疫后修复优选标的，兼具弹性及成长性

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 26.33 元 目标价格（ 人民币）： 31.75 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 1.86 已上市流通A股(亿股) 1.86 总市值(亿元) 49.05 年内股价最高最低(元) 32.53/15.09 沪深300指数 3770 上证指数 3089 苏晨 分析师 SAC执业编号：S1130522010001 suchen＠gjzq.com.cn 叶思嘉 联系人 yesijia＠gjzq.com.cn 鲍秋宇 联系人 baoqiuyu＠gjzq.com.cn 疫后修复优选标的，兼具弹性及成长性 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 374 419 361 600 748 营业收入增长率 -25.62% 11.86% -13.85% 66.36% 24.69% 归母净利润(百万元) 55 52 25 131 177 归母净利润增长率 -55.63% -6.17% -51.62% 427.60% 34.88% 摊薄每股收益(元) 0.471 0.276 0.134 0.706 0.952 每股经营性现金流净额 1.36 0.74 0.64 1.73 2.02 ROE(归属母公司)(摊薄) 5.77% 4.40% 2.10% 10.40% 12.94% P/E 53.83 63.74 196.86 37.31 27.66 P/B 3.10 2.81 4.14 3.88 3.58 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  从三个层次考虑，公司为疫后修复阶段优质景区标的，兼具弹性及成长性。  ①疫情期间受损如何？能否恢复至疫情前水平？疫情期间公司受益本地周边游热潮，客流恢复程度相对领先，结合国资入股分担压力+自身降本增效，受损相对可控。基本面稳定，公司主打一站式休闲度假游，具备区位（交通便捷，辐射长三角高消费客群）、产品（冬温泉、夏玩水、平滑季节性波动，酒店位于景区周边，从亲子到野奢度假多元布局，各业务协同效应凸显，摆脱门票经济，景区二次消费占比较大，其中交通费为体验完整项目必要支出）、运营（民企背景，国资入股保留灵活性，利于协同发展）等优势，现金流较为充足。旅游需求长存，无疫情影响下景区收入稳定，行业有从观光游向休闲度假游转变的趋势，公司产品可充分受益，因此我们认为公司可以恢复至疫情前水平，甚至恢复速度相对其他长途游目的地来说更快。  ②疫情后恢复水平是否可超越疫情前？酒店为疫情间重要增量，21年酒店房间数/收入较19年增长48.7%/29.4%，南山小寨二期建成后预计房间总数可达1234间，较19年底增长168.3%，考虑房量增加、野奢高价产品带动平均单房价格提升、入住率回升，预计22-24年酒店收入为1.1/2.1/2.8亿元，因此考虑优质酒店增量贡献，预计公司疫后恢复水平可超越疫情前。  ③长期成长性如何？现有景区目前可开发空间较大。度假酒店落地表现良好，未来持续扩张逻辑清晰。公司从零开始因地制宜打造景区，资源整合、产品运营、宣传推广等能力较为突出，在深耕长三角基础上外延成长战略明确，关注与国资合作打造的动物王国项目（预计26年落地），以及未来或以收购兼并及委托管理方式进行异地扩张。因此长期来看公司具备成长能力。 投资建议与估值  疫情反复下公司1-3Q22营收/归母净利润分别为2.43亿元/-23.6%，0.02亿元/-94.3%，虽有大幅下滑但我们看好公司疫后修复弹性，预计公司22-24年归母净利润为0.25/1.31/1.77亿元，同比-51.6%/+427.6%/+34.9%，EPS为0.13/0.71/0.95元，对应PE为196.9/37.3/27.7倍，给予公司 23年45倍PE，对应目标价31.75元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险  疫情反复，新项目落地速度及效果不及预期，股东与高管减持风险。 010020030040050011.2515.920.5525.229.85211 122220 222220 522220 822221 122人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 天 目 湖 沪深300 天 目 湖 (603136.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 2022年11月22日 社会服务组 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、天目湖：长三角地区优质一站式旅游目的地 ..............................................4 2、疫情扰动下周边游火热，“旅游+”重塑休闲度假模式 ...................................6 3、基本面稳定，区位+产品+运营优势显著 .....................................................9 3.1、地理位臵优秀，辐射长三角客群..........................................................9 3.2、产品矩阵完善，二次消费打开客单价天花板 ........................................9 3.3、运营管理能力突出，引入国资利于旅游协同发展 ...............................12 4、疫情期间酒店为重要增量，疫后公司恢复水平有望创新高 .......................13 5、项目可复制性打开成长空间，引入国资加速内生外延 ..............................14 6、财务分析：业绩表现稳健，现金流情况较好 ............................................15 7、盈利预测与投资建议 ...............................................................................17 7.1、盈利预测...........................................................................................18 7.2、敏感性分析 .......................................................................................19 7.3、投资建议与估值 ................................................................................20 8、风险提示 .................................................................................................20 图表目录 图表1：公司发展历史 ....................................................................................4 图表2：公司主要业务介绍 .............................................................................5 图表3：分业务营收与毛利率情况...................................................................6 图表4：疫情后节假日旅游人次、收入、客单价相比2019年同期恢复情况.....7 图表5：旅游行业发展阶段 .............................................................................7 图表6：国内观光类与休闲类景区供给市场情况..............................................7 图表7：观光游向休闲游切换，看好资本运作、运营能力兼备玩家突围...........8 图表8：景区门票降价政策 .............................................................................8 图表9：天目湖景区地理位臵优越，出行便利 .................................................9 图表10：2019年长三角地区旅游客单价高于全国水平 ...................................9 图表11：景区周边酒店布局情况 ..................................................................10 图表12：2022 年公司夜公园门票及主要二次消费项目价格 .......................... 11 图表13：景区内景点及主要二次消费项目一览 .............................................12 图表14：募集资金使用进展情况（截至2022年9月30日） .......................13 图表15：酒店房间数情况.............................................................................13 图表16：酒店业务收入预测 .........................................................................14 图表17：奥兰多动物王国部分游乐项目........................................................15 图表18：奥兰多动物王国客流量情况 ...........................................................15 图表19：公司营业收入情况 .........................................................................15 图表20：公司归母净利润情况......................................................................15 图表21：公司营业收入按季度（亿元）........................................................16 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表22：公司归母净利润收入按季度（亿元） .............................................16 图表23：可比公司毛利率.............................................................................17 图表24：可比公司销售费用率......................................................................17 图表25：可比公司管理费用率......................................................................17 图表26：可比公司归母净利率............