外汇干预的宏观经济影响：一些跨国实证发现

WP / 21126外汇对宏观经济的影响：一些横S -国家的实证结果由Zhongxia J, Haobin王,赵曰基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究并已发表征求意见并鼓励辩论。货币基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表国际货币基金组织的观点，其执行委员会或国际货币基金组织的管理。 ©2021国际货币基金组织(imf)WP / 21126国际货币基金组织的工作论文中国办公室执行主任外汇干预的宏观经济影响：一些跨国影响实证发现年代由中夏Jin，王浩斌和赵跃编写授权供Zhongxia金分布pril 2021基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表于征求意见并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，并不一定代表基金组织及其执董会的观点，或国际货币基金组织的管理。摘要基于对26个国家的VAR分析，我们表明，尽管外汇干预（FXI）在短期内有效稳定名义汇率，其对实际汇率的影响不那么显著：名义汇率的限制灵活性可能会通过国内价格引起对实际汇率的调整。我们发现为应对外部冲击而进行更有力干预的国家经历的经历更大一般和资产价格波动，不利于抵消外部影响冲击。我们表明,中国的宏观经济对外部冲击的反应大致如此与干预国的国际经验一致。简单的本文采用的方法框架旨在研究广泛的宏观经济变量和承受局限性;我们的发现有助于激励更多人结构分析外汇我的宏观经济影响。凝胶Classif ication数字:E42、E58 F31 F40Ky的话：外汇干预，汇率，中国经济，通货膨胀作者的E- 邮件地址：ZJ in@imf.org;johnwhb@outlook.com;Y Zhao3@imf.org 3内容页面2摘要我。 介绍52 实证方法3 跨数变化实证脸上一个。 貌似我和名义汇率的反应B。 实际汇率的反应C。 反应的正副调制69911131415161618232427D。 实际利率的反应E。 资产价格的反应F。 貌似我的传播G。 貌似我的直接成本H。 气的na4 治疗上USIR ef er ence一个ppendixT能让1. 事实汇率制度的分类10Fi gur西文1. FXI对外部冲击的累积响应（t=6）92. 外汇储备和汇率对外部冲击的反应112a. FXI IRF：干预者与漂浮者112b. 名义汇率IRF：干预者与浮动者113. 实际汇率的响应124. 比较名义汇率和实际汇率的响应....................................134一.干预者 IRF：名义与实际汇率134b.漂浮物IRF：名义与实际汇率135. 通货膨胀的反应146. 实际利率的反应147. 资产价格的响应157a. 股票价格 IRF：漂浮者与干预者......157b. 房价 IRF：飞蚊症与干预者158. 跨国平均净外部投资收益（2000-2018）179. 外汇指数和名义汇率对外部冲击的反应199a. 中国：FXIIRF............199b. 中国：名义汇率IRF.........1910. 实际汇率和通货膨胀率对外部冲击的反应19 410a. 中国：实际汇率IRF..................1910b. 中国：通货膨胀IRF............1911. 实际利率对外部冲击的反应2012. 股票和房价对外部冲击的反应2012a. 中国：股票价格IRF............2012b. 中国：住房价格IRF..................20第13章 FXI在中国的影响：格兰杰因果关系检验................................................................21第14章 FXI对中国资本流动的影响：格兰杰因果关系检验.....................................2115. 貌似我对中国资本流动的影响............................................................................21回答 1.FXI对外部冲击的累积响应（t=6）27回答 2.外汇储备和汇率对外部冲击的反应27回答 2a.FXI IRF： 干预者与漂浮者27回答 2b.名义汇率 IRF：干预者与浮动者27回答 3.实际汇率的响应27回答 4.实际利率的反应28回答 5.资产价格响应28回答 5a.股价IRF：漂浮者与干预者28回答 5b.房价 IRF：漂浮者与干预者28 5我介绍离子。1在本文中，我们重点研究外汇的宏观经济后果干预（FXI）和汇率刚性，希望为收集一些见解汇率制度的选择。关于汇率政策最佳选择的主流观点已经演变时间，这个问题仍然是一个重大争论的问题。在 1990 年代初期，一个固定的汇率（与美元或德国马克挂钩）是发展中国家，特别是那些向市场经济过渡的国家。然而，1990年代后期发生的资本账户危机和汇率崩溃暴露无遗固定汇率的脆弱性，导致人们普遍认为简单的钉住汇率可能风险太大，一个国家应该通过货币联盟或货币局或使用自由浮动汇率而无需政府干预（天哪）和o, 2009)。2002年阿根廷比索的崩溃再次改变了主流观点通过对以下情况的可行性提出新的怀疑来选择汇率制度硬钉。随后讨论了中间汇率制度的利弊隋t.Yi和Tang（2001）提出了“不可能的三位一体”的扩展版本并展示了一个国家不必完全放弃三位一体中的任何一个条件（即自由浮动汇率、资本自由流动或货币独立）。作者认为可以按比例实现三个条件的组合。他们提案建议汇率制度不一定是干净的浮动或硬挂钩，但在实践中，可以是介于两者之间的中间制度。Hussain等人（2005年）发现，各国的汇率制度没有表现出明显倾向于向干净浮动或硬挂钩演变的趋势。相反，中间随着时间的推移，这些制度显示出更大的可持续性。他们还发现随着经济的成熟，自由浮动的制度往往变得更加突出。在早期在经济发展阶段，固定汇率具有作为名义上的好处控制通货膨胀的锚。然而，随着经济的成熟及其政策可信度提高，固定汇率的价格稳定功能变小重要。另一方面，自由浮动制度在成熟时似乎更有利。具有自由浮动汇率的经济体往往实现优越的经济性能。2009年国际货币基金组织对汇率制度的审查同样指出，汇率制度的适当选择应取决于各国的具体情况：A严格的汇率制度有助于锚定通胀预期并维持经济产出，但它同时对宏观经济政策施加了更大的限制，增加了1 本著作为《中国金融》资助研究项目选章的英文版40 论坛（CF40）。这项工作得益于CF40与参与者的评论和宝贵讨论的每两周一次的圆桌讨论，以及赫尔格·伯杰、乌代比尔·萨兰·达斯、拉塞尔·格林、沙基尔·哈桑、亨利·霍伊尔、德尼兹·伊根、帕卡瓦·贾萨库尔、古内斯·坎贝尔、马丁·考夫曼、鲁伊·马诺、弗朗西斯科·罗尔丹、斋藤正史、吴瑞安、朱俊。我们还要感谢谢培楚对早期关于实证方法论的讨论，来自芝加哥大学的Shuhan Jin的研究协助这个项目，以及Erin Y iu的编辑协助。 6易受危机影响，阻碍宏观经济调整以抵御外部冲击(o,天哪,2009)。最近，特别是在全球金融危机和随后的大规模金融危机之后非常规货币宽松，各经济体增加了资本管制的使用和FXI来管理汇率和资本流动的波动性。一些研究为使用灭菌 FXI 提供了理论依据，即使对于采用通货膨胀目标（IT）制度（Alla et al.，2017;贝内斯等人，2013;卡瓦利诺，2019年;奥斯特里等人，2015 年）。另一项大型研究分析了FXI在稳定汇率方面的效果（例如，Adler等人，2015年;布兰查德等人，2015 年和 2016 年;Daude et al ., 2014;Fratzscher et al ., 2015)。尽管使用FX I具有潜在的优点，但大多数研究确实认识到FXI不是免费的。午餐，只能在极少数情况下使用。然而，最近的文献有较少关注与FX I.3相关的潜在成本，尽管中国有近年来大大减少了对外汇市场的干预，它了解外汇指数的宏观经济后果以收集见解仍然很重要这可能帮助中国macroeconomi c管理。我们着手调查FXI的有效性和潜在后果借鉴国际经验和中国具体情况。基于VAR对26个国家的分析表明，虽然FXI在减轻名义上是有效的汇率波动短期内，其对实际汇率的影响较小重要。我们的结果表明，虽然FXI可以限制名义汇率的调整利率，它同时通过国内价格诱导实际汇率调整，这可能不利于应对外部冲击的影响。具体来说，我们发现面对外部金融冲击，使用外汇投资的国家更密集经验更大的一般和资产价格波动。我们进一步研究中国的过去几十年对外部冲击的宏观经济反应，并发现它们是与干预国的国际经验大体一致。本文采用的简单方法框架旨在研究广泛的集合宏观经济变量和局限性;我们的发现有助于激励更多人貌似我的结构分析未来的宏观经济影响。本文的其余部分组织如下。第二节介绍了我们的实证方法和数据集，第三部分介绍了我们的越野和 Chi na- speci f i c empi ri cal 结果，第四部分总结了纸。2实证方法估计外汇投资的宏观经济影响的一个关键挑战来自FX I的内生性质：FXI通常是由同时期的变化触发的2 包括大量关于将FXI用于预防和重商主义目的的文献（例如，Aizenman和李，2008;珍妮和朗西尔，2011 年;Ghosh等人，2012）。3 Adler and Mano （2016） 是最近研究与 FXI 相关的准财政成本的工作。 7宏观经济变量，如汇率，但外汇指数的实施将在转弯影响相同的宏观经济变量，难以确定因果关系来自FXI的影响。许多研究已经诉诸于使用ei ther i nstrument变量来识别FXI的外生变化，或使用高频数据和事件研究解决反向因果关系的技术。我们采用与布兰查德类似的方法et al. （2015），它构建了一个被认为是外生的资本流动度量I NDI VI的视角 双重经济和研究 或没有FXI对资本流动指标表现出不同的反应。我们应用研究宏观经济变量对宏观经济变量的冲量响应的方法FXI并将研究结果与Chi na.4背景下的案例研究进行比较。VAR旨在捕捉具有不同程度外汇指数的国家/地区在FXI方面的差异宏观经济反应广泛;进一步的研究可以部署更强大的结构V转换器utoregression （SV A R） 研究潜在的传输机制。实证结果表明，面对外部冲击，FXI可以缓解名义波动汇率波动，但对实际汇率的影响有限。此外，在面对外部冲击，拥有外汇I的国家经历了更高的一般和资产价格与自由浮动汇率的国家相比，波动性较大。结果表明，虽然FXI可能有效稳定名义汇率，但实际汇率利率可能通过国内价格实现自我调整，但调整过程可能承受痛苦的多梅斯蒂C后果。我们发现宏观经济对外部的反应中国的冲击与干预中的国际经验大体一致国家。为了调查FXI的宏观经济影响，我们对一组分别26个国家。我们遵循Blanchard等人（2015）并将国家分为二组—即干预者和飞蚊—基于个人FXI应对外部金融冲击,这是在我们的“波动率指数”的情况。5因此,用于我们的外生冲击模型也可以被认为是全球性的金融冲击。我们样本国家中有一半是分组为干预者，而另一半是漂浮者。我们使用从 1990 年到6 具体国家模式采用以下形式：푝(퐼 − 퐴 퐿− − 퐴 퐿 ) ⋅ 푌 = 휖1...푝푗,푡푗,푡Speci f我卡尔l y,퐿푝 代表一个p阶滞后算子,퐴 퐴 是6参数后来ces上,1푝푌푗,푡 表示外生变量和内生变量的向量，定义如下基线规范:4 Blanchard et al. （2015） 主要关注外汇指数对汇率的影响;我们扩展他们的方法研究其他宏观经济变量。另外,我们使用“波动率指数”作为外生变量与Blanchard等人（2015）构建的资本流量度量高度相关，并且已被证明产生类似的经验的结果。5 正如Blanchard等人（2015年）所强调的，分类是基于各国对具体目标的反应仅选择外部冲击，在我们的案例中为“VIX”。