并购式发展助力成长，新项目业绩增量可期

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 石化仓储龙头，并购实现核心资产快速扩张。公司是国内领先的石化品物流综合服务商，核心业务为码头储罐综合服务，2021年营收占比达89.54%。 近年来，公司通过并购实现快速扩张，运营罐容从2017年的107.03万m³扩张至2022H1的434.53万m³，年复合增长率32%。公司运营罐容的市占率约为10%，储存品种包括油品、醇类和其他化工品。 供给增长受限，并购是行业扩张的主要方式。炼化一体化项目投产，石化仓储需求将稳定增长，目前全行业社会化库容约4300万立方米。行业新建项目审批困难且周期长，行业库容增长受到限制。并购发展具有周期短、见效快且扩张空间大的优点，成为行业实现扩张的主要方式。目前行业集中度较低，部分企业由于监管和资金压力难以持续运营，给龙头企业的并购式发展提供广阔空间。 并购式发展为公司带来正向收益。复盘公司以往的并购项目，我们发现：1. 公司并购标的通常为成熟的石化仓储企业，能够在短时间内达到较好的盈利水平，并购标的ROE通常能够达到10%。2.并购能增强公司区域协同能力，公司可通过客户共享、改善运营等方式提高标的出租率。参考荷兰皇家孚宝，作为经营历史长达400年的长寿企业，并购和联营是其扩张的主要方式，目前皇家孚宝拥有78个码头罐区，总储存量达3658.4万m³。 新项目带来业绩增量。公司近期并购和投产项目均有望带来利润增量：1、2022年4月公司收购龙翔集团，其下属3个罐区均为成熟罐区，能够贡献稳定业绩。2、福建港能二期项目于2022年6月投产，目前出租率水平处于爬坡阶段，随着运营爬坡以及外轮一事一议申请通过，将贡献更多利润增量。3、公司2022年11月收购金联川，基金旗下的常熟宏智项目将并表，该项目运营情况较好，可对标南通阳鸿或太仓阳鸿罐区，若按净利润与罐容比例进行测算，预计可贡献年化净利润约5730-6080万元。 投资建议 考虑新项目盈利释放节奏，下调公司2022-2024年归母净利预测至2.67亿元、4.45亿元、6.11亿元（原3.02亿元、4.8亿元、6.07亿元）。公司核心资产优质，并购推动规模增长和盈利能力加强，维持“买入”评级。 风险提示 新项目业绩不达预期、安全经营风险、股票质押风险、商誉减值风险。 一、石化仓储龙头，并购助推业绩增长 1.1石化仓储龙头，并购实现资产快速扩张 公司是我国石化仓储龙头，核心业务为码头储罐综合服务。公司是国内领先的危化品物流综合服务商，主要业务包括码头储罐综合服务、化工仓库综合服务、中转及其他服务、物流链管理服务以及增值服务。其中码头储罐综合服务是公司的核心业务，2021年营收占比达89.54%，公司储罐市占率约10%。储存品种包括油品、醇类和其他化工品。 图表1：公司核心业务为码头储罐综合服务 图表2：公司储存品种以油品、化工品为主 公司采取并购为主的成长路径。2010年以来，公司先后并购了太仓阳鸿、南通阳鸿、福建港能、中山嘉信、常州宏川、常熟宏川、常熟宏智、龙翔集团和沧州嘉会等公司，并参股了长江石化，加上自建和扩建等工程，公司核心资产储罐容量不断扩大。2018年上市后，公司并购扩张速度显著加快，运营总罐容也从2017年的107.03万m³扩张至2022H1的434.53万m³，年复合增长率32%。 图表3：公司通过并购实现成长 图表4：2017-2022H1公司控股及参股公司运营罐容增长306% 图表5：公司固定资产近三年复合增长率50.4% 图表6：公司2018年以来在建工程维持较高水平 图表7：2018-2022年11月公司新增运营罐容 1.2资产扩张助推业绩增长，毛利率维持高位 公司营收利润持续增长。2019-2021年，受益于公司运营罐容快速增长、石化仓储需求增加带来出租率和租金单价稳步上升，公司营收由4.86亿元增长至10.88亿元，CAGR达49.63%；归母净利润由1.46亿元增长至2.72亿元，CAGR达36.64%。 2022年前三季度营收增长，利润小幅下滑。2022Q1-Q3公司实现营收9.37亿元，同比增长16.80%，主要系合并龙翔集团、沧州嘉会带来收入增长；实现归母净利润1.84亿元，同比减少12.60%，主要系合并龙翔产生并购相关费用、募投项目福建港能库区投产后导致运营成本及可转债利息费用化有所增加等。 图表8：2022Q1-Q3公司营收同比增长16.80% 图表9：2022Q1-Q3公司归母净利润同比减少12.60% 毛利率与净利率维持高位。石化仓储行业由于供给侧新增罐容受限，行业竞争格局较好，毛利率和净利率水平维持高位。公司毛利率2017年以来持续上升，2021年毛利率为65.29%，净利率为27.77%。由于新投产项目经营尚处于爬坡期，以及收购龙翔集团产生一定的中介费用，2022Q1-Q3公司毛利率下降至58.43%，净利率下降至22.32%。 毛利率高于同行。由于公司在罐容区位、自建码头、罐容规模等方面优势明显，公司毛利率高于同行 。2022Q1-Q3，公司毛利率高于恒基达鑫4.2pct，高于保税科技34.7pct。 图表10：公司毛利率及净利率维持高位 图表11：公司毛利率高于可比公司 二、供给增长受限，并购是行业扩张主要方式 2.1石化行业增长推动仓储需求景气 石化仓储是石化产业链中的关键环节。化学品船靠泊后，液体化工品需要卸船装入储罐内存放一段时间，下一个环节或是运往化工生产和贸易企业，或是装船继续运输。随着国内石化产业快速发展，产生相应的石化仓储需求。长期来看，石化仓储行业的需求主要由石化产品的产销量、石化产品的水运占比驱动。 图表12：石化仓储是石化产业必不可少的环节 国内石化产业快速发展，支撑石化仓储需求。近年来，随着我国以炼化一体化建设开启石化产业提质升级，国内千万吨级大型炼厂数量不断增加，石油炼化能力快速提升。据BP数据显示，我国炼化能力由2010年的1,232万桶/日增至2020年的1,669万桶/日，年复合增速达3.08%。中国炼化产能占全球炼化产能比例亦不断持续上升，2020年达16.37%。 图表13：石油炼化产能提升支撑石化仓储需求 图表14：炼化一体化项目投产带动仓储需求增加 长期来看，石化产品产销增长以及水运占比提升，驱动石化仓储需求景气。 1、石化产品需求具有刚性。成品油方面，成品油消费量除了2020年受疫情影响略有下降，其余年份保持稳定增长，2015-2021年CAGR为3.6%。 随着我国炼油产能不断释放，原油进口量提升，2015-2021年我国原油加工量CAGR达5.18%。石化产品加工（原材料运输及储存）和消费（成品油的运输及储存）持续带来石化仓储需求。 2、国内醇类化工产销量保持稳定增长。2017-2021年，甲醇产量年复合增长率为6.82%，表观消费量复合增长率为8.48%；乙二醇产量复合增长率为18.27%，表观消费量复合增长率为9.83%。国内醇类化工品产销量增长能够带动石化物流需求相应增加。 3、水路运输占比上升，推动港口储罐需求。水运具有经济性以及单次运量大的优点，是石化品运输的重要方式。在“公转水”背景下，水运运力和水路运输占比持续上升。2015-2021年，水运货运量从61.4亿吨上升至82.4亿吨，年复合增长率5.0%。水路运输占比从2018年18%上升至2020年23%。水运占比提升将推动码头储罐综合服务业务进一步发展。 图表15：2021年成品油表观消费量同比增长17.75% 图表16：原油加工量保持稳定增长 图表17：甲醇表观消费量近5年复合增长率为8.48% 图表18：乙二醇产量近5年复合增长率为18.27% 图表19：2015-2021年水运货运量年复合增长率5.0% 图表20：2020年危化品水路运输方式占比提升至23% 2.2并购式发展成为行业主要扩张方式 石化仓储企业可以通过扩大仓储容量、提升租金水平以及创新服务内容三条路径实现盈利成长。其中，提升租金水平受行业竞争约束，过分提价易导致客源流失，创新服务内容面临获客成本和业务成长周期的限制，扩大仓储规模成为短期内见效最快、最可控的方式。 并购式发展是最优发展路径。石化仓储企业有3种方式实现增加仓储容量达到扩张的目的，分别是新建项目、扩建已有项目以及并购。在3种扩张方式中并购是最优的发展路径，主要原因在于，新建项目审批困难且周期较长，扩建项目发展受制于可用空间短缺，而并购项目周期短、见效快且扩展空间大。 方式1：新建项目：政府基于环保和安全要求控制新增供给，资源获取较难，且前期审批、资源获取和建设全流程需要花费较长时间。总体而言，新建项目并不能够成为产能扩张的最优解。 环保方面，我国对岸线资源管理较为严格，2018年国务院印发《关于加强滨海湿地保护严格管控围填海的通知》，全面停止新增围填海项目审批，对沿海石化码头及仓储基地建设形成较大制约。现存岸线资源由多个部门交叉管辖，且码头建设时间通常需要5-6年，多因素叠加使码头资源紧张，进一步加大了获取岸线、码头资源难度。 安全方面，地方将石化仓储定义为重大危险源与基础类设施，从安全环保的角度，在已经能基本满足本地区的发展的情况下，政府将不会再新批建设，行业新增罐容难度极大。此外，由于安全方面要求，除正常的项目投资审批程序外，还须通过安监、消防、气象防雷等部门的严格审查和批准，加大了审批获取难度。 建设方面，石化仓储项目的建设需经历评估、立项审批、设计、施工、验收等主要流程后可投产运营，建设流程中涉及建设周期长、监管部门多、立项审批要求高、验收标准严格等特点。因此，新建项目从项目备案到投产一般需要7-8年时间，难以在短时间内扩大规模。 图表21：多部门对岸线资源的管理 方式2：扩建项目：扩建项目在现有成熟项目的基础上进行，且存在一定的客户基础，建成后见效较快。但由于存量土地及码头岸线资源有限，扩建项目可扩张空间有限，且近年来伴随可用资源的消耗，改扩建的空间已受到大幅压缩。同时，政策对环保的要求进一步压缩改扩建空间。2019年交通部、发改委印发的《关于严格管控长江干线港口岸线资源利用的通知》提出，从严控制沿江化工企业改扩建和新建自备化工码头岸线。 方式3：并购项目：在前两种扩张方式存在一定缺陷的情况下，外延并购由于周期短、见效快、扩展空间大的优点成为行业主流扩张方式。 外延式并购周期较短。新建项目通常需要6-8年的建设周期，扩建项目一般需要2-3年的建设周期，而并购式发展省去了审批和建设环节，通常能在1年内投入运营，是最快的产能扩张方式。 外延式并购见效快。从启动收购到被收购企业的并表一般能在一年内完成，能够快速为企业贡献营收及利润。并购产生的规模效益、区域协同效应能够贡献超出企业本身的价值。 外延式并购扩展空间大。并购发展相对于自建能够扩张更多产能，可供并购产能远大于可新增产能，且在并购后，企业仍然可以进行扩建。 行业集中度低，并购式发展空间广阔。根据中国物流与采购联合会危化品物流分会的数据，我国第三方液化储罐的总体规模约4275万m³，其中约九成是民营企业，行业集中度分散，运营管理能力参差不齐。按照罐容口径计算市场份额，行业龙头宏川智慧市场份额仅为10.2%，市场集中度提升空间广阔。且行业龙头管理运营经验丰富，能够提高被并购资源的利用率，有望通过并购成为行业整合者。 部分企业因监管和资金压力难以持续运营，提供并购扩张机会。当前环保和安全监管日渐趋严，部分“小乱污”化工仓储企业被关停，应急管理部推进危化品安全专项整治集中攻坚行动，对仓储管理提出更高要求。由于罐储项目投资回收周期长，中小企业出租率下降情况下资金压力较大。两者压力下部分企业难以持续运营，为龙头企业并购扩张提供机会。 图表22：我国石化仓储行业罐容集中度较低，公司占比10.2% 三、并购标的优势显著，外延并购带来业绩长青 3.1严格筛选并购标的，盈利能力强 采用并购方式成长，公司罐容行业领先。2018年以来，公司