%。 风险提示：(1)本文板块配置建议全部基于量化模型推出，请注意相关模型失效的风险。(2)本结论仅从量化模型推导得出，与研究所策略观点不重合。有关研究所策略团队对上述板块的观点，请参考相关策略报告。 1.核心观点 银行模型显示，企业部门融资需求提升叠加利率向上拐点，银行景气预期上行，建议重点布局。 本期新看点： 银行-地产销售降幅缩窄带动企业部门融资需求提升，同时经济预期改善下利率上行趋势基本确立，银行景气预期提升，依据模型建议超配。 本期延续看多： 化工-化纤、聚氨酯、光伏三个子板块景气均有所改善，化工整体景气边际复苏，依据模型建议超配。 消费电子-各细分环节龙头公司营收数据表明，消费电子行业景气度底部回升，依据模型建议超配。 家用电器-地产周期企稳有助于需求预期修复，同时PPI下行利于行业毛利率改善，依据模型建议超配。 农林牧渔-猪周期持续上行，依据模型建议超配。 图1行业配置建议一览 图2最近3个月富国ETF综合配置策略收益表现 下面，我们分别对周期、金融、科技、消费四大板块的景气度变化情况具体进行分析。 2.周期板块 周期板块中，我们重点关注化工、水泥和玻璃三个行业，相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《化工行业基本面量化及策略配置》、《建材行业基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 2.1.化工 化纤、聚氨酯、光伏三个子板块景气均有所改善，依据模型建议超配。 化工内部细分行业较多，我们仅针对其中市值占比最大的化纤、聚氨酯、光伏、新能源汽车四大板块进行分析。其中，化纤及聚氨酯均为地产后周期品种，受益于目前竣工增速降幅逐渐收窄的趋势，景气度有边际改善；光伏外需景气提升，组件产量等数据同比大幅增长。综合来看，化工整体景气边际复苏，依据模型建议超配。 图3化工综合景气指标边际上行 图4化工策略相对净值 2.2.水泥 房屋新开工增速拐点已现，但高频数据显示水泥实际需求仍未企稳，依据模型建议低配。水泥的需求构成中地产、基建、农村需求各占1/3，目前来看，房屋新开工增速的上行拐点已经出现，但磨机运转率等高频产业数据显示，水泥需求整体仍面临较大压力，依据模型建议低配。 图5水泥景气度指标边际下行 图6水泥策略相对净值 2.3.玻璃 房屋施工增速触底，汽车、光伏需求维持高位，玻璃景气边际回暖，依据模型建议超配。房地产、汽车、光伏是玻璃最主要的几个下游行业，其中房地产占比最大。从最新数据来看，房屋施工面积增速已经触底反弹，同时汽车、光伏相关需求继续维持高位，整体上玻璃下游景气边际回暖，依据模型建议超配。 图7玻璃景气度指标边际改善 图8玻璃策略相对净值 3.金融 金融板块相关指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《金融板块基本面量化及策略配置》、《银行地产的基本面量化逻辑与投资思考》，下面对主要结论进行展示。 3.1.流动性监测体系 海外持续加息对国内流动性环境形成制约，进一步宽松的可能性较低，流动性预期及剩余流动性两项领先指标继续边际回落。根据我们构建的 流动性监测指标体系，在海外持续大幅加息的背景下，我国进一步货币宽松的空间非常有限，流动性预期及剩余流动性两项领先指标均延续边际回落趋势，表明未来流动性将转为边际紧缩。而央行货币投放、宏观流动性指标仍在上行，表明当下流动性无虞，但需警惕后续流动性周期反转的风险。 图9流动性监测指标体系走势 3.2.银行 企业部门贷款需求继续回升，利率上行格局基本确立，银行景气预期反转，依据模型建议超配。生息资产规模、净息差及不良率分别代表银行资产的“量”、“价”和“质”，为银行景气分析的核心。从最新数据来看，商品房销售面积同比降幅收窄，制造业景气触底回升，企业部门贷款需求的改善趋势持续。而从利率角度来看，我国流动性周期已达顶部位置，后续进一步宽松的空间极其有限，同时疫情防控政策及地产政策的调整极大改善了宏观经济景气预期，这意味着后续利率上行格局已经基本确立，有助于提振银行净息差水平。整体来看，银行景气预期反转，依据模型建议超配。 图10银行景气先行指标边际上行 图11银行策略相对净值 3.3.券商 金融市场流动性边际收紧，而流动性宽松为券商板块上行的必要条件，依据模型建议低配。根据对历史行情的复盘梳理，宽松的流动性是券商板块上行的必要条件。而从目前来看，市场对流动性宽松的预期已开始边际回落，金融市场流动性边际收紧，在这样的市场环境下，券商很难跑出超额收益，依据模型建议低配。 图12金融市场综合流动性指标边际下行 图13券商策略相对净值 4.科技 科技板块中，我们目前重点关注半导体、消费电子两大产业链，相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《电子产业链基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 4.1.半导体 半导体产业周期持续下行，设计、代工、封测等主要环节景气度均有明显下滑，依据模型建议低配。半导体下游需求分散，我们从芯片生产的角度出发进行景气监测。从最新数据来看，芯片设计、代工、封测三大主要环节的景气度都出现了明显回落，同时，半导体销售等数据也均维持此前下行趋势。综合来看，半导体产业链景气度仍在边际下行，依据模型建议低配。 图14半导体产业景气度指标边际下行 图15半导体策略相对净值 4.2.消费电子 各细分环节龙头公司营收均有显著改善，消费电子板块景气回升，依据模型建议超配。消费电子景气分析核心在于下游需求，我们综合产业链数据进行全面判断。根据最新数据，产业链主要环节景气度均有明显改善，例如，3C代工龙头鸿海精密10月营收增速41%，光学镜头龙头大立光9月营收增速24%，均较上月进一步改善。综合来看，行业整体景气度呈改善趋势，依据模型建议超配。 图16消费电子综合景气指标边际上行 图17消费电子策略相对净值 5.消费 消费板块中我们主要关注食品饮料、家用电器、农林牧渔三个行业，相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《消费板块基本面量化框架与策略配置》，下面对主要结论进行展示。 5.1.消费评价指标 消费者信心继续下滑，消费升级明显受阻。我们认为，消费升级主要包括消费水平提升、消费结构优化、消费质量改善三层含义，并数量化构建了消费评价指标以监测消费升级趋势。目前来看，经济疲弱、疫情反复的影响下，消费者信心疲弱的趋势尚未得到扭转，10月读数为86.8，仍处过去30年最低水平附近，表明当下消费者信心仍然面临较大冲击，消费升级持续受阻。 图18消费评价指标走势 5.2.食品饮料 消费者信心疲弱叠加剩余流动性拐点，高端酒的实物消费属性和金融属性同时受到压制，依据模型建议低配。食品饮料行业主要关注高端酒，而高端酒成本占比极低，主要关注产品价格走势。目前来看，受消费者信心不足影响，消费整体表现非常疲弱。同时，剩余流动性已现拐点，使得金融属性对高端酒的价格支撑也变弱。结果上，以茅台为代表的高端酒价格持续回落，依据模型建议低配。 图19食品饮料景气度指标走势 图20食品饮料策略相对净值 5.3.家用电器 地产数据拐点已现，同时前期成本端利好因素仍在，家电景气度边际上行，依据模型建议超配。家用电器行业中白电为主导，而白电中空调产销量占比最大，主要关注空调产业链的景气度。家电是典型的地产后周期产品，目前房屋新开工已现拐点，且政策支撑下需求预期改善明显； 另一方面，从成本端来看，大宗价格回落将有效改善家电行业盈利能力。 综合来看，行业景气度边际上行，依据模型建议超配。 图21家用电器景气度指标走势 图22家用电器策略相对净值 5.4.农林牧渔 猪周期反转持续得到确认，依据模型建议超配，但需警惕周期反转风险。 农林牧渔行业主要关注猪周期，而猪肉需求端变化不大，主要受供给端影响。目前来看，在前期猪价大幅下跌后，生猪产能持续退出，猪周期已实质性反转。由于能繁母猪从2021年7月开始去化，未来生猪供给 仍将受限，目前猪周期仍处上行期，依据模型建议超配。但需注意，2022年5月为能繁母猪存栏上行拐点，根据产业规律，从猪价同比增速的角度来看，11-12月可能就是猪周期顶点，需注意可能的周期反转风险。 图23农林牧渔景气度指标走势 图24农林牧渔策略相对净值 6.行业拥挤度监测结果 交通运输行业触发拥挤信号，疫情放松交易或已出现过热风险。随着疫情防控政策边际宽松，近期交通运输、旅游等相关行业明显上涨。根据我们的监测结果，交通运输行业已经触发拥挤信号，这意味着疫情放松交易或已过热，需警惕可能的股价反转风险。 图25行业拥挤度监测结果（2022.12.5结果） 7.行业配置策略 将富国基金行业主题ETF作为底层资产。富国基金在ETF领域深耕多年，拥有丰富的管理经验与全面的产品布局，我们以富国基金行业主题ETF为底层资产，构建ETF轮动策略。 表1：所选ETF 上文中，我们已经掌握了各板块的景气度边际变化情况，下面通过板块及行业之间的权重配置来构建行业综合配置策略，流程如下： 1、基准指数权重配置 在所选ETF中，将属于同一个行业的ETF等权配置得到该行业的指数， 随后再将属于同一板块的细分行业等权配置得到板块指数，最终将周期、金融、科技、消费、医药五大板块等权配置得到基准指数。 其中，绝大部分ETF的上市时间较晚，在进行历史回测时，若ETF当时还未上市，则以其所跟踪的指数收益率进行替代。 2、策略组合权重配置 本部分包括大类板块权重配置和板块内部细分行业权重配置两个步骤。 具体来说，初始情况下，五大板块等权配置，即每个板块权重为20%。 在每月调仓时，根据板块景气度状态进行权重调整，具体规则为： （1）板块内细分行业景气度判断，景气度上行记为1，下行记为-1。 （2）根据细分行业景气度进行板块权重配置，最多超配或低配20%。 举例来说，对于科技板块，其下有3个细分行业，若当期景气度均向上，则加总景气度为3，科技板块整体超配20%；若两个行业景气度向上，一个景气度向下，则加总景气度为1，科技板块超配1/3*20%=6.7%。另外，医药行业受政策影响较大，难以构建景气度指标，但医药作为“永远的朝阳行业”，长周期持续向上，因此在策略中我们不进行景气度判断，始终维持初始权重。 （3）对板块权重进行归一化。例如，当期若除医药外四个板块景气均向上，均超配20%，那么归一化之后还是每个板块配置20%。 （4）进行板块内细分行业权重配置。与大类板块权重配置的规则类似，每个板块内的细分行业初始状态下亦为等权配置，若景气度向上则超配30%，否则低配30%，随后将权重归一化得到板块内各行业的配置权重。 策略持续跑赢基准及中证800指数，具有显著超额收益。根据上文中的设置，策略持续跑赢等权基准及中证800指数，最近1个月跑输等权基准，相对等权基准及中证800的超额收益分别为-2.6%和-2.0%。 图26策略净值走势 图27策略相对净值走势 表2：策略近期收