证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明——2023年A股年度策略2022年11月24日通胀的魅影牟一凌、王况炜、方智勇、梅锴、吴晓明、纪博文、沈心怡 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明摘要1.通胀正成为魅影。在2022年全球通胀从读数上开始呈现了回落的迹象，这类似于1973-1974年后的供应冲击后的通胀回落。不幸的是，即使当时欧佩克开始重新恢复石油供应，然而大宗商品的价格上行中枢却被固化了下来，在随后的通胀二次上行之际，美元不再强势，通胀的长期问题开始被真正认知。本轮全球最大的经济体为打压通胀，压低了全球的大宗商品库存和回收了大量美元流动性。即便如此在大宗商品今年以来的回调中，更多的是金融属性的下跌，实物属性却相对平稳。采用当期见效最快的方式打压通胀无可厚非，这与历史上一样，但是代价却是大宗商品的产能投资并未看到明显增加，解决通胀长期的办法应该是增加生产，因此积蓄的势能不是被解决了，而是被短期掩盖。如果看15世纪以来的物价趋势，往往都是在10年左右时间贡献大部分的物价上行，随后进入漫长的物价平稳期。过去10年供需平衡的范式可能并不能解决当下的问题，投资者对未来要保持足够敬畏。当下美国以实际利率为代表的债券市场反映了对于通胀中枢上移的忽视，如果大宗商品供应最终不能解决，那么CPI可能在明年中左右再度上行，通胀将真正转换为长期问题。2.市场看到了“安全”，但对于安全的理解过于片面。当下“安全”问题本身成为了市场的共识，但是我们认为市场对于安全的理解却过于片面，例如在二战之前，各国经济都在逐步恢复，有相对主动权的国家美、德参战的时点都发生在经济大幅增长后，甚至安全的诉求本身也成为了拉动经济增长的动力，特别是对于大宗商品为代表的实物需求。站在当下，我们能够看到以制造业为主的安全体系，本身也需要大量的建设，特别对于资源与市场：一带一路沿线国家拥有丰富的资源兼顾市场，对内的乡村振兴兼顾粮食安全与国内市场的开拓。同时，对外分工体系的变化与资源禀赋的变化也必然会带来内部城市集群重要性的改变。基础设施和城镇化的饱和是对于过去的格局而言，假设当乌鲁木齐越来越多扮演“深圳”的角色时，过去的饱和可能就不再存在。过去一段时间大宗商品价格上涨已经开始拉动剔除掉价格效应后的资源省份经济增长，内部的格局本身已经发生改变。“安全”诉求下的政府开支本身就是解决有效需求不足的有力手段，何况有强大国企作为后盾，政府并不存在资产负债表的压力。投资者应该对动能转换持有更为开放的态度，2009年后中国经济动能发生了改变，但是站在2008年，难有投资者能够预料房地产会成为拉动经济的最重要动能。1 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明摘要3.发展制造业，不代表最好的机会就是投资制造业。尽管发展制造业无疑是自上而下的共识，这反映到过去一段时间投资组合中的共识中，特别是对于高端制造。其实对于投资者而言，最优的策略并不是直接投资重点发展的领域本身，特别是在人潮拥挤之处。我们对于最终的需求来源不可测，但是却对短板之处非常清楚：在中下游产能利用率不断下滑之时，上游产能利用率却仍然处于高位。在新型电力系统建设中，电力从容量和电荷上的错配越来越严重，这一点并不能简单通过新型电源的建设进行弥补，解决时空错配的能力变得越发关键。上述原因让制造业供应侧更加脆弱，中国的通胀似乎只缺一点需求的火焰。相反，高端制造业在经历了大量的资本开支和新进“搅局者”后，未来将迎来2016年以来在TMT中出现的产业资本与一级市场“向二级市场要收益“的困局。视野拉回到2001-2005年，尽管产业链向中国的转移如火如荼，但是转移的行业并没有为之进行城镇化和工业化提供原材料和配套设施的行业亮眼。从这个意义上，过去提供廉价的公共服务的国有企业确实有重估的必要，不是国企的时代，但却应该拥抱时代的国企。4.更重要的挑战可能集中在二级市场投资者的认知与市场结构之上。高景气投资经历了其黄金时期，其来源并非景气本身，而是线性外推的环境。但是当下景气的孤岛正在被更多进入者分食利润，其来源正好是过往的传统行业的不景气。另一方面，长期护城河型公司多少程度面对分配机制的改革，城市扩张、资本累积和精英阶层崛起的消费品多少将面对冲击。长期回报正在变得愈发不可测，然而当下主流机构的配置却大幅偏离上市公司的营收和净利润占比，特别是在景气投资的高端制造与依赖于长期DCF估值的行业中。这是一种极度依赖于对于未来资本回报判断能力的决策。在我们描述的场景下，市场投资者风格本身就有向不确定性再均衡的诉求。同时我们发现当下创新高且未出现历史最大回撤的基金规模占比已经连续4个季度处于历史低位，这非常符合2012-2013和2015-2016风格大切换的前夜，春江水暖鸭先知，净值新高者也表现出了对于共识以外地方更多的关注。5.短久期的时代正在全面来临。资源优于制造，劳动力优于资本回报，实物资产优于金融资产和重资产优于轻资产的时代正在来临。2021年以来全球能源股掀起的巨浪可能只是一个时代的开始，大宗商品仍然是时代的最好表达工具：有色（铜、金、钼、铝、银）和能源（油、煤炭）和资源运输（油运、干散运、铁路）；重资产的重估是重要方向，包括：炼厂、电信运营、煤化工、电力运营；利率中枢上移过程中的保险；以及房地产也是修复的方向。成长股投资将更多被产业政策所驱动，所谓产业政策往往在资本回报并未成熟的领域，主题投资可能在下面领域中盛行：元宇宙、智慧能源（智能电网、虚拟电厂、智慧矿山等）、工业互联网（物联网平台、传感器、网络设备、工业软件等）。6.风险提示：全球经济超预期衰退；稳增长政策落地不及预期；国内货币政策超预期宽松；测算误差。2 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S“安全”被低估了02最好的机会在焦点以外03通胀正成为魅影01认知和市场结构的挑战043短久期时代来临05风险提示06 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告通胀正成为魅影01.4 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明美国通胀读数上开始有所回落，但价格中枢却被固化了下来•美国CPI同比读数从2022年6月便开始回落，10月更是出现超预期回落。类似的场景在1970s也出现过。1.1图表2：当前的通胀见顶回落VS 1970年代的美国滞胀时期通胀回落资料来源：Wind，民生证券研究院。注：上图将2018年4月起的通胀走势与1970年9月起的通胀走势相对比➢2022年美国通胀从读数上开始回落，类似的场景在1970s也出现过5图表1：美国通胀从读数上开始见顶回落资料来源：Wind，民生证券研究院 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明美国通胀读数上开始有所回落，但价格中枢却被固化了下来•1974年石油危机之后，OPEC开始大幅增加原油供给；但无论是能源还是非能源的商品价格的中枢却并未回到之前。1.1图表4：1974年供应恢复之后，能源与非能源价格并未出现明显下跌资料来源：Wind，民生证券研究院➢对比1973-1974年的石油危机之后：OPEC恢复供应，但价格中枢上移却被固化了下来6图表3：1974年之后，OPEC原油供给开始大幅增长资料来源：Wind，民生证券研究院 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明本轮：大宗商品的产能几乎没有增长•本轮石油天然气商品价格接近历史高点，但是资本开支几乎没有增长；煤价创历史新高，而资本开支也没有明显上行。1.2图表6：即便煤价创历史新高，资本开支弹性依旧不足资料来源：Wind，民生证券研究院➢本轮商品价格大幅上行的过程中供应商的产能几乎没有增长7图表5：石油天然气商品价格接近历史高点，资本开支几乎没有增加资料来源：Wind，民生证券研究院 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明本轮：能源产量增长有限•对比70年代美国大量投入原油钻井数量的建造，去年建造数量处于历史低位，也就意味着明年产量增量有限。1.2图表8：明年原油全球增量有限（单位：百万桶/每天）资料来源：EIA，民生证券研究院➢钻井数量建造历史低位，明年能源产量增长有限8图表7：美国未来新增能源钻井数远低于70年代（单位：座）资料来源：Wind，民生证券研究院 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明本轮：即使能源同比快速回落依旧没有带动通胀的下行•对比1974年-1975年，CPI能源分项的快速下行带动整体通胀大幅下跌，本轮能源同比从今年6月明显回落，但整体通胀下行幅度仍然缓慢。究其原因，服务分项的价格仍在不断走高，使得通胀下行之路较为艰难。1.3图表10：服务价格的持续走高使得通胀下行之路艰难（单位：%）➢历史上，能源分项同比的快速下行带动整体通胀下行，本轮通胀问题集中在服务9图表9：1975年能源价格下跌带动通胀下行，但本轮未见（单位：%）资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明本轮：货币政策不够紧、劳动力市场不够松•70年代的货币政策比当下更为鹰派，目前的基准利率上行幅度远落后于通胀。另外，劳动力市场极度紧缺，失业率处于历史低位，而薪资涨幅已经创历史新高。1.4图表12：美国就业市场非常强势（单位：%）➢对比历史，需求端大幅下行的概率偏低10图表11：1975年货币政策紧缩程度远超当下（单位：%）资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明当通胀再次回升，美元或将确立下行趋势•美元指数的趋势性走弱将在下次CPI的上行中确认，类似于1975年之后的情形。•三种情形下明年CPI的同比，即使环比增速下行至10-19年的均值，下半年CPI也会再次回升1.5图表14：即使通胀环比增速下行至十年前水平，通胀也会再次回升➢1975年之后美国CPI再次上行，与此同时美元指数见顶回落11图表13：1975 年之后当通胀再次回升，美元见顶回落资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院预测注：乐观预期为假设CPI未来每个月环比为2010-2019年的环比均值；悲观预期为假设CPI未来每个月环比为1970-1980年的环比均值；中性预期为假设CPI未来每个月环比为上述两个假设的均值。 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明•当前美国盈亏平衡利率已经降至历史区间，实际利率隐含的通胀预期也快速下行至2.3%，市场对于长期通胀下行预期乐观。一旦通胀中枢下移至合意水平被证伪，中长期的问题暴露才刚刚开始。1.6资料来源：Bloomberg，民生证券研究院12图表16：实际利率隐含的通胀预期大幅下行（单位：%）图表15：盈亏平衡利率显示通胀预期降至历史区间（单位：%）长期通胀预期的下行或被证伪➢长期通胀预期下行至合意区间资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明•年初以来，LME铜和原油的投机性净多头持仓大幅下跌，但商业净多头持仓反而持续上行，当前大宗商品价格的暴跌受其金融属性所累。1.6资料来源：Wind，民生证券研究院13图表18：2022年初以来原油商业净多头持续上行（单位：手）图表17：2022年初以来LME铜商业企业净多头反而上行（单位：手）当前大宗商品跌去的是其金融属性➢投机性多头持仓下行，商业多头持仓反而上行资料来源：Wind，民生证券研究院 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明•目前铜的结构有从back逐步转向contango的趋势，前期远月价格显著低于近月，市场悲观情绪高涨。原油近月价格的跌幅也远大于远月，商品的金融属性拖拽价格大幅下跌。1.6资料来源：Bloomberg，民生证券研究院注：横坐标意义为2022年11月11日+T日14图表20：原油近月跌幅远大于远月（单位：美元/桶）图表19：铜结构从Back逐步转向Contango（单位：美元/吨）当前大宗商品跌去的是其金融属性➢前期商品结构显示悲观预期打满资料来源：Bloomberg，民生证券研究院注：横坐