2022Q3财报点评：利润大超预期，各项费用率稳步下降

收入符合预期，Non-GAAP利润远超预期，京东零售盈利能力持续提升：公司三季度收入2435亿元，同比增长11.4%；实现Non-GAAP归母净利润100亿元，同比增长98.89%，彭博一致预期分别为2431亿元和71亿元，收入符合市场预期，利润远超市场预期。 各项收入稳健增长，物流业务超预期增长：商品销售收入同比增长5.9%，3P商户多元化程度持续提高，线上线下布局持续推进；大促等因素推动下，广告收入与预期基本持平；物流及其他服务收入276亿元，同比增长73%，物流经营利润率0.7%，相比Q2提高0.6pct，本季度也是京东物流收购德邦后首度并表，预计Q4物流收入增长势头稳定。 日百品类仍在继续扩充，3C强势品类韧性较强：电子产品及家用电器净收入1193亿元，同比增长7.6%，彭博一致预期为1163亿元；日用百货商品销售收入为777亿元，同比增长3.5%，彭博一致预期为846亿元。公司最为核心的3C家电品类依然具备强大的韧性。 降本增效持续推进，各项费用率稳步下降：三季度履约费用同比增长0.5%至144亿元，履约费用率为5.9%，同比下降0.6pct，规模优势效应带来了履约费用率的持续下降。本季度管理费用率为1.08%，同比下降0.31pct；销售费用率为3.12%，同比下降0.43pct，降本增效卓有成效。 用户质量不断提高，活跃用户数增长不及预期：3Q22活跃用户数达5.88亿，同比增长6.5%，环比新增750万，彭博一致预期为798万，低于预期。2022年7月，京东PLUS会员人数突破3000万。 盈利预测与投资评级：虽然行业竞争格局加剧，但公司降本增效在2022年的持续推进超预期，因此我们将2022-2024年的EPS（经调整）预测从6.7/9.1/11.1元调高为9.8/12.8/15.4元 ，对应PE分别为20.2/15.5/12.9倍（港币/人民币=0.9099，2022/11/18数据）。公司持续投入虽短期影响到公司业绩，但将构筑越来越强的竞争优势，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：平台商品品质风险，商品供应链拓展风险，宏观经济风险 F 1.收入符合预期，Non-GAAP利润远超预期，京东零售盈利能力 持续提升 京东集团发布2022年第三季度业绩，收入2435亿元，同比增长11.4%，彭博一致预期为2431亿元，符合市场预期；实现Non-GAAP归母净利润100亿元，同比增长98.89%，彭博一致预期为71亿元，远超市场预期。 图1：公司收入情况（百万元） 图2：Non-GAAP归母净利润情况（百万元） 整体经调整净利率为4.12%，2021年同期为2.31%；仅考虑京东零售业务，2022Q2经营利润率为5.2%，较2021Q2的4.0%大幅提升。 2.商品零售和服务收入皆同比高增长 商品销售收入1970亿元，同比增长5.9%，彭博一致预期为2009亿元，低于市场预期；服务及其他收入465亿元，同比增长42.2%，彭博一致预期为412亿元，高于市场预期。本季度公司进一步与一系列高端品牌建立合作关系，商户多元化率有所提高。 2.1.日百品类仍在继续扩充，刚需商品消费韧性强 商品销售收入中电子产品及家用电器净收入1193亿元，同比增长7.6%，彭博一致预期为1163亿元；日用百货商品销售收入为777亿元，同比增长3.5%，彭博一致预期为846亿元。公司最为核心的3C家电品类依然具备强大的韧性。公司品类增长的同时依然维持着较高的运营效率，库存周转天数为31.7天（ TTM ）。 2.2.服务收入为公司商品销售增长重要支撑，物流业务超预期增长 服务及其他收入中，平台及广告服务收入190亿元，同比增长13.0%，彭博一致预期为190亿元；物流及其他服务收入276亿元，同比增长73.0%，彭博一致预期为227亿元，本季度京东物流继续扩大海外仓储和运输网络，并首次合并德邦股份的业绩，逐 F 步提高公司物流业务的竞争优势。 3.降本增效持续推进，各项费用率稳步下降 3Q22公司营业成本为2073亿元，同比增长10.5%，略低于收入增长，使得公司毛利率同比增加0.7pct，至14.9%。公司在物流业务竞争优势显著，2022Q3物流经营利润率为0.7%，相较2022Q2提高0.6pct，未来规模效应有望进一步加强，有利于拉动物流业务净利率的抬升。 公司费用结构中，占比最大的部分依然是履约费用。本季度履约费用同比增长0.5%，至144亿元，履约费用率至5.9%，同比下降0.6pct，规模优势效应带来了履约费用率的持续下降。此外，2022Q3管理费用率为1.08%，同比下降0.31pct；研发费用率为1.69%，同比下降0.14pct；公司销售费用率为3.12%，同比下降0.43pct，降本增效卓有成效。未来疫情向好后，履约费用率有望进一步下行，销售费用预计会在大促等因素推动下上升。 履约毛利率（按履约毛利除以收入计算；履约毛利=收入-营业成本-履约开支）为8.97%，2021Q3为7.69%。履约毛利率创下了有史以来的新高。 4.用户质量不断提高，活跃用户数增长不及预期 3Q22京东活跃用户数达5.88亿，同比增长6.5%，环比新增活跃用户750万，彭博一致预期为798万，低于预期。2022年7月，京东PLUS会员人数突破3000万。 图3：活跃用户数及净增加人数（单位：百万） 5.盈利预测与评级 F 虽然行业竞争格局加剧，但公司降本增效在2022年的持续推进超预期，因此我们将2022-2024年的EPS（经调整）预测从6.7/9.1/11.1元调高为9.8/12.8/15.4元，对应PE分别为20.2/15.5/12.9倍（港币/人民币=0.9099，2022/11/18数据）。公司持续投入虽短期影响到公司业绩，但将构筑越来越强的竞争优势，我们维持公司“买入”评级。 6.风险提示 平台商品品质风险。商品品质是平台销售的根基，若过于压低价格而供应链没有得到很好的把控，则产品品质可能降低，从而威胁平台的信誉，对收入造成负面影响。 商品供应链拓展风险。品类的扩充需要供应链的扩展，在商家资质审核等流程上的门槛过松可能引入残次品，影响平台信誉，过严就可能拖累扩展进度，影响收入变现情况。 宏观经济波动风险。经济环境影响消费者收入情况，进而影响购物意愿，对电商平台收入会造成相应影响。