敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年12月1日 公司研究 拟收购26家医院部分股权，基层下沉+全国拓展再下一局 ——爱尔眼科（300015.SZ）公告点评 买入（维持） 事件： 公司发布公告称，拟收购西安爱尔、泉州爱尔、都江堰爱尔等26家医院部分股权，其中14家位于地级市，5家位于县级市，2家位于市属行政区，3家位于县城，本次股权收购交易价格为9.1亿元。 点评： 收购对价估值合理，基层下沉+全国网络进一步完善：公司拟向湖南亮视视界、天津爱信、湖南亮视长星、芜湖远翔、芜湖远澈、正和正信收购其所持有的26家眼科医院部分股权。26家医院2021年总收入为6.43亿元，净利润为-0.14亿元，净资产2.42亿元；2022年前三季总收入为6.11亿元，净利润为0.47亿元，净资产2.93亿元。本次部分股权收购交易价格为9.1亿元，标的估值为15.35亿元，对应2021年PS为2.4x，收购对价估值合理，本次收购标的26家医院已形成良好的发展基础，处于快速发展时期，有望增厚公司未来2-3年业绩。 持续发展“分级连锁”发展模式，强化国内与海外布局优势：本次收购医院基本属于基层医院，基层下沉后，有望更好地满足当地眼病患者的需求。公司继续提升全国医疗网络的广度、深度、密度以及高度，已在湖南、湖北、四川、辽宁、广东等公司重点布局省份逐步实现以省会城市一城多院、眼视光门诊部以及爱眼e站的横向同城分级诊疗网络建设。截至2022年6月30日，公司体内+集团内部共有医院加门诊部超过600家，其中公司体内在境内共有医院187家，门诊部132家，稳居国内行业龙头位置；海外已布局115家眼科中心及诊所，逐步形成覆盖全球的服务网络。随着公司体内旗舰老院的稳定增长，次新院的业绩爬坡，集团内部孵化的优质医院不断整合，公司可持续稳步增长，稳定国内龙头地位，强化海外布局优势。 盈利预测、估值与评级：公司作为眼科专科医院的龙头，屈光、视光及多项业务均处在高速增长期，且在疫情压力下依旧保持业绩高增长。我们维持2022~2024年归母净利润29.26/39.70/50.71亿元。现价对应22~24年PE为69/51/40倍。维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复的风险；并购项目整合不达预期；白内障筛查政策继续收严的风险；医保政策风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11,912 15,001 17,231 21,802 26,924 营业收入增长率 19.24% 25.93% 14.87% 26.53% 23.49% 净利润（百万元） 1,724 2,323 2,926 3,970 5,071 净利润增长率 25.01% 34.78% 25.96% 35.68% 27.73% EPS（元） 0.42 0.43 0.42 0.56 0.72 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.49% 20.54% 21.55% 24.17% 25.36% P/E 68 66 69 51 40 P/B 11.9 13.6 14.8 12.2 10.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-12-1，2020年末总股本41.22亿股，2021年末总股本54.06亿股，2022年7月因资本公积转增，总股本增至71.77亿股。 当前价：28.31元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：吴佳青 执业证书编号：S0930519120001 021-52523697 wujiaqing@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 71.77 总市值(亿元)： 2031.68 一年最低/最高(元)： 19.20/35.43 近3月换手率： 39.33% 股价相对走势 -43%-30%-16%-3%10%11/2102/2205/2208/22爱尔眼科沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.50 1.07 -13.24 绝对 8.68 -2.61 -12.50 资料来源：Wind 相关研报 上半年业绩略超预期，疫情影响下屈光视光业务展现韧性——爱尔眼科（300015.SZ）2022年半年报点评（2022-08-25） 疫情反复业绩短期承压，高质布局推动长久发展——爱尔眼科（300015.SZ）2021年年报&2022年一季报点评（2022-04-26） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 爱尔眼科（300015.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 11,912 15,001 17,231 21,802 26,924 营业成本 5,834 7,212 8,313 10,420 12,786 折旧和摊销 416 489 458 492 537 税金及附加 30 41 48 61 75 销售费用 1,066 1,447 1,723 2,191 2,719 管理费用 1,425 1,958 2,326 2,911 3,527 研发费用 164 223 276 349 431 财务费用 90 106 -51 -107 -157 投资收益 159 141 170 190 209 营业利润 2,674 3,494 4,455 5,935 7,505 利润总额 2,363 3,148 4,072 5,475 6,989 所得税 486 678 896 1,204 1,538 净利润 1,877 2,470 3,176 4,270 5,451 少数股东损益 153 147 250 300 380 归属母公司净利润 1,724 2,323 2,926 3,970 5,071 EPS(元) 0.42 0.43 0.42 0.56 0.72 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 3,344 4,084 3,117 5,035 6,270 净利润 1,724 2,323 2,926 3,970 5,071 折旧摊销 416 489 458 492 537 净营运资金增加 231 -318 837 600 652 其他 973 1,590 -1,104 -27 10 投资活动产生现金流 -1,057 -2,514 -1,221 -1,545 -1,651 净资本支出 -888 -1,488 -1,463 -1,562 -1,662 长期投资变化 1 1 0 0 0 其他资产变化 -170 -1,027 242 18 11 融资活动现金流 -852 -240 -963 -662 -948 股本变化 1,024 1,285 0 0 0 债务净变化 -443 296 -356 351 400 无息负债变化 459 4,440 36 993 1,114 净现金流 1,425 1,340 933 2,828 3,671 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 15,541 21,849 24,049 28,543 34,003 货币资金 3,063 4,402 5,335 8,164 11,835 交易性金融资产 300 300 300 300 300 应收账款 1,416 1,516 1,758 2,038 2,289 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 186 268 259 328 405 存货 495 571 580 675 828 其他流动资产 486 458 744 811 895 流动资产合计 5,645 7,215 8,455 11,724 15,871 其他权益工具 5 5 5 5 5 长期股权投资 1 1 1 1 1 固定资产 2,098 2,384 2,480 2,743 3,134 在建工程 662 820 1,560 2,182 2,717 无形资产 546 751 733 720 700 商誉 3,878 4,317 4,317 4,317 4,317 其他非流动资产 97 3,610 3,610 3,610 3,610 非流动资产合计 9,895 14,634 15,593 16,818 18,132 总负债 4,888 9,625 9,305 10,649 12,163 短期借款 487 671 0 0 0 应付账款 1,454 1,380 2,328 2,918 3,580 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 172 170 170 170 129 流动负债合计 3,334 6,276 5,797 6,962 8,266 长期借款 1,382 58 208 378 578 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 97 3,207 3,207 3,207 3,207 非流动负债合计 1,554 3,349 3,507 3,687 3,897 股东权益 10,652 12,224 14,744 17,893 21,840 股本 4,122 5,406 7,177 7,177 7,177 公积金 2,965 2,952 1,474 1,871 2,379 未分配利润 2,768 4,321 6,306 8,768 11,838 归属母公司权益 9,854 11,310 13,579 16,429 19,996 少数股东权益 798 914 1,164 1,464 1,844 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 51.0% 51.9% 51.8% 52.2% 52.5% EBITDA率 36.6% 34.0% 30.2% 30.2% 30.4% EBIT率 31.9% 29.6% 27.5% 28.0% 28.4% 税前净利润率 19.8% 21.0% 23.6% 25.1% 26.0% 归母净利润率 14.5% 15.5% 17.0% 18.2% 18.8% ROA 12.1% 11.3% 13.2% 15.0% 16.0% ROE（摊薄） 17.5% 20.5% 21.6% 24.2% 25.4% 经营性ROIC 28.5% 28.6% 26.2% 29.8% 33.4% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 31% 44% 40% 38% 37% 流动比率 1.69 1.15 1.46 1.68 1.92 速动比率 1.54 1.06 1.36 1.59 1.82 归母权益/有息债务 4.73 4.75 6.71 6.92 7.21 有形资产/有息债务 4.93 6.51 8.64 9.14 9.69 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 8.95% 9.65% 10.00% 10.05% 10.10% 管理费用率 11.97% 13.05% 13.50% 13.35% 13.10% 财务费用率 0.76% 0.71% -0.29% -0.49% -0.58% 研发费用率 1.38% 1.48% 1.60% 1.60% 1.60% 所得税率 20.57% 21.53% 22.00% 22.00% 22.00% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.15 0.12 0.16 0.21 0.27