得邦照明：聚焦“控制器+”新战略扬帆起航

通用照明出口龙头，发力转型新业务车载板块打造第二增长曲线：得邦照明产品涵盖民用照明、商用照明产品及车载产品三大品类，其中通用照明为传统主业。目前公司已在全球70多个国家和地区与近500家分销商、批发商、渠道商和代理商建立了长期稳定的合作关系，形成渠道优势。2021年公司海外营收41.08亿元，占总营收78%，2021年海外销售收入在同行业中位居第二。在通用照明领域市场份额持续提升的同时，公司向车载照明及车载控制器领域拓展，致力成为中国车载零部件行业的一流企业、打造公司成长第二增长曲线。目前公司车载业务产品涵盖前大灯驱动器（LDM）、电池管理系统（BMS）及车灯部件系列产品，已量产并应用于多家知名终端汽车品牌，22H1车载业务营收1.70亿元，同比增长84.15%。 车载业务步入国产替代黄金时期，公司内生外延并重着力布局：2021年全球汽车控制器和车用照明市场规模分别约6000亿元和2000亿元，外资龙头企业均占据主导地位，但随着智能终端持续创新、国内新能源汽车渗透率持续快速提升、中国企业的制造成本优势，海外产能在不断向国内转移，在疫情背景下国产替代进程有望加速。目前通过内研与外购良勤、良信鹏公司已拥有专业研发、供应链、制造和市场团队，与松下、华域视觉、万向、零跑、海拉和三立等公司建立起良好合作关系。 根据2021年报，公司现有平台型车载控制器定点项目和车用照明项目预计订单累计约30亿元，涉及保时捷、奥迪、大众、日产、大发、丰田等主机品牌，标志着公司在车载控制器和车用照明业务领域取得了重要突破。未来随车载业务建设完毕，毛利率有望回归行业平均水平，加上车载业务收入体量提升，有望带动公司整体利润率水平向上。 通用照明行业持续出清，龙头公司市场份额稳步提升：通用照明行业市场规模大、下游应用领域细分品类多，但需求较为稳定、重复购买率低，行业规模较为稳定，以存量竞争为主。2019-2021年通用照明在中国LED照明应用市场中的市占率分别为42%、46%、47%，增速已明显放缓。2021年中国照明企业注册数量从2020年的33万家下降至30万家，在延续8年的持续增长后首次下降。当前生活环境向智能化、人性化发展，对产品的技术力要求持续提升。同时原材料价格、汇率波动等外界环境不确定性加剧背景下，部分中小企业由于议价能力、资金实力、技术更迭能力不足被出清。2022年上半年，LED照明灯饰行业已有39家企业进入破产清算阶段，2021年全年仅为25家，行业龙头集中度提升。 盈利预测与投资评级：预计公司2022 /2023 /2024年营收分别为48.50/55.40 /67.56亿元，净利润为3.11/4.54 /6.66亿元，对应EPS 0.65 /0.95/1.40元/股，当前股价对应2022E~2024E市盈率28.41 /19.45 /13.24倍。 得邦照明作为行业出海龙头公司，在通用照明行业持续出清的情况下，车载业务内生外延着力布局迎来发展良机，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：原材料、海运费涨价风险;车载项目落地低于预期；LED行业竞争加剧。 盈利预测： 1公司概览 1.1通用照明出口龙头，开拓车载业务新领域 得邦照明成立于1996年，传统主业为通用照明，持续向车载领域拓展。公司产品涵盖民用照明产品、商用照明产品及车载产品三大品类，是国内领先的通用照明服务商。 公司集研发、生产、销售和服务于一体，提供光源、室内灯具、专业灯具、照明控制系列产品相关的专业照明解决方案，目前已经与全球70多个国家和地区与近500家分销商、批发商、渠道商和代理商建立了长期稳定的合作关系。2017年公司在上交所成功上市，着力提升通用照明业务的市场份额；此外公司利用多年来积累的技术实力及渠道优势，积极拓展车载照明及车载控制器业务，致力成为中国一流车载照明设备供应商。 图1.公司发展历程 公司围绕“控制器+”新战略，以优势零部件为核心拓展新业务。智能控制器是公司技术优势组件，在控制器上搭配如发光组件、模组、电池系统等部件，组装完毕即得到多样化产品。公司新拓展车载业务的汽车前大灯控制器和电池管理系统的核心零部件均为智能控制器，因此可凭借原有优势，围绕“控制器+”战略稳步拓展新业务。公司现已经拥有了专业化的研发、供应链、制造和市场团队，与松下、华域视觉、万向、零跑、海拉和三立等公司建立了良好的合作关系，同时在平台型车载控制器定点项目和车用照明项目已获得保时捷、奥迪、大众、日产、大发、丰田等诸多主机品牌订单，标志着公司在车载控制器和车用照明业务领域取得了重要突破，为后续相关业务持续快速发展奠定了坚实基础。 图2.公司凭借原有优势产品智能控制器，拓展车载新业务 1.2股权结构集中，控股子公司各司其职专注细分领域 公司股权结构集中，控股股东实力雄厚助力公司开拓发展。截至2022Q3，控股股东横店集团直接持有公司49.27%的股份，通过横店进出口、金华德明、埃森化学间接持有公司19.25%、6.40%、1.02%的股份，合计持股比例达到77.02%，公司股权结构集中。控股股东横店集团成立于1975年，目前拥有6家上市公司(英洛华/普洛药业/横店东磁/得邦照明/横店影视/南华期货)，涵盖电气电子、医药健康、影视文旅、现代服务等众多产业。横店集团自得邦照明上市以来即为控股股东，且从未减持，控股股东助力公司长足发展，在深耕照明行业同时积极开拓新业务，发展壮大车载业务板块。 表1.横店集团旗下上市子公司 控股参股公司覆盖面广，各司其职专注细分领域技术提升。公司2021年年报披露14家重要控股参股公司，业务覆盖照明行业的研发、制造和国内外销售等多个领域，业务重点明确、协同效应显著。2020年12月，公司剥离子公司得邦塑料，更加专注于照明主业和车载领域的投入。其中，浙江得邦车用照明有限公司、上海良勤实业有限公司、武汉良信鹏汽车照明有限公司专注于车载照明领域的拓展。 图3.公司股权结构集中度高（截至2022Q3） 1.3主营业务基本情况 公司营收稳健增长，扣非净利润显著提升。2017年至2021年，公司营收从40.31亿元增长至52.73亿元，CAGR为6.95%；公司归母净利润从1.55亿元增长至2.34亿元，CAGR为10.85%。 收入端：22Q1-Q3公司实现营收35.86亿元，同比减少3.25%，因公司自2021年二季度起剥离了得邦塑料，剔除该部分影响后公司同口径销售增长0.33%。 利润端：22Q1-Q3公司实现归母净利润2.2亿元，同比减少22.46%。今年前三季度政府补助累计2371万元，去年同期为5215万元，剔除非经常性损益的影响后，扣非归母净利2.45亿元，同比+15.59%。 图4.营业收入稳健增长（亿元） 图5.2022年前三季度扣非归母净利润显著提升 海外业务主导收入，持续拓展新渠道。2021年公司海外营收41.08亿元，同比增长31%，国内营收11.57亿元，同比下降13.8%。2017至2021年，公司海外业务收入占比均在70%以上，其中2021年占比为78%。 海外方面，公司积极与海外龙头企业建立、推进合作关系，核心客户包括飞利浦、松下等知名企业，同时不断拓展新客户、新渠道、新市场。国内方面，公司充分发挥渠道优势，利用遍布各地的经销商及直营渠道支持道路、商超、教育、工业照明业务的发展。公司秉持“做大民用照明，做强商用照明，做专车载业务”的发展战略，以传统照明效益促新型照明发展。 图6.公司营业收入为海外业务主导（亿元） 通用照明持续增长，车载业务发展迅速。2021年公司照明业务板块实现营业收入47.17亿元，增长26.67%；车载业务板块实现营业收入2.81亿元，增长191.53%。 通用照明为公司传统主业，兼顾民用和商用照明。此外公司根据汽车产业发展趋势，结合自身能力和技术储备，公司明确了聚焦“车载控制器+车用照明”的车载业务发展战略。目前公司已经拥有了专业化的研发、供应链、制造和市场团队，与松下、华域视觉、万向、零跑、海拉和三立等公司建立了良好的合作关系，优质供应能力获认可。据2021年报披露，公司现有车载业务订单30亿元，横店车载研发中心现已投入使用，后续车载研发团队将进一步扩大。 图7.2021年度公司各业务板块营收占比 2022年盈利水平回升，车载业务有望进一步拉动盈利能力。公司利润率在2017-2020年保持稳定增长，2021年盈利能力波动主要系原材料价格持续上涨、海运费居于高位、部分元器件短缺影响。2022年前三季度公司利润率回升，毛利率和净利率分别15.39%和6.12%。预计随着车载照明方面新业务的开展，公司盈利能力将打开新的增长点。目前新业务正处于开展初期，尚需大量研发投入。公司已于2021年上半年完成对上海良勤、武汉良信鹏的收购，扩大车载照明方面的布局，研发成果将逐渐显现。目前，公司汽车前大灯控制器LDM业务稳步增长，电池管理系统BMS控制器项目已取得重要突破，有望成为全新盈利增长点。 图8.公司利润率情况稳定 图9.公司费用控制能力强 图10.资产负债率同业对比 图11.货币资金同业对比（亿元） 2LED应用行业迎来转型，车载业务步入国产替代黄金时期 2.1LED渗透率持续提升，产业链条中下游应用价值量最大 节能需求日益凸显，LED加速替代白炽灯。全球照明用电占到总用电量的20%左右，在全球能源危机、节能环保等要求不断提高的大背景下，发展绿色高效、低成本、长寿命的照明技术至关重要。LED技术以固体半导体芯片作为发光材料，可有效减少能源损耗及碳排放量。近年来随着LED照明技术的成熟，其灯泡价格不断下降，至2019年我国取代40W、60W白炽灯的LED灯泡价格已稳定于3.2美元、4.7美元左右，节能环保且性价比高的特性使其成为替代白炽灯的极佳选择。 图12.LED灯泡价格趋于稳定（美元） 全球LED照明市场稳步提升，欧美市场份额绝对领先。据CSA预测，全球LED照明行业市场规模已从2017年的5 360亿元有望扩大至2021年的8 089亿元，CAGR为10.84%，保持稳步提升趋势。分区域看，全球LED专业移动照明终端市场较为集中，欧洲和北美分别占据38.4%、33.6%的市场份额，中国紧随其后，市场份额达19.9%。未来，LED照明将向智能化、健康化方向突破，物联网的发展及人们生活品质的提高将推动LED照明在更广泛的应用领域逐渐渗透。 图13.2017-2021E全球LED照明市场规模稳步提升 图14.2021年全球LED专业移动照明市场份额欧美领先 图15.全球LED照明行业渗透率持续提升 LED产品渗透率持续提高，我国LED照明市场增长迅速。中国是全球最大的照明电器产品生产国和出口国，LED照明产品远销全球220个国家，具有极强的规模优势与制造地位。根据CSA预测数据，2017-2021E我国LED照明市场规模从3 646亿元增长至5 825亿元，CAGR达12.4%，高于全球平均水平。根据中国照明电器协会数据，2021年照明电器行业出口总额达654.7亿美元，同比增长24.50%； 其中，LED照明产品出口额474.45亿美元，同比增长33.33%。随着LED照明国家标准的制定及试点工作的展开，我国LED照明产品渗透率持续攀升，2021年已达80%。未来景观照明、汽车照明等细分领域的发展将维持LED行业新增需求量。 图16.2017-2021E中国LED照明市场规模不断扩大 图17.2015-2021中国LED照明产品渗透率稳步提升 LED产业链发展成熟，下游应用行业产值最高。按照制造过程，LED照明产业可分为上游芯片行业、中游封装行业及下游应用行业，得邦照明属于下游企业。上游芯片行业已趋于饱和，近年来芯片价格下降使制造商承压、行业趋于集中化，技术优势为核心竞争力。中游封装行业资本密集度、产品标准化程度高。下游应用行业为LED行业主要价值所在，2019年我国LED下游应用产值占比约为84%，行业进入门槛低、企业数