22Q3财报点评：游戏研发聚焦与用户增长目标切换或驱动亏损率收窄

1 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 哔哩哔哩-W(09626.HK) 2022年11月30日 买入（维持） 所属行业：互联网软件与服务 当前价格(港币)：95.60元 证券分析师 马笑 资格编号：S0120522100002 邮箱：maxiao＠tebon.com.cn 研究助理 刘文轩 邮箱：liuwx＠tebon.com.cn 市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 38.85 -21.51 -52.53 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《哔哩哔哩-SW（9626.HK）2Q22财报点评：收入利润短期承压，展望后续逐季恢复》，2022.9.9 2.《哔哩哔哩-SW（9626.HK）：从成本结构角度出发，如何理解未来的盈利空间和弹性来源》，2022.7.31 哔哩哔哩-W（9626.HK）22Q3财报点评：游戏研发聚焦与用户增长目标切换或驱动亏损率收窄 投资要点  事件：三季报收入符合预期，亏损收窄幅度超预期。公司披露三季报，实现营业收入58亿元，同比增长11%，环比增长18%，符合彭博一致预期与前期指引；实现GPM 18.2%，同比降1.4pct，环比升3.2pct；实现OPM -31.9%，同比亏损收窄4.2pct，环比收窄12.7pct，营业亏损收窄幅度大于彭博一致预期；实现Non-GAAP口径下归母净亏损17.6亿元，亏损率同样环比、同比均有收窄，收窄幅度同样大于彭博一致预期。  用户增长目标切换至DAU，后续销售费用下行有望持续。本季度公司用户规模维持健康增长， MAU达到3.3亿，同比增长25%，环比增长9%；DAU达到9030万，同比增长25%，环比增长8%，基本与MAU同步变化，用户粘性指标DAU/MAU为27%，同比环比均维持稳定。虽然用户侧增速绝对值有所放缓，但日均使用时长达到历史新高的96分钟（同比增长9%，环比增长9%）；销售费用同比下降25%，销售费用率环比、同比分别下降2.7pct、10.2pct至21.2%。于业绩会上，管理层表明，将未来的用户增长目标由关注MAU调整至关注DAU上，我们预计这一转变有望带来后续销售费用的持续下行，以及增值服务、广告（尤其是效果广告）等依赖DAU业务的变现能力提升。  游戏业务：研发能力聚焦，关注后续自研产品上线表现。游戏业务本季度实现营业收入15亿元，同比增长6%，主要源于6月28日上线的《时空猎人3》增量收入释放，以及长线运营产品《FGO》三季度的强劲表现。四季度以来，公司已经上线《宝石研物语：伊恩之石》、《非匿名指令》两款代理产品，而当前Pipeline中产品储备仍然丰富，已经获得版号的自研产品《斯露德》也已在9月完成限量删档测试，后续有望上线兑现前期投入。此外，11月初公司游戏业务的汇报线调整至CEO陈睿，后续游戏业务“自研精品、全球发行”的策略或得到强化，公司的研发能力有望进一步聚焦。  增值服务：直播业务维持高速扩张，与视频内容一体化运营有望强化。增值服务业务实现收入22亿元，同比增长16%。本季度大会员付费用户数达到2040万，同比增长12%但环比下滑3%，或主要反映7月热门番剧《莉可丽丝》等上线较晚的负面影响，而12月《三体》动画的开播，则有望带来环比的回暖。另一方面，考虑到大会员业务客单价相对稳定，预计直播业务为增值服务的整体收入做出了更大的正向贡献。本季度直播业务供需两端均维持快速扩张，开播主播数量同比增加了57%，直播付费用户数量同比增长79%。根据晚点LatePost，7月公司将主站直播中心与运营中心（主要负责视频内容运营）的汇报线合并，直播与视频内容一体化运营有望强化。  广告业务：库存扩张部分抵消宏观经济波动，静待复苏。本季度广告业务实现营业收入14亿元，同比增长16%，环比增长17%。主要反映宏观经济环境波动所引起的广告预算的降低，并部分被本季度的用户数、用户时长增长所带来的广告库存扩张所抵消。我们认为，由于广告预算的进一步回归尚需等待宏观经济环境的进一步复苏，以及去年四季度的较高基数，预计短期环比修复仍将继续，但同比增速仍将保持相对承压的状态。  盈利预测与投资建议：考虑到本季度财报所带来的增量信息，我们调整公司-100%-86%-71%-57%-43%-29%-14%0%2021-112022-032022-07哔哩哔哩-W 公司点评 哔哩哔哩-W（09626.HK） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2022-2024年收入预测至219/277/331亿元，同比增长13%/26%/20%；Non-GAAP口径下归母净亏损预测至67/53/40亿元，对应净亏损率30%/19%/12%，以反映用户增长重点切换至DAU后带来的销售费用率下降，以及游戏研发聚焦所带来的研发费用率下降。短期而言，游戏研发的方向聚焦，或意味着对部分产品研发团队的优化，可能会产生一次性的费用，造成GAAP口径下利润率的短期波动，但随着后续调整完成，在本年度合并工作室所带来的研发费用高基数下，后续研发费用或同比下降，与上述的销售费用率下降，收入增长复苏带来的经营杠杆释放，共同构成明年亏损率收窄的动力，维持对于公司的“买入”评级。  风险提示：宏观经济波动风险、疫情反复风险、重点产品上线进度不及预期风险。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 399.92 流通港股(百万股)： 393.82 52周内股价区间(港元)： 67.900-533.50 总市值(百万港元)： 38,232.05 总资产(百万港元)： 52,629.75 每股净资产(港元)： 53.32 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 11999 19384 21917 27670 33122 (+/-)YOY(%) 77.0% 61.5% 13.1% 26.2% 19.7% 净利润(百万元) -3012 -6789 -7863 -5123 -2973 (+/-)YOY(%) 133.7% 125.4% 15.8% -34.8% -42.0% 全面摊薄EPS(元) -8.56 -17.38 -20.13 -13.11 -7.61 毛利率(%) 23.7% 20.9% 17.5% 25.5% 30.7% 净资产收益率(%) -39.6% -31.3% -56.8% -58.8% -51.7% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润,，汇率为0.9人民币/港元 公司点评 哔哩哔哩-W（09626.HK） 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 19384 21917 27670 33122 每股收益 -17.38 -20.13 -13.11 -7.61 营业成本 15341 18092 20605 22968 每股净资产 55.60 35.44 22.30 14.66 毛利率% 20.9% 17.5% 25.5% 30.7% 每股经营现金流 -6.78 -14.02 -19.72 -6.38 营业税金及附加 每股股利 0.0 0.0 0.0 0.0 营业税金率% 价值评估(倍) 营业费用 5795 4941 5426 6044 P/E -18.57 -4.86 -7.45 -12.84 营业费用率% 29.9% 22.5% 19.6% 18.2% P/B 5.81 2.76 4.38 6.67 管理费用 1838 2360 2491 2749 P/S 6.50 1.74 1.38 1.15 管理费用率% 9.5% 10.8% 9.0% 8.3% EV/EBITDA -35.96 -8.75 -17.26 -33.35 研发费用 2840 4558 4870 5128 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 14.7% 20.8% 17.6% 15.5% 盈利能力指标(%) EBIT -6429 -8035 -5722 -3767 毛利率 20.9% 17.5% 25.5% 30.7% 财务费用 85 -506 -585 -585 净利润率 -35.1% -35.9% -18.6% -9.0% 财务费用率% 0.4% -2.3% -2.1% -1.8% 净资产收益率 -31.3% -56.8% -58.8% -51.7% 资产减值损失 资产回报率 -13.0% -13.0% -7.2% -3.5% 投资收益 -194 -187 714 714 投资回报率 -16.0% -17.1% -9.7% -5.4% 营业利润 -6429 -8035 -5722 -3767 盈利增长(%) 营业外收支 -284 264 640 640 营业收入增长率 61.5% 13.1% 26.2% 19.7% 利润总额 -6713 -7771 -5082 -3127 EBIT增长率 104.7% 25.0% -28.8% -34.2% EBITDA -3825 -6821 -4519 -2574 净利润增长率 125.4% 15.8% -34.8% -42.0% 所得税 95 102 51 -144 偿债能力指标 有效所得税率% -1.4% -1.3% -1.0% 4.6% 资产负债率 58.3% 77.1% 87.8% 93.2% 少数股东损益 -20 -11 -10 -10 流动比率 3.0 3.1 4.3 4.4 归属母公司所有者净利润 -6789 -7863 -5123 -2973 速动比率 3.0 3.1 4.2 4.3 现金比率 0.6 0.8 1.2 1.4 资产负债表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 7523 11570 14739 20775 应收帐款周转天数 22.6 27.0 27.0 26.5 应收账款及应收票据 1382 1905 2249 2627 存货周转天数 7.2 12.3 15.3 16.9 存货 456 776 980 1173 总资产周转率 0.4 0.4 0.4