http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2022年11月24日 蒋飞 0755-83537175 Email:jiangfei@cgws.com 执业证书编号：S1070521080001 李相龙 0755-23820694 Email:lxlong@cgws.com 执业证书编号：S1070522040001 联系人（研究助理）： 仝垚炜 0086-13680337457 Email: tongyaowei@cgws.com 从业证书编号：S1070122040023 联系人（研究助理）： 贺昕煜 0086-13021212875 Email: hexinyu@cgws.com 从业证书编号：S1070122050027 相关报告 《核心通胀反弹，加息幅度还需提升——美国8月通胀数据点评》 《忘掉数据回落，警惕需求反扑——美国7月通胀数据点评》2022-08-11 《加息符合预期，美联储或需持续加息——美国7月加息点评》2022-07-28 《美国通胀突破9%，和我们预期基本一致——美国6月通胀数据点评》2022-07-14 《美国通胀难言见顶——美国5月通胀数据点评》2022-06-11 继续坚定加息，准备应对衰退 ——美联储11月会议纪要点评 要点  北京时间11月24日凌晨，美联储公开11月会议纪要，释放出继续加息但步伐放缓的信号，开始考虑经济衰退后的政策转变。今年以来，美联储已经累计加息375bp，金融环境大幅收紧，经济衰退的预期增强，但通胀回落依然缓慢，仍存在上行风险。我们认为，美联储将会继续提升联邦基金利率至限制性水平以上，确保通胀预期持续下行。2023年，美国经济衰退后，美联储可能迅速转入降息。  通胀压力仍然存在，美联储不可掉以轻心。10月美国PCE同比6.24%，核心PCE同比5.15%，均较9月份有所反弹。美联储仍需要继续加息至限制性利率，也就是5%以上。由于货币政策的滞后性，美联储货币超调可能已经无法避免，等到利率对经济实体产生影响的时候，美国经济可能快速回落。随着金融环境进一步收紧，公司债券违约率上升，信用利差的扩大可能从低评级债券蔓延至高评级债券，金融风险加剧。  加息或将放缓，缩表正在提速。截止11月16日，美联储资产总额较10月底减少了974.7亿美元，已经超过10月份全月724.77亿的规模。我们预计，在通胀依然高企的情况下，美联储或将继续加快缩表，弥补加息步伐放缓后的货币紧缩力度。  美国经济活动预测进一步走弱，2023年经济深度衰退近在眼前。我们认为，2023年美联储政策转向可能比市场预期来得更快。根据市场预期，美联储或将于2023年四季度开始降息。但我们预计，美联储可能年中就可以降息。因为一旦出现深度衰退，美联储降通胀的目标就能提前完成，届时，美联储的工作重点将转入应对衰退。因为利率保持在限制性水平会对美国经济造成持续且滞后的伤害。但降息的前提条件是，美联储现在还需要持续加息至深度衰退出现，否则通胀难以稳定回落。现在继续加息促使衰退和明年降息应对衰退并不矛盾。因为现在通胀仍是美联储需要解决的重要问题。  风险提示：国际大宗商品价格波动、美联储超预期加息、信用事件集中爆发、美国经济快速下滑。 证券研究报告 宏观经济研究 动态点评 分析师 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 美联储11月会议纪要解读 ................................................................................................. 4 2. 美联储开始考虑衰退后的政策调整 ................................................................................... 6 风险提示 ...................................................................................................................................... 7 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：美国消费和工资增速 ....................................................................................................... 4 图2：美国10月PCE同比有所反弹 ......................................................................................... 4 图3：美国不同评级企业债信用利差 ....................................................................................... 5 图4：美联储缩表提速 ............................................................................................................... 5 图5：美联储持有美债和住房抵押债券 ................................................................................... 5 图6：美国经济增速 ................................................................................................................... 6 图7：市场预期美联储加降息 ................................................................................................... 6 表1：会议纪要汇总 ................................................................................................................... 4 动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 美联储11月会议纪要解读 北京时间11月24日凌晨，美联储公开11月会议纪要，释放出继续加息但步伐放缓的信号，开始考虑经济衰退后的政策转变。今年以来，美联储已经累计加息375bp，金融环境大幅收紧，经济衰退的预期增强，但通胀回落依然缓慢，仍存在上行风险。我们认为，美联储将会继续提升联邦基金利率至限制性水平以上，确保通胀预期持续下行。2023年，美国经济衰退后，美联储可能迅速转入降息。 表1：会议纪要汇总 11月会议纪要 9月会议纪要 联邦基金利率 上调75bp至3.75%-4.00% 上调75bp至3.00%-3.25% 资产 继续按照5月《减持规模计划》减持证券。 继续按照5月《减持规模计划》减持证券，资产负债表缩减的步伐将在未来几个月加快。 经济 美国实际 GDP 在经历了上半年的下降之后，在第三季度以温和的速度增长。 美国实际 GDP 在经历了上半年的下降之后，在第三季度以温和的速度增长。 就业 劳动力市场状况仍然相当紧张，失业率接近历史低位，职位空缺数量非常高，裁员速度缓慢，就业增长强劲。 劳动力需求依然强劲，劳动力市场仍然非常紧张，失业率处于历史低位、职位空缺率和离职率上升、裁员速度低、就业增长强劲以及名义工资增长高就是证明。 通胀 消费物价通胀仍然高企。 消费物价通胀仍居高不下，通胀压力将在短期内持续存在。 出口 第三季度美国名义国际贸易逆差收窄。净出口对实际 GDP 增长做出了积极贡献，因为实际出口增加而实际进口下降。 商品出口在 6 月上升， 7 月进一步上升。受消费品进口大幅下降的推动，商品进口在 6 月有所下降，7 月大幅下降。国际旅行的不完全复苏继续阻碍服务的进出口。美国国际贸易逆差在 6 月和 7 月继续收窄。总体而言，净出口对第二季度 GDP 增长做出了积极贡献，并有望在第三季度再次做出积极贡献。 事件 全球经济活动前景的风险偏向下行，不利因素包括中国经济活动放缓以及俄乌冲突对国际经济的持续影响。 由于全球普遍存在高通胀压力，许多经济体正在收紧货币政策，可能会影响外国经济活动，并有可能对美国经济产生溢出效应。 受到俄罗斯对乌克兰战争的全球影响以及中国经济失去动力的拖累，近几个月外国增长疲软。 欧洲能源供应的进一步中断加剧了实际可支配收入以及消费者和企业信心的下降，从而抑制了经济活动。 中国最近的指标表明，较早前与疫情相关的严重封锁以及对房地产行业日益担忧的影响仅部分反弹。 中国和更广泛的全球经济增长放缓也对亚洲以出口为导向的新兴市场经济体构成压力。 资料来源：Fed、长城证券研究院 通胀压力仍然存在，美联储不可掉以轻心。美联储会议纪要表示“最近的通胀数据几乎没有显示通胀压力正在减弱的迹象。” 一些美联储委员表示“放慢政策加息步伐之前，最好等到政策立场更加明确地处于限制性区域，并且有更多具体迹象表明通胀压力正在显着消退。” 美国个人消费支出和工资增速虽然有所回落，仍高于疫情前的历史平均水平。而且，10月美国PCE同比6.24%，核心PCE同比5.15%，均较9月份有所反弹。美联储仍需要继续加息至限制性利率，也就是5%以上。 图1：美国消费和工资增速 图2：美国10月PCE同比有所反弹 动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：IFIND、长城证券研究院 资料来源：IFIND、长城证券研究院 金融市场波动加剧，利率持续上行，风险正在增加。美联储会议纪要表示“非金融企业信用质量在部分领域出现恶化迹象，市场隐含的明年违约预期显著增加。”，而且“9月份企业债券评级中，投机级债券的降级数量超过升级数量”。美国CCC或以下级企业债信用利差上升程度显著高于BB和AAA级。随着金融环境进一步收紧，公司债券违约率上升，信用利差的扩大可能从低评级债券蔓延至高评级债券。由于货币政策的滞后性，美联储货币超调可能已经无法避免，等到利率对经济实体产生影响的时候，美国经济可能快速回落。 图3：美国不同评级企业债信用利差 资料来源：IFIND、长城证券研究院 加息或将放缓，缩表正在提速。截止11月16日，美联储资产总额较10月底减少了974.7亿美元，已经超过10月份全月724.77亿的规模。但是国债和住房抵押债券的减持仍没有达到950万美元的目标。截止11月16日，美联储减持国债736.87万，减持住房抵押债券16.38万，合计753.25万美元，低于10月份827.49万美元的减持规模。我们预计，在通胀依然高企的情况下，美联储或将继续加快缩表，弥补加息步伐放缓后的货币紧缩力度。 图4：美联储缩表提速 图5：美联储持有美债和住房抵押债券 0123456789(16)(8)08162432402018-012019-012020-012021-012022-01美国:个人消费支出:季调:折年数:同比美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比012345672018-012018-112019-092020-072021-052022-03美国:核心PCE:当月同比美国:PCE:当月同比0246810121416182018-012018-082019-032019-102020-052020-122