敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年11月24日 行业研究 以史为镜，开天辟地 ——特种纸产业全球视角研究专题报告 造纸印刷轻工 全球特种纸优秀公司的启示：通过复盘奥斯龙、施伟策·摩迪和GLT的发展历史，我们总结出特种纸企业成功五大要素——重视研发、产品多元、灵活机动的转产能力、产业链延伸和战略导向并购。五大核心要素之中，研发是重中之重，特种纸企业的研发能力直接决定企业能够介入的细分纸种数量，即产品广度，决定企业未来做大的天花板；亦决定企业在单一赛道的竞争力和市占率，即产品深度。 国内特种纸已呈现“强弱分明，强者恒强”的竞争格局：通过静态规模指标和动态资本开支指标的比较，我们认为目前中国特种纸产业已呈现强弱分明的格局，即仙鹤和五洲已经形成稳固的头部地位，并正在加速拉开与同业公司之间的差距。与此同时，对标国际特种纸头部公司，我们认为从内在基因属性看，仙鹤与全球特种纸冠军奥斯龙最为相似，而五洲善于深挖细分赛道的特征则与施伟策·摩迪相仿。我们认为仙鹤和五洲是未来最有机会代表中国特种纸产业，参与全球化竞争的两家公司。 欧企存“阿克琉斯之踵”，中国企业出海的时间窗口已经打开：2013年以来，海外特种纸头部企业的盈利表现并不理想，而国内特种纸头部企业的销售净利率则呈稳步上行态势。导致这种局面的主因是国内特种纸企业在人力成本、管理效率和财务结构方面均占上风，因此期间费用率显著低于海外特种纸公司。但中国企业未能在毛利率端与海外企业拉开显著差距，虽然人力成本占优，但人力成本占生产成本比例较低，同时海外企业在能耗和原料自给方面领先国内企业，弥补了人力成本昂贵的短板。 我们认为2022年俄乌冲突正在推升欧洲特种纸企业的能耗成本，削弱其全球竞争力，国内特种纸的全球竞争力正在快速提升。从中长期看，本土头部企业将主力产能投向中国广袤的中、西部地区，将进一步降低国内特种纸的人力和土地成本，与此同时，新建的特种纸工厂将搭配自备浆产能和热电联产项目，因此国内头部特种纸企业将在原料和能耗成本两个重要维度获得进一步加持。我们认为2022年是中国特种纸企业参与全球化竞争的起点，仙鹤、五洲未来将不再仅局限于国内市场，而是将参与全球市场，成长的格局已经做大。 特种纸产业的宿命是否只能是“纸”：产业层面已经证明，特种纸企业如以木纤维为原料则产品是特种纸，如以非木纤维为原料则产品是特种材料，两者之间在抄造机理方面有融会贯通之处。奥斯龙作为一家特种纸企业，其过滤介质、无纺产品和纤维储能产品均证明了特种纸企业未来完全可以从“造纸”进化为“造特种材料”，这将给国内特种纸企业打开更具想象力的成长空间。 投资建议与评级：我们认为自2023年起，仙鹤和五洲两个头部企业有望进入长达5年的黄金成长期。仙鹤和五洲的营收将在三大驱动力的作用下，持续保持高增长：国内市场的增长、国内市占率的提升以及海外出口量的增长；盈利能力方面，随着自备浆产能在未来5年源源不断释放，原料成本、能耗成本下行，毛利率持续提升。我们坚定看好两家头部企业中长期的发展前景，维持仙鹤股份、五洲特纸的“买入”评级。 风险提示：浆价下跌幅度低于预期，煤价涨幅超预期，人民币贬值超预期。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E 603733.SH 仙鹤股份 27.99 1.44 1.14 1.85 19 25 15 买入 605007.SH 五洲特纸 17.38 0.98 0.54 1.32 18 32 13 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-11-18 增持（维持） 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind -27%-18%-9%1%10%11/2102/2205/2208/22造纸印刷轻工沪深300要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 造纸印刷轻工 投资聚焦 我们区别于市场的观点 市场担心一旦经济下行，特种纸板块的需求端将受到影响。我们认为世界上没有不受宏观经济影响的产业，一旦经济下行，所有产业均会受到负面影响。但细究特种纸的下游行业，大多数与日常消费息息相关，因此其下游需求具备良好的抗周期能力。与此同时，特种纸头部企业的下游客户，亦属于其所处环节的头部公司，在下游需求萎缩的过程中，特种纸头部企业的下游客户相应可以通过提高市占率，来保持自身业务的稳定，并由此给予特种纸头部企业的需求进行赋能。 市场对特种纸板块中长期的利润增长缺乏信心，过于关注短期的单季度利润增速，但我们认为，其一、虽然目前国内宏观经济较为疲软，同时对未来的宏观展望亦不乐观，但特种纸产业通过今年上半年的表现已经证明其对抗周期的能力，我们认为不俗的供求关系将支撑中长期的基本面，保持价盘处于良性水平；其二、全球陷入衰退的压力，亦将作用于木浆环节，当前全球木浆的盈利能力居于历史高位，后续价格演进趋势大概率下行，而未来AraucoMapa项目和UPM乌拉圭项目的投产，将进一步改善木浆的供求关系，浆价大概率已经见顶，后续价格易跌难涨，而一旦浆价进入下行期，国内特种纸板块的盈利将迎来加速修复；其三、展望明年，我们认为随着木浆成本的下行，以及头部企业于2023年释放自备木浆产能，将开启一段长时间属于头部公司的高速成长期。因此我们认为当下特种纸板块的头部企业处于黄金布局期。 市场并未意识到，国内特种纸头部企业参与全球化竞争的时间窗口已经打开，我们认为俄乌冲突短期难以平息，高昂的能源成本将持续损伤欧洲特种纸企业参与全球市场的竞争力，对国内企业持续构成利好。出口需求的持续增加，将进一步给国内特种纸头部企业的业务成长带来确定性。 股价上涨的催化因素 1）浆价下跌；2）海外需求超预期。 投资观点 我们认为自2023年起，仙鹤和五洲两个头部企业有望进入长达5年的黄金成长期。仙鹤和五洲的营收将在三大驱动力的作用下，持续保持高增长。 我们维持仙鹤股份2022-2023年EPS预测分别为1.14/1.85元，当前股价对应2022-2023年PE分别为25/15倍，鉴于当前浆价已经行至顶部区域，我们判断浆价有望展开回落调整，公司的基本面迎来拐点，并且仙鹤股份中长期的成长能力和成长空间不俗，目前的动态估值较低，维持“买入”评级。 由于五洲特纸于9月工厂出现长达1个多月的停产，同时食品卡纸的景气度弱于我们此前的预期，我们将公司2022-2023年EPS预测下调至0.54/1.32元（较此前预期下调幅度分别为48.8%/15.7%），当前股价对应2022-2023年PE分别为32/13倍，鉴于当前浆价已经行至顶部区域，我们判断浆价有望展开回落调整，公司的基本面迎来拐点，并且看好五洲特纸中长期的成长能力和成长空间，目前的动态估值较低，维持“买入”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 造纸印刷轻工 目 录 1、 全球特种纸行业概览 ........................................................................................................ 8 1.1、 特种纸市场和产能从发达国家向发展中国家转移 .................................................................................. 8 1.2、 消费类纸种构成特种纸产品的主力军 ..................................................................................................... 9 1.3、 中国将成为全球特种纸产业新的霸主 ................................................................................................... 10 2、 国际特种纸行业龙头回顾 ................................................................................................ 14 2.1、 奥斯龙：特种纸行业的全球冠军 .......................................................................................................... 14 2.2、 施伟策·摩迪：全球排名第一的烟草用纸企业 ...................................................................................... 17 2.3、 GLT：全球领先的特种纸以及工程材料供应商 ..................................................................................... 19 3、 国际领先特种纸企业的成功启示 ...................................................................................... 22 3.1、 深耕研发，核心技术构筑竞争优势 ...................................................................................................... 22 3.2、 多元产品矩阵，开拓细分市场空间 ...................................................................................................... 25 3.3、 灵活机动的转产能力 ............................................................................................................................ 27 3.4、 向产业链上游延伸，为造纸业务提供有力支撑 .................................................................................... 27 3.5、 并购整合，奠定战略基石 ..................................................................................................................... 28 4、 中国特种纸龙头国际对标 ................................................................................................ 30 4.1、 产品种类：仙鹤是国内品类最多最全的特种纸