中长期行业配置思考系列之二：基本面三维齐聚，23年行业配置再展望

基于盈利一致预期绘制行业中长期景气全景图，“困境反转”优于“后劲不足”。相比AIA-Timing框架中的景气因子，我们选择了更为静态及长期的视角，辅之以动态权重，遴选那些业绩一、二阶导数均较高的行业。电子、消服、建材、农业、机械、计算机等排名靠前，煤炭、公用、石化、有色、通信、建筑、电新等排名靠后。 以综合相对估值溢价率为评价标准，低关注度行业估值维度得分排名较高。对AIA-Timing模型中的相对估值因子进行微调和使用，排名靠前的行业包括轻工、建材、非银、纺服、传媒、地产、家电、建筑、银行等，大部分涉房地产或属传统经济，且过去一年关注度均偏低；排名靠后的行业多是近年关注度高或涨幅大的热门板块，如电新、机械、农业、军工、有色、汽车、公用等。 回顾来自投资时钟的历史经验，成长和可选消费风格仍有较大机会。 在上一篇中长期行业配置思考系列报告中，我们基于一致预期宏观数据进行美林周期的推演，预判年底就有望进入复苏象限，23年以弱复苏为主。依据“板块配置轮盘”规律对各行业进行宏观周期维度打分，结果显示成长和可选消费类风格总体上比周期风格更值得关注。 基本面三维度综合排名靠前行业多来自TMT、可选消费和地产链消费。除TMT、消服外，市场前期关注度较低的建材、轻工、传媒、非银、家电等排名靠前，建议重点关注；而医药、金融地产、农业等板块排名居中，可适当关注均衡配置；新能车、资源品等前期热门板块则排名靠后，需深挖子行业机会。 风险提示：模型主观性，历史数据有偏，模型失效，尾部风险。 1.基于盈利一致预期绘制行业中长期景气全景图 1.1.同时关注预期盈利的一、二阶导数 对于中长期（例如年度）的行业配置选择，基本面研究的重要性通常显著高于交易面和资金面，因为前者被认为是慢变量而后者是快变量。在定期报告《国君配置加权AIA-Timing策略月报》中我们设定了6个行业比较相关的中观维度并进行定量化，其中属于基本面范畴的有景气因子和估值因子，本文对其进行了必要改良。 AIA-Timing策略中，景气因子的构建主要跟踪的是各行业一致预期两年CAGR的短期边际变化，但这对中长期行业超额收益的解释能力有限。 为此我们选择了更为静态及长期的视角，综合考虑行业未来3年的预期盈利年增速高低、年同比及复合增速的环比变化；预设的审美标准是遴选那些业绩增速高（一阶导）、加速度高（二阶导）、或两者均较高的行业。 1.2.以动态权重模拟投资者关注重点的持续变化 在某个会计年度刚开始的时候，投资人对股票当年业绩不甚确定、同时充满期待，因此对当年业绩预期波动高度敏感；而随着时间流逝，例如临近年底时，随着前三季报的陆续披露，本年度业绩预期波动率下降，投资人将更多注意力投向此后会计年度的业绩预期上。 有鉴于这种类似“估值切换”的思维特征，我们设计一个非常简单但包含了时间衰减（timedecay）原理的动态权重进行粗略模拟：以当前年份（Y1）剩余时间占比的一半为当年预期业绩相关指标的权重（例如目前2022财年的权重仅约4%）；而剩余权重部分以2：1的比例分配给此后两年（Y2、Y3）预期业绩相关的一、二阶指标，该分配比例大致反映业绩能见度对市场关注重点的影响。 1.3.加总细项排名形成综合排名，困境反转行业占优 我们将6个细项分成三组进行排名，再进一步形成综合排名。首先，在增速水平排名方面，对Y1（2022）、Y2（2023）、Y3（2024）业绩一阶导（增速）的排名以上述动态权重进行加权平均；其次，在增速变化率方面分别以类似的动态权重对Y2-Y1业绩二阶导（增速环差）的排名和Y3-Y2业绩二阶导的排名求加权平均值；第三，求得两年CAGR的环比差距（Y3/Y1 vs Y2/Y0）的排名；最后将上述三组排名简单平均，汇总成综合排名。 在综合排名中，电子、消服、建材、农业、机械、计算机等景气维度排名靠前，煤炭、公用、石化、有色、通信、建筑、电新等排名靠后。规律上，排名靠前的行业多有业绩中期困境反转的预期（典型如电子、消服），而排名靠后的行业存在景气后劲不足的担忧（典型如电新、煤炭）。 表1：电子、消服、建材、农业、机械、计算机等景气维度排名靠前 结合细项排名表对部分重点或典型行业进行详细说明： （1）电新在未来三年的业绩一阶导方面排名依然靠前，但二阶导方面排名明显落后； （2）电子、消服、建材、农业等尽管Y1业绩一阶导排名靠后，但在Y2、Y3排名提升明显，因此二阶导总体排名较高； （3）医药、轻工各项排名均中等； （4）地产、银行一阶导排名靠后，部分二阶导指标有显著改善； （5）煤炭、有色、公用、建筑、通信等Y1的一阶导排名靠前，但此后两年排名下滑严重，二阶导排名相应靠后。 表2：电新等行业排名被二阶导拖了后腿 2.以综合相对估值溢价率衡量行业估值高低 2.1.对AIA-Timing策略中相对估值因子进行微调后使用 估值是另一个重要的基本面维度，大部分投资者都会在意景气和估值的匹配度。估值的评价方式较为简单直接，我们AIA-Timing策略报告中的相对估值因子经微调后即可满足中长期行业配置研判的要求。 具体有以下几个要点：（1）以各行业PE和PB的波动率加权平均值作为综合相对估值溢价率指标，以避免行业盈利周期性对可比性的干扰；（2）分别计算各行业综合相对估值溢价率指标的十年滚动分位数，作为评分重点（权重80%）；（3）判断各行业综合相对估值溢价率指标是否处于某种趋势中，作为评分参考（权重20%）；（4）求得各行业估值维度的加权平均分并进行排序，排名最高的行业相对估值分位数多处于较低水平且有上行趋势，而排名最低的行业多呈现相对估值分位数高位回落的态势。 2.2.低关注度行业估值面得分排名较高 目前估值因子得分排名靠前的行业包括轻工、建材、非银、纺服、传媒、地产、家电、建筑、银行等行业，其中大部分涉房地产或属传统经济，过去一年关注度均偏低。 相反，估值因子得分排名靠后的行业多是近年关注度持续较高、预期打得比较满、涨幅偏大的热门赛道，例如电新、机械、农业、军工、有色、汽车、公用等行业。 表3：低关注度行业估值面排名靠前 在重点行业中：电新行业估值面排名持续垫底；煤炭和消服排名靠后； 医药、电子估值面排名居中；地产、计算机排名靠前。或者通俗地说，在近期的热点板块中，地产最“便宜”，而电新最“贵”。当然，估值不是决定买卖的充分条件，低估值的行业能否在未来获得超额收益还需要结合其他维度的信息。 图1：电新、地产两个近期热点行业估值排名两极分化 3.回顾来自投资时钟的历史经验 3.1.预计23年先复苏后转弱，总体以复苏为主，而过热难寻 如果说景气和估值是中观基本面维度，那么投资时钟则属于宏观基本面维度。在中长期行业配置思考系列的上一篇报告《以板块轮盘视角展望23年行业配置重点》中，我们已根据宏观一致预期数据推演中国经济于9月确认走出美林周期滞胀象限，进入非典型象限；年底有望进入复苏象限，或于23年8月前后转入美林周期的衰退象限（reflation），跳过过热或滞胀象限，市场面对的宏观环境和13-14年颇为相似。 图2：当前一致预期数据指向2023年大部分时间处于复苏期 3.2.按板块配置轮盘规律打分，成长和可选消费风格排名靠前 在《以板块轮盘视角展望23年行业配置重点》中，我们设计了以相关象限持续时长为权重的宏观环境定量打分表，结果显示23年成长和可选消费类行业总体处在顺风期。相对地，周期类行业则可能遭遇逆风，有色、煤炭、纺服、钢铁、石化等行业得分排名靠后。 表4：美林周期视角下，23年成长和可选消费优于周期风格 4.基本面三维度综合选出TMT、可选消费和地产链消费 4.1.关注度较低的建材、轻工、传媒、非银、家电等排名靠前 基本面三维度综合排名靠前行业多来自TMT、可选消费和地产链消费，具体包括建材、轻工、传媒、电子、消服、非银、计算机、交运、家电等行业（综合和综合金融由于市值容量过小而忽略）。其中电子、计算机、传媒属于TMT板块，家电、建材、轻工属于地产链消费，消服、家电和部分交运子行业属于可选消费。 特征上，排名靠前的行业中没有出现过去一年的热门板块，反而主要由估值相对较低、景气有边际改善预期的低关注度行业构成。逻辑上，科技产品周期有望于23年见底回升，疫情对居民消费的负面影响正边际减轻，地产链也引来了更大力度的政策支持，使得这些板块成为23年重点关注方向。 表5：基本面综合排名靠前行业包含建材、轻工、传媒、电子、消服、非银 4.2.医药、金融地产、农业等板块排名居中 医药和地产金融作为近期反弹幅度较大的超跌板块开始获得越来越多投资者的关注。其中医药的三维度排名较为平均（15名附近），具有一定吸引力和配置价值，但由于没有特别突出的方面，还需精选子板块以获取超额收益。地产和银行在中观估值维度排名靠前，但景气维度依然缺乏吸引力，因此总排名居中；逻辑上，金融地产板块的估值回落到较低水平，未来有望随政策转向继续反弹，但居民中长期预期的扭转仍存不确定性，行业景气度的弹性预计有限。 4.3.新能车、资源品等前期热门板块排名靠后 基本面三维度综合排名靠后行业多来自过去一年关注度较高的资源品、新能源车产业链，具体包括：公用、有色、煤炭、石化、商贸、汽车、电新、钢铁、化工等。上述行业的景气、估值、宏观周期三维度中至少有两个维度排名在后1/3。例如，电新虽然历史上在复苏期多有正超额收益，但其业绩二阶导和高估值压低了其中长期吸引力和超额收益空间。 排名靠后的行业未必没有好的投资机会，只是说增加了挖掘alpha的必要性。