2023 年加息到 5%水平，10 年期利率可能先升后降。

东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 笔者在11月3日直播时曾讨论利率见顶和流动性危机可能性并存的“终局之战”，而11月10日公布的核心通胀数据低预期后，10年期美债收益率就从4.1%快速下降到3.8%水平。失业率没有明显上升，通胀已经见顶，利率开始下降，软着落近在咫尺？ 股票市场似乎更为乐观，标普500指数在10月14日一度下探到3491点，而一个月后的11月15日则最高达到4028点，上涨超过15%。大洋彼岸的中国股市也出现明显反弹，上证综指10月31日触底2885点，到11月16日上涨了9%到3145点，恒指科技更是从10月25日低位到近期高位反弹了43%。 正如我们月初直播所说的，“加息空间”确实见顶了，通胀看来也是见顶了，近期乐观情绪是有基本面支持的。但通胀下行速度还是未知的，美联储还没停止加息，现在3.75%-4%的水平预计还会上升到5%的水平，10年期美债收益率3.8%对应短端5%的利率似乎也太低了，未来还会有波动的风险。 今年以来美股调整的最大驱动因素无疑是超预期加息速度，市场的最大“敌人”确实会准备“撤退”，市场乐观情绪阶段性过度体现也是非常正常。 但此时请默念，市场总是会高估事件的短期影响，而低估长期影响。2023年加息到5%水平， 10年期利率可能先升后降。 2022年11月23日 债券周报 张楠 (SFC CE: BFE323) 首席策略师 +852 3519 1242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 东方证券（香港）有限公司 2 一、通胀见顶 11月10日公布的10月通胀数据大幅低预期，CPI月度环比涨0.4%（预期0.6%），按年同比7.7%（预期7.9%）。核心通胀低预期最为鼓舞，月度涨0.3%（预期0.5%），按年涨6.3%（预期6.5%）。 我们在9月直播时已经分析过通胀的驱动因素（图1），Headline通胀主要受到能源价格推动，过去几个月已经看到明显回落。核心通胀才是美联储最为担心的部分。如下图所示，由于供应链问题导致“核心商品”通胀问题已经明显改善，其中以汽车价格为最重要的代表，2021年从芯片断供，到2022年二季度的上海汽车产业链等因素，都明显推高了汽车价格。而这些因素在过去几个月已经明显缓解，汽车的需求和价格都出现明显下降。 房租（OER）持续上升是推动8月和9月通胀超预期的关键，但房租大概率在明年初会见顶回落。美国房租是房价稳定的滞后性指标，房价下跌后一段时间，房租大概率会跟随下跌。美国房价在今年年中已经出现明显下跌的拐点，因此通胀里面的房租（OER）在明年见顶回落概率很高。实际上，这次10月通胀数据中的房租通胀就低于预期，也是推动这次核心通胀低预期的关键因素。 最后 ，工资增长和劳动力市场紧张是解决通胀最后的难题。一些就业市场变弱的信号已经开始出现，例如互联网企业近期的大幅裁员，招聘网站的招聘需求高频数据在走弱，这个月初非农数据中的居民失业申报数据也超预期增加。但必须强调的是，这些信号还不能确认就业市场现在就能改善，推动通胀大幅下降。月初非农就业的工资数据，通胀数据里面的餐饮服务等依然反映服务业工资水平维持较高增幅，这块将决定接下来通胀下降速度如何。 通胀确实大概率见顶了，但市场利率似乎对于接下来通胀下行速度有点过度乐观？图1: 通胀驱动因素总结 数据来源：东方证券（香港） 项目状态备注Headline CPI能源已转弱但未来还是有可能波动核心CPI供应链问题：汽车价格（芯片）已转弱而且有可能加速走弱核心CPI房租依然上升趋势房价最近已经出现拐点下跌，房租滞后反应，但明年初很可能下跌。核心CPI工资依然很强高频招聘数据刚开始小幅走弱，但劳动力市场依然紧张。 东方证券（香港）有限公司 3 二、加息到5%水平，10年期利率可能先升后降。 上周圣路易斯联储总裁James Bullard说到加息至少到5%-5.25%，国内中文媒体一阵转发，弄好好像非常超预期似的。这个水平确实高于美联储在9月议息会议预测的2023年4.6%的利率预测，但此前市场预测终点利率（terminal rate）在5%左右，因此Bullard的观点并不算太超预期。现在美联储利率在3.75%-4%的水平，接下来12月议息会议预计加息50bp，除了明年2月和3月再分别加息25bp，2023年另外还有6次会议，再多加一次25bp，那已经达到5%-5.25%的水平，这也是现在主流的预测水平。 而10年期利率则可能出现先升后降。现在美国经济数据虽然减慢，但就业情况依然良好，暂时更像“软着陆”，而经济好的话利率不会太低。上文提到，本轮加息周期很可能加到5%的水平，而从历史数据看（图2），1977年以来10年期利率在绝大部分时间都会高于短端的2年期利率，而我们已经处于这种特殊的10年期利率低于2年期利率的“倒挂”状态超过4个月了，而倒挂程度已经超过08年金融危机的水平，仅次于70年代末80年代初利率极高的“沃尔克时刻”。现在长端利率水平较低，主要反映是市场对未来经济衰退，高利率无法一直维持，最后美联储还得降息应对经济衰退的预期。但如果经济衰退程度低于市场预期，经济进入复苏早期，10年期利率正常情况下还是会上升到短端利率的水平，甚至更高。如果到时短端利率还处于5%的水平，那么现在10年期利率3.8%的水平显然是太低。 当然，上述的只是其中一个可能性路径。如果经济出现衰退较为严重的“硬着落”，失业突然变得严重，美联储则可能更快降息应对（而市场预期会比美联储更快期待利率下降），那么10年期利率下降的概率则会更高。下降到3%水平也可能是合理，是的，2023年可能看到10年期利率同时触碰5%和3%水平的可能性。 此外，近期的10年期利率回落，可能和债券经历大半年的历史级熊市卖出潮后，加息空间上限出现后的空头回补有关，也有固定收益配置需求的逐步回归支持，这些因素都推动了近期对长久期债券的买入需求。 图2: 2年期和10年期国债收益率差值 数据来源：东方证券（香港），彭博 -200-150-100-500501001502002503001977/3/311979/3/311981/3/311983/3/311985/3/311987/3/311989/3/311991/3/311993/3/311995/3/311997/3/311999/3/312001/3/312003/3/312005/3/312007/3/312009/3/312011/3/312013/3/312015/3/312017/3/312019/3/312021/3/31 东方证券（香港）有限公司 4 三、利率见顶、疫情防控放松后就是牛市？ 过去一年，困扰美股和A股的两个关键因素都在近期出现拐点的信号，美国的加息预期见顶，中国的疫情防控优化二十条出台，而相应的，中美两国股市都在近期看到了一波明显的反弹。 如上文讨论，美元加息预期虽然见顶，但美联储基准利率还没见顶，10年期美债利率也很可能没见顶，后续还有相当大的波动空间。同时的，美股盈利是否完全体现利率上行和经济变差后的恶化程度，也是值得关注的问题。接下来加息问题不是制约股票最大的问题，但还有很多其他因素需要关注。相应的，疫情防控也不能以简单的“放松”来理解，即使疫情对经济影响减少，还有很多其他基本面因素需要结合分析。 对于中国市场的好消息是，中国此轮周期比美国更早进入“减速”，应该也会更早进入“复苏”阶段。但鉴于近期中美股市都出现明显反弹，是否过度乐观还需要观察。 东方证券（香港）有限公司 5 近期报告回顾： 《债券周报》系列：  动荡加剧，英国政府妥协。——我们可能处于1974年——2022年10月13日  美元流动性危机会重临吗？——2022年9月30日  美联储加息点评：工资增长是推动加息的关键——兼谈“汇率动荡时代”的开启。——2022年9月22日  通胀超预期点评，兼论利率预测和投资。——2022年9月15日  非农就业数据点评，兼论影响利率的几个关键经济指标——2022年9月6日  鲍威尔究竟是“鹰派”还是“鸽派”？（美元利率展望）——2022年9月2日  来自70年代的经验：我们会否陷入长期停滞？——2022年8月26日  衰退来临，高质量的投资级美债看起来！——2022年8月18日  中美利率倒挂：美元/港币货币基金配置正当时——2022年8月12日 《海外宏观每月观察》系列：  拜登权力下降才是关键，佩洛西不是。——2022年8月  75基点加息，衰退担忧和股市反弹。——2022年7月  经济衰退担忧上升，利率下降。——2022年6月  加息50个基点。然后呢？——2022年5月  通胀压力下，美债利率加速上行。——2022年4月  俄乌冲突升级，不确定性和通胀同时增加——2022年3月  美债利率快速上升，股市会持续下跌吗？——2022年2月  中美相向而行，2022路在何方？——2022年1月  病毒新变种，但美联储货币政策将收紧。——2021年12月  美联储的两难“困境”——2021年11月  政府关门风险解除，美债利率上升。——2021年10月  鲍威尔讲话改变了什么？——2021年9月 东方证券（香港）有限公司 6 分析员核证 分析员，张楠，主要负责拟备本报告并谨此声明－ (1) 本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司(等)/证券之个人见解； (2) 分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系； (3) 分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部； (4) 分析员就报告中论述的公司(等)/证券，根据证监会操守准则第16.5(g)段，并没有违反安静期限制； (5) 分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司(等)/证券； (6) 分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司(等)中担任高级人员； (7) 分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益。 东方证券评级含义 买入—描述了我们预期在未来12个月内将提供>10%的总回报的股票。 增持—描述了我们预期在未来12个月内将提供>0%的总回报的股票。 持有—描述了我们预期在未来12个月内将提供-20%至20%的总回报的股票。 卖出—描述了我们预期在未来12个月内将提供<0%的总回报的股票。 重要披露及免责声明 东方证券(香港)有限公司可能与报告中论述的公司(等)拥有或正寻求业务关系。因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的 利益冲突所影响。在进行投资决定时，投资者应视本报告为其中一个参考因素。 东方证券(香港)有限公司及其附属公司、要员、董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券、认股证、期