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固定收益专题:要降准了?如何选择债券策略

2022-11-24徐亮德邦证券后***
固定收益专题:要降准了?如何选择债券策略

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 深度报告 固定收益专题 2022年11月24日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号:S0120521060004 邮箱:xuliang3@tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《中央层面地产政策频出,优质房企或受益最大》,2022.11.22 2.《三季报披露后,哪些标的和行业调研热度上升》,2022.11.22 3.《合理利用国债期货高波动性》,2022.11.21 4.《从微观角度评估市场是否处于超跌状态》,2022.11.21 5.《2023年度债券策略:降低波动,寻求突破》,2022.11.20 要降准了?如何选择债券策略 [Table_Summary] 投资要点:  11月23日,据央视网报道,国务院总理李克强11月22日主持召开国务院常务会议,会议提出适时适度运用降准等货币政策工具,保持流动性合理充裕。  回顾2019年11月5日、2021年7月9日、2021年12月6日和2022年8月15日这四次超预期的降准降息。我们发现,之所以央行降准降息会成为当时超预期的事件,和市场担忧物价对于货币政策有一定制约都有一定关系。但最终我们发现,物价并没有成为对于货币政策的制约。资产价格的疲弱(主要是股市、房地产市场)和汇率的稳定往往构成超预期降准的重要条件。而经济的疲弱以及市场信心的疲弱则决定了超预期降准的必要性。流动性偏紧、存贷比偏高也是降准的重要原因。本次降准,首先,客观条件是股票市场较为疲弱,同时在美联储加息暂时放缓的背景下,人民币汇率暂时保持稳定。第二,近期疫情有进一步扩散蔓延趋势,对于经济的影响有所加大,降准有利于增强市场对于经济的信心。第三,我们之前的报告《从银行角度分析LPR下调空间和30年国债性价比》指出:今年银行业面临较大的成本压力,央行降准给银行降低成本具有必要性。从历史上看,我们认为本月25日或者下个月月初降准落地的可能性较高。  从债券策略的角度来看,当前资金面水平再度宽松,市场投资者降准预期升温,在降准落地之前,市场表现偏强的概率偏高。但需要注意,因为未来长时间看,国内经济在疫情影响减弱和房地产支持政策落地的情况下会出现回暖,因此明年债市交易应偏谨慎一些,再叠加市场投资者已经较乐观,10年期国债利率快速下行到2.75%左右已经反映了大部分的预期,因此当前如果买入债券,则需要选择确定性更高一些的期限或品种。分别来看: (1)当前资金面的宽松和降准预期的影响较大,再叠加收益率曲线并未回到陡峭的水平,因此可以在中短端品种中寻找机会。而且,根据挂钩DR007浮息债的价格倒算,投资者当前认为12月的DR007均值水平会在1.79%左右,这意味着相对当前的实际资金水平来说,2-3年债券利率或许还有下行空间。另外,1Y同业存单与DR007的利差也较高,这说明同业存单利率还未完全反映资金水平的宽松,同业存单利率也会有一定的下行空间。再从骑乘和曲线形态来看,3-5年利率债的性价比大于等于长端期限,尽管其相对性价比不如上周那样强。 (2)如果投资者规模大,或者比较看多,也可以在10年期品种中选择。在国开债方面,当前220215-220220的利差在5BP左右,考虑到该利差并不高,建议投资者可以多考虑新券220220,除非债市再度出现明显大跌,否则新券表现一般会占优。国债方面,新券220025已经上市交易,但其与220019的利率水平区别不大,建议投资者可以多考虑220025。 (3)对于波动较大的二永债,可以多考虑2年以内品种,因为其防守空间稍微大一些。而如果投资者比较看多,也可以介入3-5年的二永债,但其波动大,需要警惕类似于11月中旬的流动性风险和信用利差走阔风险。 (4)考虑到国债期货2303合约基差水平偏高,当前时刻如果做多,国债期货也是不错的选择  风险提示:人民币汇率波动超预期贬值、经济复苏不及预期、降准未如预期中落地 固定收益专题 2 / 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 历次超预期降准降息的原因回顾以及市场表现: ........................................................ 4 1.1. 2019年10月超预期调降MLF5BP...................................................................... 4 1.2. 2021年7月15日超预期降准0.5个百分点 ........................................................ 4 1.3. 2021年12月15日超预期降准0.5个百分点 ...................................................... 5 1.4. 2022年8月15日,中国人民银行宣布,下调MLF中标利率10个基点 ........... 5 2. 如何看待本次降准预期? ............................................................................................ 7 3. 风险提示 .................................................................................................................... 10 信息披露 ......................................................................................................................... 11 固定收益专题 3 / 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1:市场资金利率与政策利率(单位:%) .................................................................. 8 图2:浮息债的隐含资金利率变化(单位:BP,%) ...................................................... 8 图3:国债与国开收益率曲线估值情况 ............................................................................ 9 图4:国债期限利差并未回到陡峭水平(单位:BP) ..................................................... 9 图5:3年与10年国债的持有收益对比(单位:%) ..................................................... 9 图6:5年与10年国债的持有收益对比(单位:%) ..................................................... 9 图7:10年国开债次新券-新券利差(单位:BP) .......................................................... 9 图8:10年国债次新券-新券利差(单位:BP) .............................................................. 9 图9:国债与二级资本债(AAA-)骑乘收益比较(单位:%) ....................................... 9 表1:最近四次降准降息宣布后国债收益率变化 .............................................................. 5 表2:2018年以来历次国常会与降准时间间隔 ................................................................ 5 固定收益专题 4 / 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 历次超预期降准降息的原因回顾以及市场表现: 回顾2019年11月5日、2021年7月9日、2021年12月6日和2022年8月15日这四次超预期的降准降息,统计在消息宣布后的1天、7天、30天,3年期、5年期、10年期国债收益率的变化可以发现:降准后,国债收益率不断下行、下行幅度逐渐扩大,且短端收益率下行幅度更大;降息后,消息刚宣布后国债收益率下行,但随着时间的变化国债收益率开始上行。 分别来看,2019年11月5日宣布降息后,国债收益率在消息宣布后的1天和7天时小幅上行,在30天时下行,且整体上短端国债收益率下行幅度最大。2021年7月9日宣布降准后,国债收益率呈下行趋势,且5年期国债收益率下行幅度最大,3年期次之,10年期收益率下行幅度相对最小。2021年12月6日宣布降准后,宣布后1天的国债收益率稍许上行,但7天、30天时国债收益率下行,且3年期收益率下行幅度最大。2022年8月15日宣布降息后,宣布后的1天的国债收益率有所下行,随后开始上行,且长端收益率上行幅度更大。 我们发现,之所以央行降准降息会成为当时超预期的事件,和市场担忧物价对于货币政策有一定制约都有一定关系。但最终我们发现,物价并没有成为对于货币政策的制约。资产价格的疲弱(主要是股市、房地产市场)和汇率的稳定往往构成超预期降准的重要条件。而经济的疲弱以及市场信心的疲弱则决定了超预期降准的必要性。流动性偏紧、存贷比偏高也是降准的重要原因。我们下文对于历史上几次超预期降准降息原因进行简单梳理。 1.1. 2019年10月超预期调降MLF5BP 首先,2019年8月进行了LPR形成机制改革。2019年8月17日,央行发布公告〔2019〕第15号,决定改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制,进一步推动利率并轨改革。政策出台后,银行新发放贷款的定价参照LPR,改变了传统贷款以基准利率为“锚”的定价方式。MLF利率下行有助于引导新LPR一年期利率降低,降低实体经济融资成本。第二,2019年10月份PMI为49.3,相比9月进一步走弱,短期内经济运行面临较大下行压力。MLF利率下调可释放货币政策宽松的信号,有助于稳定市场预期,稳定经济运行。第三,2019年10月31日美联储实施年内第三次降息,引导全球货币政策进一步转向宽松,人民币汇率对于国内货币政策的制约弱化。最后,2019年下半年,非洲猪瘟带来的猪肉价格上涨,CPI破3%也是使得MLF调降较为意外的原因,但是过

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