证券研究报告·公司深度研究·通用设备 东吴证券研究所 1 / 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 普源精电-U（688337） 国产电子测量仪器引领者，搭载自研芯片进入蝶变期 2022年11月30日 证券分析师 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师 罗悦 执业证书：S0600522090004 luoyue@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 96.87 一年最低/最高价 35.38/120.88 市净率(倍) 4.68 流通A股市值(百万元) 2,583.48 总市值(百万元) 11,751.26 基础数据 每股净资产(元,LF) 20.69 资产负债率(%,LF) 7.28 总股本(百万股) 121.31 流通A股(百万股) 26.67 相关研究 增持（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 484 639 872 1,180 同比 37% 32% 36% 35% 归属母公司净利润（百万元） -4 83 172 259 同比 - - 107% 51% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） -0.03 0.69 1.42 2.14 P/E（现价&最新股本摊薄） - 141.25 68.38 45.32 [Table_Tag] 关键词：#进口替代 #新产品、新技术、新客户 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 国产电子测量仪器龙头，引领高端示波器国产化 普源精电是国内电子测量仪器龙头，产品谱系已覆盖电子测量仪器核心品类，其中核心产品数字示波器被誉为“工程师之眼”，2021年占公司收入51%。公司是国内唯一具备自研芯片能力的厂商，2021年推出5GHz带宽的示波器 DS70000，代表国内自主产品的最高水平。2022年前三季度公司收入4.1亿元，同比提升26%，归母净利润0.5亿元，同比扭亏为盈，销售毛利率52%，同比提升2pct，销售净利率12%，同比提升20pct，受益于自研芯片新品放量、产品高端化，公司成长提速。 ◼ 电子测量仪器千亿级蓝海赛道，国产化率个位数，对标海外龙头空间广阔 电子测量仪器是科技产业链发展基石，任何电气电子设备的研发测试都离不开其支持，下游广泛应用于通讯、新能源及半导体等领域研发测试环节，政策频出支持电子测量仪器国产化。电子测量仪器是千亿级蓝海赛道，2022年全球、中国电子测量仪器市场规模分别为1043亿元、380亿元，基本被海外厂商垄断，其中海外龙头Keysight（是德科技）全球份额达28%，内资龙头普源精电、鼎阳科技全球及国内合计份额均不足1%，成长空间广阔。2021年Keysight、普源精电全球收入分别316亿、5亿元人民币，2018-2021年营收CAGR分别为5%、18%，2022年前三季度 Keysight毛利率、净利率分别为64%、21%，高于普源精电12pct、9pct。公司对标海外龙头公司成长性优异、利润率有较大提升潜力，成长空间广阔。 ◼ 搭载自研芯片切入高端蓝海市场，产品高端化进入蝶变期 自研芯片是打开中高端蓝海市场唯一途径，4GHz 及以上带宽高端示波器占全市场规模80%，但外采芯片基本只能满足2GHz及以下产品。普源精电是国内唯一、全球唯五搭载自研芯片的数字示波器厂商，经过十余年研发，2017年率先发布“凤凰座”自研芯片组，并于2019年、2021年推出搭载自研芯片组的2GHz、5GHz数字示波器，切入中高端蓝海市场。发布自研芯片后，公司成长性及盈利能力明显上行，2022年前三季度公司搭载自研芯片的产品收入同比+94.5%，数字示波器中搭载自研芯片的产品收入占比提升至72%，同比+20pct，整体毛利率同比提升约5pct（剔除原材料价格上涨影响）。我们认为未来搭载自研芯片的DHO、5GHz等产品有望进一步放量，13GHz等高端新品有望密集发布，公司自研芯片技术开始进入收获期。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年收入分别为6.4/8.7/11.8亿元，同比增长32%/36%/35%；归母净利润分别为0.8/1.7/2.6亿元，同比扭亏/+107%/+51%，当前市值对应PE为141/68/45倍，首次覆盖给予“增持”评级。 ◼ 风险提示：原材料价格波动风险，关键元器件进口依赖，自研芯片推出和产业化不及预期等 -27%-5%17%39%61%83%105%127%149%171%2022/4/82022/6/252022/9/112022/11/28普源精电-U沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 26 内容目录 1. 国产电子测量仪器龙头，自研芯片进入技术红利收获期 .............................................................. 5 1.1. 国产电子测量仪器龙头，引领高端示波器国产替代............................................................. 5 1.2. 自研芯片进入技术收获期，业绩成长提速............................................................................. 8 2. 电子测量仪器千亿级蓝海赛道，国产化率个位数，对标海外龙头空间广阔 ............................ 10 2.1. 电子测量仪器千亿级蓝海市场，下游覆盖通讯、新能源及半导体................................... 10 2.2. 海外龙头基本垄断中高端市场，国产化率仅为个位数....................................................... 11 2.3. 中高端产品严重依赖进口，政策加速国产替代................................................................... 15 2.4. 对标海外龙头Keysight，成长空间广阔 ............................................................................... 16 3. 搭载自研芯片切入高端蓝海市场，产品高端化进入蝶变期 ........................................................ 18 3.1. 自研芯片国内唯一，切入高端蓝海市场............................................................................... 18 3.2. 搭载自研芯片新品加速落地，产品高端化进入蝶变期....................................................... 19 4. 盈利预测及投资建议 ........................................................................................................................ 22 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 24 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 26 图表目录 图1： 普源精电发展历程....................................................................................................................... 5 图2： 公司覆盖电子测量仪器核心品类，核心产品示波器收入占比51%（2021年数据） ......... 6 图3： 普源精电下游客户结构............................................................................................................... 7 图4： 公司研发费用率逐年提升，领先可比公司............................................................................... 7 图5： 公司发明专利获得数领先可比公司........................................................................................... 7 图6： 普源精电股权结构图（截至2022年三季度末）..................................................................... 8 图7： 公司收入随新品放量持续增长，2022年前三季度同比+26% ................................................ 8 图8： 剔除股份支付影响，公司归母净利润增速持续强于营收....................................................... 8 图9： 剔除股份支付影响后，公司销售净利率逐年提升................................................................... 9 图10： 受股份支付影响，2020年起公司期间费用率大幅提升........................................................ 9 图11： 2020年股份支付对公司销售/管理/研发费用率的影响分别为7/5/9pct ............................... 9 图12： 电子测量仪器产业链（下游占比为2019年数据）............................................................. 10 图13： 电子测量仪器可分为专用仪器和通用仪器........................................................................... 11 图14： 2022年全球电子测量仪器市场规模1043亿元，中国市场380亿元................................ 11 图15： 2021年全球电子测量仪器市场竞争格局.............................................................................. 12 图16： 2021年中国电子测量仪器市场竞争格局.............................................................................. 12 图17： 通用电子测量仪器市场主要参与者.............................................